流动性紧缩预期卷土重来？海外宏观 & 大类资产周度观察

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔报告日期：2026年06月07日 摘要 ➢海外宏观：强劲非农叠加通胀高压，加息预期再度升温。基本面上，美国5月多项经济指标反映内生需求边际改善和通胀风险升温。其中，新增非农大超预期，ISM制造业、服务业PMI同步回升，价格分项悉数走高至阶段高位，通胀压力全面扩散。经济数据持续偏强，推动市场重新定价收紧预期，当前已基本消化年内25BP加息的可能性。不过，亮眼数据之下仍存在一定瑕疵：就业市场内部结构分化加剧，增长高度依赖部分行业支撑，薪资增速也有所走弱，经济修复的持续性仍有待检验。当下，市场关注的焦点已转向后续的通胀数据，若美伊和谈取得实质进展，油价下行将有效缓解通胀压力，有助于缓解当前的流动性紧缩预期。 ➢大类资产：降息有利资产遭遇“滑铁卢”，股债金“三杀”行情上演。一方面，5月美国大小非农均超预期，适逢美联储官员发言的“噤声期”，黄金、美股、美债等降息有利资产均遭遇“滑铁卢”。另一方面，美元指数在非农超预期、美伊冲突再起波澜的催化下实现破百。需要注意的是，2026年适逢中期选举，特朗普对稳美股的政策诉求较高，短期建议关注美国政府可能采取的救市措施，以及黄金超调后的配置机会。 ➢下周重要事件预览：美国5月CPI、PPI数据；欧央行议息会议；世界杯开幕等 ➢风险提示：美国经济超预期放缓；油价上涨超预期，导致通胀快速上行；美联储降息节奏不及预期。 海外宏观：强劲非农叠加通胀高压，加息预期重新抬头 大类资产：权益资产回调“拉开序幕” 目录CONTENTS 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：强劲非农叠加通胀高压，加息预期重新抬头 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2经济数据：制造业PMI表面亮眼，背后仍存隐忧 ➢5月美国制造业PMI表面数据亮眼，但背后逻辑更多是危机应对的隐忧。5月ISM制造业超预期升至54，连续五个月扩张。其中新订单、生产数据强势回升，多数制造行业实现增长。本轮制造业复苏主要依托AI基础设施投资扩张与企业预防性抢购备货双轮驱动：一方面，数据中心建设热潮带动电子元器件需求持续攀升；另一方面，市场对涨价的预期促使企业提前囤货，进一步推升当期订单规模。 1.2经济数据：意料之外非农数据“出重拳” ➢5月就业数据强势增长，使得市场流动性预期再度承压。一方面，新增非农大超预期，17.2万的增量较市场预估近乎翻倍，失业率同时稳定在4.3%；另一方面，3-4月前值大幅上修，存量就业数据显著抬升。 ➢就业偏弱叙事的纠偏，使得联储转向宽松的逻辑窗口显著收窄。市场反应集中且迅速，股市承压、美债利率上行、美元走强，加息预期重新定价，与近期AI叙事推高的高估值资产形成对冲。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 1.2经济数据：非农强劲数据背后的“罗生门” ➢不过，虽然就业数据强劲，但薪资增速却降至近年低位，对照当前通胀水平，居民实际购买力实际上处于收缩状态。工资与物价的背离意味着消费端的后续动能存在隐患，劳动力市场的表面强劲与家庭部门的实际压力之间存在温差。 ➢此外，失业率虽然连续三个月持平，但背后的支撑部分来自劳动参与率的回落，而非需求端的全面扩张。供给收缩托住了失业率，“低招少裁”的均衡状态依然是劳动力市场的基本底色。 ➢对联储而言，这份报告使短期政策路径更加清晰：既无充分理由降息，暂时也缺乏启动加息的完整依据。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3中东冲突：“僵持常态化”使市场重新切回“NACHO” ➢美伊方面，停火协议框架和沟通机制并未破坏，但双方立场距离并未缩短。