晨会聚焦：固收吕品：多因子再召债牛，除了流动性

2026年06月07日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：多因子再召债牛，除了流动性 【食品饮料】何长天：小龙虾产业链专题：产业链协同能力持续提升，26年旺季表现值得期待 【固收】林莎：如何打好“逆风局”？ 【政策】杨畅：2026年七国集团峰会前瞻-——当前经济与政策思考 【非银】葛玉翔：股债双牛驱动，险资模拟总投收益率升至4.67%，新钱收益率降至2.63%-——保险资金运用收益率指数跟踪月报（2026年5月） 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛：销售表现超出预期，政策宽松态势 延 续— —行 业 销 售 数 据 点 评 》2026-06-052、《【中泰研究丨晨会聚焦】计算机苏仪：在时间的折痕处——物理AI》2026-06-033、《【中泰研究丨晨会聚焦】电子王芳：AI系列之CPU：推理时代迎价值重估》2026-06-02 今日重点 【固收】吕品：多因子再召债牛，除了流动性 3月以来，债券牛市在分歧中展开。本周利率到了关键性点位，伴随着其他市场的波动加剧，债市同样“人心浮动”，周线走出调整。不过随着国内与外围出现的新变化，我们认为债牛即将进入二阶段。 流动性依旧是“宽松现实”与“收紧想象”。 市场依旧被流动性收紧的想象所束缚，开始出现两点现象： 1）越来越多的同行开始关注甚至提示“流动性拐点”。 2）6月4号央行缩量买断式逆回购被部分参与者解读为“收紧”的信号。 但这种收紧依旧只是想象，因为现实出现了一些矛盾： 1）资金利率的绝对水平依旧宽松，DR001在跨月之后也没有偏离1.3%的中枢。 2）本周传言“央行后续或引入隔夜利率取代7天逆回购成为政策利率”，并引发关注。这也与我们在《当前债市关心的四个问题》中提示“DR001的政策利率属性或进一步强化”一致。 3）财联社报道“有关部门指导多地银行适当加大信贷投放力度”。市场已经接受了信贷不足成为本轮流动性宽松的重要驱动，那这一报道反而坚实了流动性宽松的基础。 与其解释为市场在担忧流动性收紧，倒不如说本周债牛“闯关”关键性点位之时的惯性紧张与拉锯： 1）10年期国债利率触及1.7%的关键性点位。 2）TL主力合约触及去年12月以来的新高，技术面上还是去年牛熊转换之后的“支撑阻力互换”位置。 到了当下这个技术扰动的关键时刻，与其基于想象去揣测央行的态度，倒不如关注基本面的事实，这才是这一轮债牛背后的事实。 基本面没有利空，商品进入“主跌浪”。 本周为国内政策真空期，债市可交易变量不多，但在风平浪静的表面之下，暗波汹涌，商品即将或已经进入“主跌浪”： 1）美伊战争与谈判依旧胶着，但市场已经开始脱敏。虽然霍尔木兹海峡依旧未通，虽然偶尔擦枪走火，但WTI油价中枢已经从95美元/桶以上，跌至92美元/桶上下。 2）贵金属与油价背离，无论油价涨跌，贵金属都表现疲软。通胀与加息逻辑并不能解释这一现象，市场似乎在定价地缘安全溢价的消失。 综合看，今年的通胀行情极大可能与去年镜像对称：去年是中美贸易冲突“砸坑”之后的“V型”反转；今年则是美伊战争“筑顶”之后的通胀回落与下行。 虽然6月厄尔尼诺现象等异常天气带来“缺水、缺电”和部分商品（如焦煤等）供给端的收缩可能带来部分结构和节奏上的扰动，但难以改变整体下跌趋势。 随着美伊战争这一最大的输入型因素逐渐消退，商品可能进入“主跌浪”。对债市来说，无论是基本面还是“再通胀”都容易形成利多因素而非利空因素。周五隔夜市场大跌对债市有何影响？ 周五非农就业数据大超预期，年内加息预期进一步升温。数据公布直接引发全年加息预期从不到50%上升至超70%。 美股、美债、商品、黄金都大跌，且与上次不同的是美股这次也未能幸免。 10年期收益率一度升至4.552%，为5月26日以来最高，最终收于4.52%。美股纳指下跌4.18%，基本吞没5月7日以来的涨幅。