宏观策略周报：中央经济工作会议的变与不变

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018年12月24日星期一 南华期货研究所 章睿哲 投资咨询证号：Z0013599 z h angruizhe@nawaa.com 010-83168383 摘要 整体上看，四季度以来宏观经济下行压力不断加大，所以中央经济工作会议对明年的宏观政策安排做了一些调整，宏观调控重点从“扩内需”向“稳需求”转变，要求积极财政政策更加力提效，同时改善货币政策传导机制；但依然保持了较强的定力和大方向政策的延续性，更加关注长期增长和科技创新，以供给侧改革为主线、打好三大攻坚战以及“房住不炒”的表述没有变。 中央经济工作会议的变与不变 2018年12月24日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中央经济工作会议的变与不变 整体上看，四季度以来宏观经济下行压力不断加大，所以中央经济工作会议对明年的宏观政策安排做了一些调整，重点从“扩内需”向“稳需求”转变，但依然保持了较强的定力和大方向政策的延续性，以供给侧改革为主线、打好三大攻坚战以及“房住不炒”的表述没有变。具体而言： 一、更加关注长期增长，而不是短期刺激 会议指出，必须从长期大势认识当前形势，认清我国长期向好发展前景；我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇；会议强调，我国发展拥有足够的韧性、巨大的潜力，经济长期向好的态势不会改变。 从历史的长河来看，经济周期起起落落非常正常，有繁荣也必然会有衰退，但衰退只是插曲，上升才是主基调，这一点看美国的GDP走势就一目了然。美国经济史上经历过那么多次的衰退和负增长，但并不改变它长期向上的趋势。中国GDP从1977年到现在从未经历过负增长，经济保持快速发展，但也积累了非常多的问题，要想实现长期增长，关键是要解决当下所面临的问题，而不是通过刺激掩盖经济矛盾，导致经济体的痼疾越来越严重。对于投资者而言，如果能多从长期大势的角度考虑问题，不仅会少一些焦虑，或许还能抓住投资的历史机遇。 二、更加注重推动科技创新发展 会议指出，世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇。要善于化危为机、转危为安，紧扣重要战略机遇新内涵，加快经济结构优化升级，提升科技创新能力，深化改革开放，加快绿色发图1、美国GDP长期走势 图2、中国GDP长期走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年12月24日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 展，参与全球经济治理体系变革，变压力为加快推动经济高质量发展的动力。 对比2017年中央经济工作会议，今年的会议对于科技创新的重视更为明显。2018年以来特朗普掀起贸易战并对我国高科技企业进行多次打压，使得我国高科技产业发展遇到明显阻力，抓紧高科技研发、加快突破技术瓶颈显得尤为紧迫。而今年中央会议关注科技议题也明显比去年更多，中央财经委员会第二次会议和中央政治局第九次集体学习，主题分别为“提高关键核心技术创新能力”和“推动我国新一代人工智能健康发展”，都是强调高科技的发展。 在具体措施方面也非常详细，在明年的重点任务方面提出：“一是推动制造业高质量发展......要增强制造业技术创新能力，构建开放、协同、高效的共性技术研发平台，健全需求为导向、企业为主体的产学研一体化创新机制，抓紧布局国家实验室，重组国家重点实验室体系，加大对中小企业创新支持力度，加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激励机制；二是促进形成强大国内市场......我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。” 三、“稳定总需求”新提法意味着宏观政策着眼点发生改变 会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。 稳定总需求这个提法以前是没有的，以前我们都是讲“稳增长（保增长）、扩内需”，或者扩大总需求、扩大消费需求等等，没有稳定需求这个表述。从三架马车的角度来理解，总需求就是出口、投资、消费，六稳里面稳外贸、稳投资都有了，就是没有稳消费，所以这次再提了一个稳定总需求，这里面有多少重内涵？ 六稳是7月底中央政治局提的，当时消费增速还算能看，但到了11月份，结合双11本应季节性走强的历史来看，这个消费数据就太差了。GDP是一个增量的概念，GDP增速的下滑，就是增量的减少，我们看今年的投资消费出口数据，从增速上会以为基建是下滑最厉害的，但从增量上看，其实下滑最厉害的是消费，今年基建增量相对于去年的降幅大概在1.5万亿左右，但消费品零售增量的降幅可能高达2万亿，因为消费占GDP的比重是最高的。如果消费持续下滑，明年再下一个甚至几个台阶，宏观经济可能就有崩的风险，下游厂商将面临20年来最大规模的库存出清，商品的基本面会彻底逆转，所以现在来看消费的情况比较危险。 因此要稳住，不让它再接着往下掉，但为什么不直接提稳消费，而是稳定总需求，可能是六稳里面再加上稳消费有点啰嗦，另一方面目前消费的下滑已经不是消费自身的问题，有多方面的原因，所以稳住总需求才是首要的。 稳需求与稳增长又有何不同？以前稳增长和扩需求一直是放在一起讲，说明增长和需求不是一回事。2013年的时候中央提出一个“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”的思路，可见稳增长更多是从宏观、从政府政策自身来 2018年12月24日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 考虑问题，而需求则是侧重于微观和私人部门。 