海外宏观、大类资产周度观察：地缘冲击影响开始“钝化”？

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔报告日期：2026年04月06日 摘要 ➢海外宏观：美国经济进入数据密集验证期。经济增长上，本周公布的非农就业、制造业PMI、零售销售等多项数据表现稳健，印证美国经济短期仍具备较强韧性，内需与就业市场支撑有力，但中东地缘冲突的实际影响尚未完全显现，后续仍需持续观察；货币政策上，受特朗普“TACO”的影响，市场对年内加息的押注略有回落，但在强劲经济数据的带动下，年内降息概率近乎为零，后续降息预期能否回升，核心取决于中东局势演化。 ➢大类资产：地缘冲突对权益、贵金属等降息有利资产负面冲击开始“钝化”。一方面，本周欧美股市开始强势反弹，后半周即使地缘冲突反复，美股在就业修复的驱动下已经逐步企稳；另一方面，美国非农数据“亮眼”等利空或导致下周贵金属“二次探底”。虽然霍尔木兹海峡恢复常态需要时间，油价依然具备上涨的“内生动力”，但是地缘冲击对降息有利资产的利空作用或正在“边际递减”。 ➢下周重要事件预览：美国3月ISM非制造业PMI；美国3月CPI同比增速等。 ➢风险提示：美国经济超预期放缓；油价上涨超预期，导致通胀快速上行；美联储降息节奏不及预期。 宏观：美国经济进入数据密集验证期 大类资产：地缘冲击影响开始“钝化”？ 下周重要事件预览 风险提示 01 宏观：美国经济进入数据密集验证期 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2美国经济：3月非农超预期反弹，持续性如何？ ➢3月非农强势反弹一扫2月颓势，也给市场打了一个“措手不及”。不仅新增非农就业17.8万人，显著超出市场预期，而且失业率也同步回落至4.3%，数据层面释放出双重利好信号。 ➢如何看待3月非农的强势反弹？主要在于2月罢工和极端天气消退的影响。一方面，罢工结束直接推动教育和保健就业大幅回升至9.1万人，成为拉动3月新增非农的核心主力；另一方面，冬季极端天气影响消退，建筑业（2.6万人）、休闲酒店（4.4万人）等线下服务就业有所修复，本质上是前期受抑需求的集中回补。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.2美国经济：3月非农超预期反弹，持续性如何？ ➢但细究下来，非农并不如表面上反映的那般强劲： 1-3月新增非农月均新增约7万人，虽较去年下半年中枢有所回升，但整体就业动能依旧偏弱； 失业率虽回落至4.3%，但一定程度上受劳动参与率下行支撑，并非完全源于就业需求的实质性改善；更重要的是，薪资增速出现明显回落。3月时薪同比、环比分别下降至3.5%和0.2%，缓解了对工资-通胀螺旋上升的担忧；此外，3月非农数据尚未完全计入中东冲突升级的影响，其对经济增长和微观预期的潜在冲击仍有待显现。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3美国经济：2月零售销售超预期反弹，消费韧性短暂显现 ➢美国2月零售销售超预期反弹，短期呈回暖态势但隐忧仍存。2月零售销售环比增长0.6%，创8个月最大涨幅，核心零售销售环比升0.5%，均好于预期，汽车销售大幅回暖成为重要拉动项，叠加退税支撑与薪资跑赢通胀，多数行业消费呈现阶段性回暖。不过中东冲突推升油价持续走高，或将挤压后续消费空间，为内需复苏带来不确定性。 1.4美国经济：3月制造业强势扩张，但成本飙升引发通胀重燃担忧 ➢3月ISM制造业PMI升至52.7，创下2022年以来最强扩张水平，主要受生产回升及供应商交付周期延长拉动；不过新订单与积压订单增速放缓，就业分项虽处高位仍显示用工小幅收缩。 ➢与此同时，制造业价格支付指数单月大涨7.8个点至78.3，核心源于霍尔木兹海峡通航受阻带来的供应链扰动与油价上行，进一步推升成本压力，市场对通胀持续性及美联储政策路径的担忧显著升温。 资料来源：CEIC，国联民生证券研究所 1.5货币政策：市场年内降息预期相较上周小幅升温 ➢受特朗普“ TACO”的影响，市场对今年加息的押注略有下降；但3月非农强劲等一系列强劲数据的表现下，年内降息概率仍近乎为零。