固本拓新，蝶变启航

华阳股份立足煤炭，扩展新能源业务。公司主要产品分为煤炭、电力、热力三大类。2021年，煤炭业务收入占比95.07%、毛利占比98.2%；同期，公司布局飞轮储能、钠离子电池、光伏电池片等项目，入局新能源产业。 无烟煤储量丰富，产能增长潜力充足。截至2021年末，公司已探明的总资源储量达到31.1亿吨，可开采储量为15.52亿吨，证实储量7.26亿吨，无烟煤储量占公司煤炭储量的75%以上，可采年限45年左右。除去裕泰矿，公司在产产能合计3390万吨/年，权益产能为2868万吨/年；在建产能方面，七元矿预计2023年8月建成投产，泊里矿将在2024年12月建成投产，产能合计1000万吨/年，生产煤种均为无烟煤。 煤炭综合售价有望抬升，下半年成本有望较22Q1下滑。长协方面，2021年公司洗末煤销量占比80%以上，其中长协煤占比也在80%以上，且今年以来实际港口价格在719-725元/吨之间波动，长协政策稳定末煤基本盘；现货方面，南方地区高温，多地复工复产推进用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，支撑动力煤价格。成本方面，公司22Q1成本增长部分原因归咎于年度成本提前计提，因此预计下半年公司成本有望较22Q1下滑。 全面布局新能源产业，实现“新能源+储能”一体化。“双碳”目标下，公司打造了新能源产业智能制造基地。公司煤炭业务的丰厚盈利为公司快速扩张新能源产业奠定了深厚的经济基础。（1）钠离子电池：公司2021年受让阳煤制造基金49.8%的股权，间接持有中科海钠7.75%的股份，联合中科海钠以无烟煤作为钠离子电池负极材料抢跑市场，2022年3月各2000吨/年的正负极材料投产； 且公司联手多氟多就电解液及其添加剂达成战略合作，目前六氟磷酸钠产能达千吨；并全资持有电芯项目和电池PACK项目各1GWh，预计Q3将投产。（2）飞轮储能：公司入股北京奇峰股权14.94%，并与其联合投资阳泉奇峰，间接持股56.62%，2021年8月200套/年的飞轮储能产线投产，截至2021年末已生产20套产品，其中2套用于深圳地铁且调试已完成。（3）光伏组件：公司规划建设10条产线合计产能20GW，产品技术主要采用PERC和TOPCon，目前2GW产能已进入爬坡期，3GW产能待审批。（4）新能源产业链：公司助推集团发展光储网充示范项目，以飞轮物理储能、钠离子电池化学储能、光伏发电系统、以及智能微电网和充电桩形成新能源储能全产业链，实现一站式充放电产业生态。 投资建议：公司煤炭业务变现能力强，且公司在稳步增强主业盈利能力的同时积极推进钠电、光伏、飞轮储能等新能源业务，因此，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为61.01/63.10/66.89亿元，对应EPS分别为2.54/2.62/2.78元/股，对应8月9日收盘价的PE均为8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，因煤矿安全事故导致停工减产的风险，新能源业务进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1华阳股份：传统能源+新能源两头并进 1.1立足煤炭，扩展能源业务 立足煤炭，扩展新能源业务。山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）原股票简称为“阳泉煤业”，公司拥有丰富的煤炭储备资源，品牌认知度高，是国内最大无烟煤上市企业。在2020年山西省国有企业专业化改革后，大股东阳煤集团部分资产并入晋控集团，并更名为“华阳新材料科技集团”，立足于新材料产业发展，公司作为集团旗下唯一上市公司，也更名为“华阳股份”，在保留原有煤炭资产的基础上，积极参与集团新材料、新能源业务的转型。截至2022Q1，公司股东为华阳新材料科技集团，持股比例为55.51%，实控人为山西省国资委。 公司主要产品分为煤炭产品、电力、热力等三大类。其中煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。