伦敦现货黄金下跌3.25%，WTI原油下跌3%至90.25美元/桶，COMEX铜期货下跌3.97%。 对美股来说，这次也伴随了产业上扰动，很难分清宏观因素还是产业因素导致的调整。对比上一次5月美债利率大幅上行时纳指“力大砖飞”。这一次碰到了AI一些不好的业绩指引，比如博通在6 月4日业绩超预期增长，但AI业务比较平淡；另外市场又误读英伟达Rubin存储需求减半。 国内债市是否会映射海外？相比5月，“风景这边独好”可能会进一步强化。 5月调整时，国内债市与海外脱敏，我们在《1.25%隔夜VS负增的信贷》中指出无论是“利差收窄担忧”还是“结汇传导”都不是国内债牛的主因，偏弱的信贷和基本面反而是债牛的重要驱动，海外乱象反而可能会提升国内资产溢价。 到了当下，除了上述脱敏之外，利多因子反而进一步增加。国内周期复苏和消费复苏进一步证伪，海外科技调整传导至国内导致风偏下行，以及商品“主跌浪”开启后，通胀下行预期还会推动利率的进一步下行。 从机构行为上，观察到本周调整对应的是空头连续平仓回补而非多头加仓。 周内市场消息面对债券借贷再提及。实际上，借贷报备条款指向的是22年的《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》中的规定：同一参与者通过债券借贷融入标的债券的余额超过其自有债券托管总量的20%(含20%)，应在次日进行书面报告。 背后是今年年初以来关键个券借贷水平的明显抬升。券商为代表的参与方集中借券特6，将25特6借贷集中度在3月下旬推升至50%左右的历史高位。券商空券策略在去年都是净收益，但从今年开始波动加大，4月初达到净收益高点，此后在两轮利率修复过程中均转向浮亏，本周的连续平空回补了部分亏损，也构成利率做多的资金来源之一。 带动25特6借贷集中度在周五回落至27.79%，基本回到年初水平。但也有部分空券资金转向新活跃券，26特2借贷集中度在本周提升至12%，10年国开250220借贷集中度处于34%的高位水平。 债市策略：债牛二阶段，利率新起点。 总之，本周债市调整，与其说是陷入流动性宽松现实和收紧想象之间的纠结，倒不如说是机构在关键性点位上的磨底。 在机构微观上纠结的同时，债牛基础进一步扎实，出现了更多的利多因子： 隔夜利率维持低位，并且隔夜利率的政策信号意义得到市场更多的关注。 周期和消费复苏叙事的关注度和认可度下降，债牛基本面坚实。 3）商品“主跌浪”的形成和“再通胀”交易miss之后，利率下行空间进一步打开。 4）海外科技传导至国内导致风偏下行，资产比价角度债券性价比提升。 基于上述逻辑，我们认为： 1）DR001政策利率信号将逐步强化，预计还会回归到1.2%。 2）预计DR001+40bp对应10年国债收益率在1.6%。 3）债牛共识重新形成，机构在债熊逃离超长端之后将逐步回归，预计30-10利差回到40bp，30年利率全年低点在2.0%。 债市正处在今年牛市的第二轮行情中，除了尴尬的流动性暂未验证之外，越来越多的因子支撑债牛行情延续，2.2%的30年是下半年债市的下行起点。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：多因子再召债牛，除了流动性发布时间：2026年06月07日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【食品饮料】何长天：小龙虾产业链专题：产业链协同能力持续提升，26年旺季表现值得期待发展概况：行业规模持续扩大，产业链协同效率提升。我国小龙虾产业链可分为三个环节：以养殖捕捞为核心的原材料供应环节、加工流通环节以及终端销售环节。随着近年来养殖技术提升、流通体系优化以及电商渠道的快速发展，小龙虾产业链正逐步走向成熟与完善。1）养殖环节：养殖规模不断扩容，产区扩展供应能力持续增强。自2019年以来小龙虾养殖面积及养殖产量分别增加约60%、80%，据红餐产业研究院预估，2025年我国小龙虾养殖面积约为3,100万亩，养殖产量约为375万吨。