稳增长的行为主体是政府，通过政府的各种扩张性政策来保增长，而需求的行为主体是企业和居民部门，要激发他们的需求或者稳住他们的需求，这在某种程度上也说明，中央调控的思路有种逐渐从宏观深入到微观的感觉。几年前的思路其实就是保持宏观政策的一贯性，让市场主体自行调节，然后进行托底，确保不出现社会问题就行，但现在看来这个思路也不行，因为我们的结构性和制度性问题仍然存在，这时候市场自己调节不了。 从这个角度来看，接下来的东西就很好理解。包括减税降费、改善货币政策传导机制、推行结构性政策、创造公平竞争制度环境等等，都是着眼于如何解决结构性和制度性问题，从而改善企业的投资预期。当然这个思路也有利有弊，弊在于不知道微观主体到底需要什么，特别是货币政策和信贷引导这方面，在不能有效引导的情况下就会产生代替做决策的冲动，这样就容易出问题。 四、明年托底主要靠财政，但供改主线制约财政刺激空间 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 财政政策方面要实现更大规模的减税降费，今年减税主要减的是中央政府的收入，11月份中央收入下滑非常快，明年还要更大规模，则赤字率肯定会上升。减税和增支都是扩张性财政政策，但是增支会直接体现在GDP上，减税则不能；地方专项债较大幅度增加，明年基建应该还是会回暖，但不会回到从前那种高速增长了，今年的新增专项债也就1.35万亿，就算明年翻倍，基建增速最多也只能回到11%左右。但是总的来看，明年财政会比今年更积极，明年托底主要靠财政，但后文再次强调“要坚持结构性去杠杆的基本思路，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，可见供改主线制约财政刺激空间，是一个托底而非大规模刺激的思路。 图3、央地财政收入情况 图4、地方专项债发行情况 2018年12月24日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 货币政策方面要松紧适度，要适应流动性的需要，要改善货币政策传导机制。从流动性的角度来讲，明年外贸和外汇占款是一个较大的变数。今年11月份受欧洲经济下滑影响，对欧出口增速下滑非常厉害，明年若果真如市场所预期的美国经济也会下滑，即使不论贸易战的影响，出口也肯定会比今年差很多。出口一差，外汇占款和流动性就会出问题，货币政策想不宽松都不可能。 事实上，今年我们的货币政策已经是相当宽松的，包括1月份定向降准，4月份、7月份、10月份连续三次全面降准以及12月份创设定向中期借贷便利，可以说今年央行的动作是非常多的。从资金成本来看，特别是下半年以来，短端利率下降非常快，长短期限利差不断走高，说明银行间和金融市场并不缺钱，然而新增社融规模增长并没有明显改善。所以，货币的宽松并不等于实体经济融资环境就宽松了，因此才讲关键是要改善货币政策传导机制。为什么改善货币传导机制会上升到中央经济工作会议的议题，就是因为现在的货币政策，不改善传导机制，不能达到服务实体的效果，无论多宽松，都没有实际意义。 五、供给侧改革为主线没有发生变化 会议认为，我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇；要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度......打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 中央政府对于目前宏观经济主要矛盾的判断没有变，依然是高杠杆、高库存和产能过剩问题，去库存去产能现在已经取得阶段性成效了，但从总供给的角度资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 图5、中债收益率和利差走势 图6、新增社融增速走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年12月24日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 来讲，低端产能依然是过剩的。当然目前制约最大的还是高杠杆，是三去里面难度最大的，导致需求政策的腾挪空间很小，一刺激需求就会加大杠杆风险。高杠杆本质上体现为地方政府和国企的预算软约束、民营企业融资难，以及楼市问题。楼市的杠杆为什么不能崩，根本在于一是牵涉到地方政府收入，二是银行坏账，三是财富急剧缩减带来的宏观经济冲击。 我们国家的特点，不仅是居民的财产绝大部分集中在房子上，而且有不少企业，中小企业主，他们的财产也有很大一部分是房子，所以房子一暴跌，一定会波及实体经济。这种情况，我们和日本非常相似。日本为什么房价一暴跌，就失去二十年，因为它的居民财富也是集中在房地产上，日本股市对居民财富的提振作用也很小，但不一样的是我们是买了不涨，熊冠全球，日本老百姓是不怎么买股票，所以安倍搞三支箭，日本央行直接进场买股票，不断推高股指，也没有办法增加日本居民财富。美国为什么能从金融危机中较快恢复过来，是因为它的金融市场具有很大的广度和深度，有各种各样不同的衍生工具和对冲手段，所以就算暴跌，也总会有人能挣钱，或者损失没那么大。 从这个角度来讲，要解决金融风险问题，如果地方政府和银行都动不了，那至少可以改善一下财富集中在房地产的问题，情况就会有改观，就会多一些腾挪空间，而办法也很简单，就是要让大家能够在资本市场里面挣到钱，别的资产涨上来了，或者上涨预期比楼市更强，那么资金自然就不会源源不断地流入地产部门。所以为什么今年的会议这么看重资本市场改革，多多少少有点这方面原因吧。 六、房地产调控政策大方向不变 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施