在立足传统主业的同时，2021年3月，公司受让阳煤智造基金，布局飞轮储能、钠离子电池等项目，逐步形成“光伏+储能”新能源产业布局，公司战略发展迈入新阶段。 图1：华阳股份股权结构及重点子公司（截至2022Q1） 1.2业绩持续攀升 公司的主要收入以及利润均来源于煤炭业务。2021年煤炭业务收入占公司营业收入的95.07%，达到361.34亿元，同比增长23.55%，毛利占比为98.2%，达到134.83亿元。分具体产品来看，洗末煤毛利占比为73.3%，洗块煤毛利占比为13.8%，洗粉煤毛利占比为6.3%。 图2：煤炭为公司主要收入来源 图3：煤炭为公司主要利润来源 受益于煤价抬升，公司业绩大幅增长。公司煤炭业务为公司业绩支柱，受益于2021年以来的煤价回升，公司业绩呈现大幅上涨趋势，2021年公司实现归属于母公司股东的净利润35.34亿元，同比增长134.8%，2022年一季度公司归母净利润创单季度历史新高，为13.02亿元，同比增长181.73%。 图4：公司归母净利润大幅增长 图5：公司销售毛利率与净利率 2煤炭产量增长有保障，未来成本预计保持稳定 2.1产销：无烟煤资源储量丰富，未来产量具有坚实保障 公司无烟煤储量丰富，可采年限长。公司的主要生产矿井位于山西省阳泉市、晋中市和忻州市，而阳泉矿区是我国五大无烟煤生产基地之一，是晋东煤炭基地的重要组成部分。截至2021年年末，已探明的总资源储量达到31.1亿吨，可开采储量为15.52亿吨，证实储量7.26亿吨。公司下属的8座煤矿中，除榆树坡矿生产焦煤以及气煤，开元矿主要生产贫瘦煤外，其余煤矿都主要以无烟煤为生产产品，具有丰富的无烟煤产量，无烟煤储量占公司煤炭储量的75%以上，可采年限45年左右。 表1：公司无烟煤储量丰富（截至2021年年末） 核增+新建，公司产能增长潜力充足。截至2021年末，公司下属矿井产能为3450万吨/年，权益产能2926万吨/年，但裕泰矿因资源枯竭，已于2021年10月关闭矿井停止开采，关停裕泰矿后，公司在产产能合计3390万吨/年，权益产能为2868万吨/年。近两年公司下属榆树坡煤矿和平舒煤矿的产能核增得到批复，产能分别从120万吨/年和90万吨提升至300万吨/年和500万吨/年，使得公司实际的产能获得提升。在建产能方面，公司下属在建矿井两对，分别为泊里矿和七元矿，产能均为500万吨/年，生产煤种均为无烟煤，其中七元矿预计在2023年8月31日建成投产，而泊里矿将在2024年12月31日建成投产，未来将为公司不断贡献产量增量。 表2：截至2021年末公司煤炭产能明细 自产煤稳中有升，代销煤下滑。主要煤炭产品包括无烟洗末煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤等多个品种，其中洗末煤占比最高，占公司产销量的80%左右。 2021年，公司的煤炭产量稳步上涨，2021年公司煤炭业务总产量为5964.98万吨，公司自有产量为煤炭4610万吨，同比增长6.66%，自有产量占煤炭业务总量的77.28%。由于山西省国企改革，集团煤炭业务划归其他集团，公司代销集团煤炭业务量减少，导致总销量下降，2021年，总销售量为5971万吨，同比降低27.11%，同理，2022年一季度，公司煤炭产量1159万吨，同比下降6.6%，煤炭销量1079.47万吨，同比下降54%，降幅远高于公司自产煤变化幅度。后期公司核增产能放量，同时在增产保供的背景下，公司原煤产量增速有望转正，而代销煤的减少也有望拉高煤炭业务综合毛利率。 图6：2017-2021年公司煤炭产量稳中有升 图7：2021年煤炭销量下滑 2.2成本：预计未来成本将保持稳定 2022Q1单位销售成本为482元/吨，同比上涨31.14%。从生产成本角度来看，2017-2018年公司商品煤单位成本逐年上升，2019-2020年呈下降趋势，2021年转势上升，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位销售成本分别为369元/吨、547元/吨、666元/吨，分别同比上涨26%、20%、22%。 图8：公司煤炭单位成本波动上升 图9：各煤种成本震荡上升 公司综合成本有望较22Q1下滑。