宏观经济点评：中央经济工作会议的新与变

基本内容 中央经济工作会议通稿在总基调和核心内容上与本周初的政治局会议基本一致，但篇幅更长、增量信息更多；同时，对比去年和今年的会议通稿，我们又可以看到诸多变化。 风险提示 1）经济目标、赤字率、特别国债、专项债等数字安排需要到明年两会期间发布，当前评估尚存在不确定性；2）外部环境仍然复杂多变，可能给国内经济工作重心和政策节奏带来扰动。 中央经济工作会议通稿在总基调和核心内容上与本周初的政治局会议基本一致，但篇幅更长、增量信息更多；同时，对比去年和今年的会议通稿，我们又可以看到诸多变化。 对形势评估更有信心。相比于往年，今年会议对于外部环境使用了“影响加深”这一相对中性的表述，去年会议则描述为“不利影响加深”。今年对于内部问题指出“大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”，这一变化呼应了今年中国在外交、经济、市场等方面的表现，也对应了防风险工作的顺位从去年的第五位降到今年的第八位。 财政政策更有定力。会议对财政政策“更加积极”的定调与去年一致，但细节更显定力。例如，指出“保持必要的”财政赤字、债务规模和支出总量，去年则直接提出要“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”，意味着明年财政政策的总量空间可能不会比今年有明显变化。另外，今年指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，意味着部分财政优惠政策或在明年有选择性的退出。 货币政策再提“双降”。货币政策也补充了一些细节，例如提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，再提“双降”。去年会议明确提出要“适时降准降息”，但央行没有急于在年底年初落地，直到今年4·25政治局会议再提“适时降准降息”，适逢中美关税摩擦处于高峰，央行于5月7日宣布“双降”。“灵活高效”比“适时”的时效性要求更低，货币政策的定位依然是应对性和配合性。除“双降”外，多种政策工具也包括国债买卖，结构性定向降息。 扩大内需的执牛耳者。具体工作方面，“坚持内需主导”为“八大坚持”之首。消费政策的重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，对比去年则为“加力扩围实施”，另外又提出“释放服务消费潜力”，表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量。 投资“止跌回稳”的要求不常见，背景是今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见的负增长，虽然可能与数据“挤水分”有关，也反映出内生动能和资金来源不足。明年的资金来源，一方面是“适当增加中央预算内投资规模”，“优化‘两重’”、“优化地方政府专项债券”，这几项侧重于优化而非加力，与财政政策定调一致；另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用”，对应5000亿新设金融工具，即会议多次提到的“存量政策”。 因此，服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者，但在增量财政空间有限的情况下，其持续性有待观察。 创新驱动强调“人工智能+”。会议直接提及的产业/行业主要是“人工智能+”，要求“深化拓展”、“完善治理”，意味着相关产业链在前沿科技和大国竞争当中享有重要地位，同时也要注重配套规章制度的建设。 “反内卷”的执行力度边际上升。“坚持改革攻坚”首先强调的是“统一大市场建设”，“深入整治‘内卷式’竞争”，相比去年会议的“综合整治”，执行力度更大，“纵深推进全国统一大市场建设”将是未来一段时期的重点工作。“反内卷”有利于驱动“企业盈利-研发投入-科技创新”的正向循环，也将带来物价回稳、优质企业盈利改善的必然结果。 房地产重新出镜。虽然政治局会议通稿对房地产只字未提，但经济会议通稿将房地产置于防风险工作中，而非“十五五规划建议”中的民生领域，反映虽然“三大风险”有所下降，但针对“着力稳定房地产市场”可能还有增量政策推出。另外，去年会议并未提及化债安排，今年则明确要求“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”，对标2027年6月之前城投退平台的要求，明年化债仍是地方政府的工作重点。 风险提示 1）经济目标、赤字率、特别国债、专项债等数字安排需要到明年两会期间发布，当前评估尚存在不确定性；2）外部环境仍然复杂多变，可能给国内经济工作重心和政策节奏带来扰动。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806