中央经济工作会议点评：中央经济工作会议的变与不变

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 董丹丹 联系人 dongdandan＠gjzq.com.cn 中央经济工作会议的变与不变 ——中央经济工作会议点评 基本结论  事件：中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。  经济下行无疑是政策方向最为关注的。此次会议再提“下行压力”，表明对于2019年，市场需要增强忧患意识，宏观调控政策强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。  稳健中性的货币政策删去“中性”。中央经济工作会议对稳健货币政策要求有所改变，这或许意味着接下来的货币政策会往偏松的方向调整，同时强调 “改善货币政策传导机制”，可见让资金真正流入到实体经济中和改善民营、小微企业融资环境仍是下一步政策重点。我们预计明年将会进一步畅通民企直接融资的渠道，可能降低MLF和OMO利率，降低银行成本，实现精准滴灌。  财政政策加码意味明显。“实施更大规模的减税降费”，成为积极财政政策的首选，适度扩张支出也可以起到稳增长、调结构的效果，也有利于更好地应对复杂多变的国际经济形势。与此同时，增加地方政府专项债券规模，将有利于增加有效投资，拉动经济增长。  金融监管政策预计边际放松。会议强调“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”我们预计明年金融监管政策坚持大方向不变，但经济的平稳需要金融市场的稳定，即在化解旧风险的同时警惕新风险聚集，我们预计金融监管环境整体较为温和。  再次明确房住不炒。此次中央经济工作会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位，表明2019年国内的房地产政策没有松绑意向，但房地产调控仍然是采取“因城施策、分类指导”的方式，各城市房地产政策微调是常态，不能成为政策松绑的理由。  继续坚定不移建设制造强国。此次中央经济工作会议将“推动制造业高质量发展”成明年首个重点任务。前期由于去产能使得社会过多关注传统产业的产能过剩，预计未来在高科技产业方面有政策支持。  整体来看，本次中央经济工作会议明确宏观政策要强化逆周期调节，货币政策宽松程度与财政政策加码力度大概率超过2018年，在稳增长政策见效前，基本面、资金面对债市仍有支撑作用。但随着宏观政策微调放松，多措施对冲经济下行压力，减税、改善民企融资等措施加码稳增长，更多针对性的政策或使市场对基本面的悲观预期随着经济内生动能的逐渐修复而得到修正，对债市的利好作用将会减弱。  风险提示：地产调控政策超预期，货币政策调整超预期。 2018年12月21日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。我们对此点评如下： 1、 重提经济“下行压力” 经济下行无疑是政策方向最为关注的。此次会议强调，在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。今年7月的政治局会议首次提及“稳中有变”，此次中央经济工作会议会议则首次提出“变中有忧”，2018年外部环境面临较大不确定性，内部需求回落，今年以来GDP增速逐季下滑，对经济的下行担忧上升。上次提“下行压力”是在2014年，此次再提“下行压力”，表明对于2019年，市场需要增强忧患意识，经济发展中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的，要抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。 2、稳健中性的货币政策删去“中性” 本次中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。会议同时指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 而2017年的中央经济工作会议则指出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。 对比来看，首先，去年中央经济工作会议上定调的货币政策更强调“中性”，而今年的中央经济工作会议上将“中性”二字删去，对稳健货币政策要求有所改变；其次，此次中央经济工作会议不再提“管住货币供给总闸门”，而强调“松紧适度”和“流动性合理充裕”，叠加最近几个月来央行货币政策的操作、创设定向中期借贷便利（TMLF），这或许意味着接下来的货币政策会往偏松的方向调整；第三，今年中央经济工作会议强调要“改善货币政策传导机制”，而去年的提法是“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，今年以来社融规模中的“非标”持续萎缩，信用违约冲击企业融资，可见疏通货币政策传导机制、让资金真正流入到实体经济中和改善民营、小微企业融资环境仍是下一步政策重点。我们预计明年将会进一步畅通民企直接融资渠道，可能降低M LF和OM O利率，降低银行成本，实现精准滴灌。 3、财政政策加码意味明显 中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。此次会议财政政策基调是“加力提效”，对比2017年则是“取向不变”，明显加码。同时会议提出“实施更大规模的减税降费”，成为积极财政政策的首选，适度扩张支出也可以起到稳增长、调结构的效果，也有利于更好地应对复杂多变的国际经济形势。 与此同时，基础设施建设政府投入也适当加大力度，会议提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。