产区方面，湖北、安徽、湖南、江苏、江西五省养殖产量合计占全国总产量的九成 左右，产业集聚效应明显，与此同时，小龙虾养殖呈现出“南下北上”的扩展趋势，借助不同区域气候条件实现上市时间错位，小龙虾逐步实现全年稳定供应，整体价格呈现回调趋势。2）加工环节：年总产值稳步增长，品类更为多元细分。2025年，全国规模以上（加工产能100吨以上）小龙虾加工企业约200家，头部企业持续强化，加工总量、总产值、销售额均保持快速增长，品类结构向多元化、细分化方向加速演进，清水虾、调味虾有望成为增量来源。3)销售环节：市场基础稳固，“零售+餐饮”双轮驱动向全国范围渗透。在下游消费端，小龙虾零售与小龙虾餐饮端共同筑起小龙虾消费体系，零售端以多元产品形态为基础，覆盖活虾、冻虾及预制菜，通过生鲜电商、社区团购、商超便利店等多渠道触达消费者；餐饮端，小龙虾从单一菜品发展为独立品类，截至2026年4月，全国小龙虾专门店数量达到6.1万家，店铺分布呈现“产区与消费双驱动”的特征，在重点城市有集聚效应，后续增量来自于下沉市场以及逐步向全国扩展。 参与企业：安井、锅圈布局产业，颐海、天味龙虾调味料高增。安井自2017年为寻找第二曲线战略布局小龙虾业务，并于2021年、2022年分别完成新宏业、新柳伍两家小龙虾原料企业的收购，2021年以来菜肴制品增速持续领先大盘，占比接近翻倍。锅圈2023年投资锅圈欢欢工厂，通过工厂-门店的制贩一体模式，使得单只虾流通成本下降30+%，夯实公司“好吃不贵”的核心心智。凭借综合成本领先优势，并针对2026年世界杯等热点，公司推出龙虾自由桶，我们预计夏季旺季小龙虾单品仍将高增。小龙虾调味料方面，2024年市场规模即突破150亿，但前五大品牌合计市场份额不足10%，行业竞争格局十分分散，主要因地域风味偏好差异显著、销售季节性扰动、销售渠道BC端运营模式不同小品牌难以兼顾所致。我们认为随着小龙虾调料市场规模扩张，当规模突破200亿，且随着小龙虾能够实现全年供应或淡旺季相对平缓，行业或将进入整合期，对于天味、颐海等研发和渠道具备竞争优势、原本仅将小龙虾调料作为夏季副线的复调龙头企业，有望依托资本、供应链整合实现业务扩张及利润率提升。 投资建议：小龙虾品类经过多年发展及社交媒体的持续传播，消费认知已较为广泛，产业链各环节协同运转，且均处于稳步扩容阶段。我们预计随着养殖端延长供应周期、加工端推出清水虾、调味虾等多元细分品类、销售端通过线上线下多渠道触达消费者，小龙虾消费市场将持续扩大。小龙虾品类的消费热情高涨或将利于已布局加工工厂的安井食品和锅圈，同时拉动颐海国际、天味食品小龙虾调味料的动销，26年小龙虾上市时间前置，建议重点关注旺季业绩提速可能。 风险提示：消费需求疲弱，旺季表现不及预期，食品安全风险，研报信息更新不及时、第三方数据失真及市场规模测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：小龙虾产业链专题：产业链协同能力持续提升，26年旺季表现值得期待 发布时间：2026年06月07日 报告作者：何长天中泰食品饮料行业首席分析师S0740522030001 【固收】林莎：如何打好“逆风局”？ 五月中下旬以来，科技在逆风局当中千锤百炼。先是A股科技逆全球科技下跌，再到周五的全球科技普跌，高上涨斜率+AI产业利空+美债利率冲高多重冲击，叠加年中结账行情抢跑兑现浮盈行为，导致科技波动放大。 在逆风强劲的环境下，市场依旧努力在科技主线当中积极寻找“确定性强”的品种。本周一大跌之后，周二的反弹又重新“站回光里”，周五在出现看似实质AI产业冲击核心硬件全面调整之时，应用端机器人、商业航天逆势上涨。而K形的下端，反弹基本都属于“昙花一现”。 本周关于Rubin的普遍担忧是误读，更像是因“上涨斜率过快而为下跌找了个理由”。国产替代的潜力也才开始真正打开。长期的产业趋势决定科技的估值上限