此前由巴基斯坦斡旋达成的停火框架在名义上仍然有效，双方谈判渠道保持畅通，特朗普本周公开表示谈判“进展良好”。 ➢综合来看，当前局势的最准确描述仍是“僵持常态化”，“NACHO”定价重新回归。停火协议提供了一个不被打破的底线，但双方均未展现出向实质妥协迈进的明确意愿。对市场而言，霍尔木兹的通航问题悬而未决意味着能源供给和高通胀环境将持续，恢复市场预期的“正常化”仍有距离。 资料来源：Kalshi，国联民生证券研究所注：数据截止至6月7日 1.4货币政策：市场预期转向鹰派 ➢在中东“僵持状态”持续推升通胀的背景下，全球主要央行集体转向鹰派。市场普遍定价年内加息而非降息，其中新西兰与欧洲预期幅度最大，美联储亦面临加息压力，全球货币政策宽松周期已实质性逆转。 02 大类资产：权益资产回调“拉开序幕” 2.1本周大类资产表现：股债金遭遇“三杀” •本周股债金遭遇“三杀”，美元表现强势。一方面，5月美国大小非农均超预期，适逢美联储官员发言的“噤声期”，黄金、美股、美债等降息有利资产均遭遇“滑铁卢”。另一方面，美元指数在非农超预期、美伊冲突再起波澜的催化下，美元指数实现破百。值得注意的是，本周五美股回调初步拉开序幕，适逢中期选举年，建议短期关注美国政府对美股财富蒸发可能采取的应对措施。 2.2本周重要事件复盘 2.3国际油价“先扬后抑” •本周国际油价“先扬后抑”，WTI原油重返90美元/桶附近。一方面，6月1-3日美伊冲突“战火重燃”，市场继续交易“NACHO”，WTI原油一度上涨逼近97美元/桶。另一方面，6月4-5日伊朗重要能源中转站哈尔克岛逐步恢复装载作业，油价再次迎来回落，WTI原油再次回落至90美元/桶附近。 •总结：本周油价持续围绕着美伊局势震荡，若霍尔木兹海峡持续维持拥堵，警惕市场交易重回“NACHO”范式。 2.4就业“亮眼”引发鹰派预期，黄金遭遇“滑铁卢” •就业“亮眼”引发鹰派预期，黄金遭遇“滑铁卢”。5月美国“大小非农”数据表现“亮眼”，适逢美联储官员处于“噤声期”，市场对美联储货币收紧的担忧甚嚣尘上，伦敦金现一度跌至4300美元/盎司附近。 •总结：我国央行持续购金有望对黄金起到了一定的支撑作用，建议关注金价短期超调后的配置机会。 2.5非农数据表现“亮眼”，美股高位回落 •5月美国非农数据表现“亮眼”，无风险利率上升导致美股高位回落。一方面，6月4日科技巨头博通营业收入不及预期导致美股已经呈现弱势；另一方面，6月5日美国非农数据表现“亮眼”，纳指一度回调超4%。 •总结：美股财富蒸发或导致美国政府救市动机增强，配置美股机会或许需要耐心等待。 2.6 10年美债利率重返4.5%，美元指数破百 •美国大小非农均超预期，美债价格持续走弱。本周在5月美国大小非农数据均超预期的作用下，10年期美债利率重返4.5%，美债价格持续走弱。 •相反，美伊冲突再起波澜，叠加美国非农数据朝预期，美元指数在双重利好下再次突破100大关。 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：央行流动性调控效果消化完毕，流动性均衡状态延续 •市场对未来利率走向的判断高度中性，既无明显降息预期，也无收紧担忧。三项流动性指标本周全部回归历史中枢区间。流动性预期（IRS−Shibor3M）接近零值附近，处于历史50%分位，均衡状态预期延续。 3.2权益：短期情绪大幅降温，情绪结构趋于均匀 •长短期情绪出现方向性背离，但结合历史数据来看，情绪结构趋于均匀。A股本周震荡走弱，主要指数收跌1%以上，短期情绪指数加速回落，降幅为近三个月来最大单周回落，从此前高位明显降温，映射等级或已回落至正常区间。长期情绪指数则小幅上行，两者之间的背离大幅收窄，情绪结构趋于均衡。 •资金对后市的偏多预期尚未完全消退，期货市场较现货市场更为乐观，情绪的进一步修正取决于基差能否同步收窄。 3.2权益：估值仍处历史偏低水平，上行动力稍弱 •本周股价回调带动各指数估值松动，股债赔率边际改善。