与往年相比，2022年一季度公司支付的各项税费以及支付给职工的薪酬明显增加，22Q1公司支付给职工的现金为14.6亿，同比增加7.8亿元；支付各项税费的现金为31.7亿，同比增加21.9亿元。我们认为公司22Q1成本增长有将部分年度成本提前计提的原因，因此预计下半年公司成本有望较22Q1下滑。之后，整体成本将保持稳定。 图10：22Q1公司支付的各项税费大幅增加 2.3售价：综合售价有望上升 长协稳定末煤基本盘。公司洗末煤占比最高，2021年销量占比达到80%以上，主要供给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在80%以上(铁路)。发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，主要明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，该《通知》自5月1日起实施。下水煤基准价按5500大卡动力煤675元/吨签订，较此前的535元上调约26%，且规定合理区间为570~770元/吨。同时，规定了各产地出矿环节的合理价格，山西省Q5500动力煤价格合理区间为370元/吨~570元/吨，在长协限价背景下，今年以来实际港口价格在719-725元/吨之间波动，价格稳定性进一步提升。 图11：长协价格的稳定性进一步增强 现货方面，需求端支撑动力煤价格。国内方面，近期南方地区最高气温一再攀升至40℃以上，居民用电大幅增加，电厂库存去化明显。据气象部门预测，7月底之前南方地区将高温持续，叠加多地复工复产推进导致用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，去库速度有望进一步提升。国际方面，动力煤6月进口273.13万吨，同比下降64.97%，连续第二个月环比下降，同时，海外动力煤价格反弹，国内保供发力和进口煤价高位持续抑制国际煤采购。 图12：国内25省电厂日耗快速上升 图13：进口煤价差扩大 无烟粉煤供需略有改善。无烟洗粉煤产品对主供钢厂用户销量占(铁路)总销量的占80%以上，主要用户为鞍钢、本钢等，主要用作高炉喷吹。2022年上半年粗钢产量同比下降6.5%，在压减粗钢产量的预期下，预计下半年产量平控压力较小。 同时，近期钢厂盈利出现一定好转，复产积极性增强。另外，为保障动力煤供应，煤矿需保有一定库存，部分炼焦配煤将作为动力煤销售或作为累计库存，因此，焦煤产业链整体呈现边际改善趋势。 图14：2022年上半年粗钢产量负增长（万吨） 图15：螺纹钢价格开始反弹（元/吨） 无烟块煤需求仍有保障。无烟块煤主要用于合成氨的生产，合成氨是生产尿素的重要原材料。2022年上半年，尿素产量为2877万吨，同比增长3.5%，6月单月尿素产量497万吨，同比增长2%，后期预计华东、华中地区秋季备肥将持续至10月中下旬，块煤需求仍有保障。 图16：尿素产量提升 综合来看，各煤种供需格局均向好发展，预计公司煤炭综合售价有望抬升。 图17：公司煤炭综合售价持续走高 图18：2021年各煤种价格走高 3响应双碳勇担使命，新能源布局力争转型 在双碳目标引领下，公司勇担发展新能源产业的历史使命，全面布局“光伏+储能”新能源产业，打造光伏、钠离子电池、飞轮储能三大产业智能制造基地，助力“电动中国”，实现零碳社会。 图19：截至2022年7月末公司已全面布局“光伏+储能”新能源产业 3.1钠电产业：厚积薄发，蓝海赛道助推成长 3.1.1钠离子电池商业化加速落地，蓝海赛道规模或超五百亿 钠离子电池性能较好，成本优势极为突出。钠离子电池是一种新型二次化学电源，电池结构及工作原理与锂离子电池类似，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。相较于铅酸电池，钠离子电池各项性能都表现优异。和锂离子电池相比，钠离子电池的能量密度略低，介于100-200 Wh/kg，然而，钠离子电池的优势也是极为明显的：（1）资源优势：锂资源在地壳中的含量仅有0.0065%，且资源分布不均，75%分布在美洲；钠资源的地壳丰度则排名第6，含量达到2%，且分布于全球各地。（2）成本