后续降息预期能否进一步升温，核心取决于中东局势。若局势趋于缓和、供应链扰动缓解，通胀预期回落，降息预期有望逐步强化。 注：数据截止至4月3日；资料来源：彭博，国联民生证券研究所 02 大类资产：地缘冲击影响开始“钝化”？ 2.1地缘冲突反复是本周市场交易的主线 2.2本周大类资产表现：降息有利资产触底反弹 •美股等降息有利资产触底反弹。一方面，特朗普持续释放谈判预期，伊朗总统最初对美国主张进行了积极的回应，美股等降息有利资产快速触底反弹。另一方面，周三至周五伊朗否认与美国通过第三方谈判，并与阿曼起草共管霍尔木兹海峡，美伊分歧加剧，WTI原油“先抑后扬”并站上110美元/桶大关。 2.3油价上涨仍具较强的“内生动力” •油价上涨仍具较强的“内生动力”。一方面，本周4月底前霍尔木兹海峡恢复正常的概率从43%降至9%；另一方面，中东海上浮仓积压“脉冲式”上升，在途原油库存低于2025年同期水平，反映原油仍是“供不应求”格局。 •总结：美伊冲突或难以在短期内画上“休止符”，通胀和油价冲击成为当下大类资产最大的“灰犀牛”。 2.4建议关注黄金短期能否“二次探底” •油价上涨对贵金属的利空作用“边际递减”，建议关注黄金短期能否“二次探底”。本周在美伊冲突预期先“缓和”后“反复”，金银铜价格呈现“先扬后抑”，但后半周WTI原油突破110美元/桶大关后，金银价格并未跌破本周最低点，反映油价上涨对金银的“跷跷板效应”正在边际递减，下周随着非农超预期等利空逐步兑现，建议关注黄金短期能否“二次探底”。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.5地缘“高潮迭起”，就业恢复稳美股 •地缘“高潮迭起”，就业恢复稳美股。本周地缘冲突呈现“先缓和后加剧”的特征，美股接着伊朗释放缓和信号强势反弹，虽然下半周地缘再次反复，但是就业恢复导致美股逐步企稳。 •总结：如果美国经济修复得到延续，地缘冲突对美股的利空作用有望“钝化”。 2.6美债“先扬后抑”，美元“先抑后扬” •本周美债“先扬后抑”。一方面，伊朗总统释放地缘缓和信号，市场定价“通胀预期下降”导致美债价格触底回升；另一方面，美国ADP非农数据超预期导致美债再次迎来调整。 •本周美元“先抑后扬”。美伊冲突“先缓和后反复”，导致美元指数在本周呈“先抑后扬”。 03 下周重要事件预览 3下周海外宏观重要事件一览 风险提示 064风险提示 ➢美国经济超预期放缓 •若美国消费与就业数据显著走弱，经济增速出现超预期下滑，可能直接拖累全球经济，引发全球风险偏好回落与避险情绪升温。 ➢油价上涨超预期，导致通胀快速上行 •在地缘冲突、供给收缩等因素催化下，若国际油价大幅上行并持续高位，或推升全球通胀黏性，延缓主要经济体货币政策宽松节奏，对全球流动性和大类资产形成压制。 ➢美联储降息节奏不及预期 •若美联储降息节奏显著不及市场预期，高利率维持时间超预期拉长，或推动美债收益率上行与美元阶段性走强，引发全球大类资产再定价与跨境流动性收紧。 致谢 分析师：陈艺鑫执业证号：S0590526030001邮件：chenyixin@glms.com.cn 分析师：林彦执业证号：S0590525110007邮件：linyan@glms.com.cn 国联民生宏观研究团队（海外宏观领域）： 分析师：陶川执业证号：S0590525110006邮件：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证号：S0590125110064邮件：wushuo@glms.com.cn 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F北京 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 联系我们： 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明： 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。