2015年至2018年新增专项债额度分别为1000亿、4000亿、8000亿和13500亿，增幅分别为300%，100%，69%，我们预计2019年新增专项债额度增速仍保持在50%以上，我们预计2019年新增专项债额度或将达到2万亿以上。专项债券主要的给地方政府筹资用于重大工程、民生等基础设施项目建设，增加地方政府专项债券规模，将有利于增加有效投资，拉动经济增长。但会议也提出“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，防范地方政府债务违约风险。 4、金融监管环境边际放松 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 此次会议提出，打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。尽管当前面临着较大的经济下行压力，但从会议内容看，明年三大攻坚战仍将继续，但结构性去杠杆是重点，同时，将更加注重防范金融市场异常波动和共振，我们预计明年金融监管政策坚持大方向不变，但经济的平稳需要金融市场的稳定，即在化解旧风险的同时警惕新风险聚集，金融监管环境整体较为温和。 5、再次明确房住不炒 从7月31日中央政治局会议明确“坚决遏制房价上涨”之后，房地产调控一直处于政策静默期，10月、12月召开的两次中央政治局会议，均未提房地产政策。今日山东菏泽房地产政策出现微调，引起市场热议2019年国内的房地产市场是否会出现重大调整。此次中央经济工作会议强调“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”，表明2019年国内的房地产政策没有松绑意向，但房地产调控仍然是采取“因城施策、分类指导”的方式，各城市房地产政策微调是常态，不能成为政策松绑的理由。 6、继续坚定不移建设制造强国 此次会议提出，明年要推动制造业高质量发展。要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国。继12月13日的中共中央政治局会议提出“推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”后，此次中央经济工作会议将“推动制造业高质量发展”成明年首个重点任务。前期由于去产能使得社会过多关注传统产业的产能过剩，预计未来在高科技产业方面有政策支持。 整体来看，本次中央经济工作会议明确宏观政策要强化逆周期调节，货币政策宽松程度与财政政策加码力度大概率超过2018年，金融监管以防范金融市场异常波动和共振为主，预计各类监管政策阶段性温和，在稳增长政策见效前，基本面、资金面对债市仍有支撑作用。但随着宏观政策微调放松，信用紧缩局面开始缓解，多措施对冲经济下行压力，刺激消费、减税、改善民企融资等措施加码稳增长，更多针对性的政策或使经济改善超预期，对基本面的悲观预期可能随着经济内生动能的逐渐修复而得到修正，对债市的利好作用将会减弱。 图表1：2015年以来中央经济工作会议回顾 2015 2016 2017 2018 关键词 “三去一降一补” 着力防控资产泡沫 打好防范化解重大风险攻坚战 经济面临下行压力 宏观调控总基调 宏观政策要稳，要为结构性改革营造稳定的宏观经济环境。宏观调控要更加注重引导市场行为和社会心理预期。 宏观政策要稳，产业政策要准，微观政策要活，改革政策要实，社会政策要托底的政策思路。 稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度。 坚持稳中求进工作总基调，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定，要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险继续实施稳健的货币政策。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 化信贷结构，完善汇率形成机制 率在合理均衡水平上的基本稳定，把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险。 的底线，重点防控金融风险，坚决打击违法违规金融活动。 财政政策 积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，适当增加必要财政支出和政府投资。 财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。 积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目支持力度，减缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。 继续实施积极的财政政策。积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。 房地产政策 1、通过加快农民工市民化消化库存；2、允许农业转移人口等非户籍人口就业地落户，形成买房、长期租房的预期和需求；3、以建立购租并举的住房制度为住房制度改革主要方向，公租房扩大到非户籍人口；4、发展住房租赁市场，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业；5、促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。 1、坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制；2、坚持分类调控，因城因地施策，把去库存和促进人口城镇化结合起来；3、房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，根据人口流动情况分配建