消费板块历史分位居风格之首，是当前较具相对吸引力的维度；上证50赔率接近历史均值，是宽基中估值较为合理的选择。 •然而整体格局并未根本改变，债券利率已降至极低水平，进一步压低折现率的空间有限，利率对ERP的托举效应持续减弱；沪深300估值分位依然偏低，盈利端尚未出现明确改善信号，权益资产的进一步上行更多需要盈利驱动而非估值扩张。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 3.3商品：农产品防御性凸显，工业品仍在等待内需拐点 •厄尔尼诺气候预期和全球粮食供应不确定性支撑下，农产品溢价创近期新高，成为三类商品中性价比较高的资产； •能化溢价随油价下行压力边际缓解小幅改善，接近历史均值水平。工业品和螺纹钢基差持续承压，期货贴水进一步加深，市场对国内建筑需求恢复的信心依然不足。 3.4黄金：黄金持仓拥挤度仍高，反转风险继续积累 •能源相对黄金的低估格局延续，全球经济修复预期还需等待改善。•黄金持仓拥挤度维持历史高位，防御属性与踩踏风险并存。非商业净多头持仓比例维持高位，去美元化叙事和央行购金需求支撑配置意愿，但一旦出现负面催化，拥挤持仓引发的踩踏风险不容忽视。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 3.5外汇：金价波动扰动PPP，中美利差格局未变 •人民币本周表面偏强，但核心原因是金价扰动购买力平价估值，而非汇率本身发生方向性变化。中美利差格局未出现实质性改变，仍处历史高位，中美货币政策分化的结构性背景短期内扭转的概率较低，套利压力持续构成人民币的隐性约束，人民币持续升值的基本面支撑相对不足。 3.6债券：期限利差延续平坦，信用安全边际仍然薄弱 •信用利差已压缩至历史较低位置，安全边际较薄，均值回归风险是当前债券市场最需警惕的尾部风险。压缩动力更多来自负债端资金对票息的追逐，而非信用基本面改善，一旦出现超预期信用事件，利差快速走阔的风险不容低估。 •期限利差方面，国开债曲线持续平坦化，长端在外资流入和配置需求压制下难以大幅上行，但财政供给节奏若超预期加快，利率曲线向历史均值陡峭化的概率将持续积累。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：期限溢价定义为10年国开债到期收益率−1年国开债到期收益率 04 下周重要事件预览 4下周海外宏观重要事件一览 05 风险提示 065风险提示 ➢美国经济超预期放缓 •若美国消费与就业数据显著走弱，经济增速出现超预期下滑，可能直接拖累全球经济，引发全球风险偏好回落与避险情绪升温。 ➢油价上涨超预期，导致通胀快速上行 •在地缘冲突、供给收缩等因素催化下，若国际油价大幅上行并持续高位，或推升全球通胀黏性，延缓主要经济体货币政策宽松节奏，对全球流动性和大类资产形成压制。 ➢美联储降息节奏不及预期 •若美联储降息节奏显著不及市场预期，高利率维持时间超预期拉长，或推动美债收益率上行与美元阶段性走强，引发全球大类资产再定价与跨境流动性收紧。 致谢 分析师：陈艺鑫执业证号：S0590526030001邮件：chenyixin@glms.com.cn 分析师：林彦执业证号：S0590525110007邮件：linyan@glms.com.cn 国联民生宏观研究团队（海外宏观领域）： 分析师：陶川执业证号：S0590525110006邮件：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证号：S0590125110064邮件：wushuo@glms.com.cn 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F北京 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 联系我们： 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人