社服行业2026年中期投资策略：服务消费投资价值重估新起点

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹联系人：周瑛皓0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnzhouyinghao@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 服务消费投资价值重估新起点 ◼当前我们站在哪里：我们判断板块处于低位置、低持仓、低预期状态。年初至今社服板块与大盘走出极致分化，A股消费者服务板块跌22.4%跑输沪深300达28.1pct，港股跌22.7%跑输中信港股通指数19.3pct，当前板块较924前低点仅高10%而沪深300仍高50%；其中，1-2月春节强预期兑现后，在油价上行与科技行情极致演绎背景下，4月清明叠加春假良好基本面也没能带来股价支撑，进入5月出行阶段性边际放缓则对预期带来更严峻考验；2026Q1末基金重仓持仓比例降至0.36%的历史低位，Q2以来预计占比进一步回落。 ◼硬币的另一面：服务消费韧性凸显，政策、人口结构与供需两侧的积极因素正在积聚。数据验证：1-4月服务消费同比+5.6%，显著跑赢商品消费（+1.7%）。尽管短期旅游出行受假期前置分流和油价高企阶段带来噪音扰动，但对标海外增长路径，预计在供给优化和在居民需求结构占比提升过程中行业韧性与相对景气仍在。政策发力服务消费：春秋假制度从中央到地方加速落地，短期有望拉动社零0.4-0.6个百分点，中长期贡献1-1.66个百分点；入境游持续扩容，2025年外国游客入境3517万人次/+30.6%，国际酒店龙头在华Q1经营明显改善。人口结构提供双重支撑：银发方面，1965-1973年出生人群进入集中退休期，年均超2000万人的退休高峰有望释放错峰旅游与高品质消费需求；年轻群体方面，Z世代驱动演出、赛事等体验消费高景气。需求压制因素边际缓解：一线城市房价边际企稳、股市居民财富效应以及出口景气抬升对于相关制造企业利润贡献，有助于修复居民预期；而奢侈品角度看高端消费从去年开始逐步修复。供给龙头内功夯实：行业龙头持续通过产品&品类迭代、渠道结构优化与运营提效夯实内功，有望强化头部份额，表现优于行业。 ◼投资建议：短期高考后端午紧接暑期旺季来临有望带来催化，中线服务消费受政策、人口结构与供需两侧的积极因素正在积聚，参考海外服务消费孕育牛股机遇，我们预计当前板块正处于长周期底部位置，中期策略推荐：1）超跌优质龙头：华住集团-S、亚朵、锦江酒店、首旅酒店、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国、锅圈、三峡旅游、中国中免、携程集团-S、美团-W、曹操出行、BOSS直聘等。2）红利高股息标的：行动教育、中国东方教育、北京人力、宋城演艺等。3）主题类标的：长白山、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游等。 服务消费投资价值重估新起点 ◼子行业观点： ➢酒店：复苏趋势不变，关注龙头超跌与估值修复。今年以来行业进入供需再平衡新周期，供给增速放缓趋势验证，1-4月在超长春节及春假试行范围推广带动下休闲旅游表现突出；进入5月受前期休闲需求分流和节后商务出行平淡，短期高频数据有所波动，但我们认为行业复苏趋势并未改变，出境转国内与多元交通替代下酒店受油价上行扰动相对更有限。结构上需求品质改善以及龙头稳定价，民企龙头份额高质量扩张，国企龙头费用管控效果逐步显现，短期估值波动至历史低位关注后续情绪修复。 ➢餐茶饮：处理外卖及堂食结构问题仍是核心命题，品牌分化中寻找结构机会。2026年中期核心关注点在于：1）此前外卖占比相对较低的品牌外卖渠道拓展有望直接贡献同店增量，但带来的弹性预计有差异；2）餐饮品牌中，小菜园、遇见小面等主动聚焦堂食场景价值，社区化场景与性价比定位或为堂食客流提供支撑；3）茶饮板块外卖占比普遍较高，核心关注补贴退坡后的同店韧性。锅圈等社区零售型业态投资逻辑围绕"社区央厨战略转型+下沉市场渗透+万店规模壁垒"展开。 ➢免税：高端消费复苏受益，关注海南政策支持。免税自去年9月以来迎复苏拐点，其中封关叠加部分特殊品类带动高频数据增长推高预期，Q1龙头海南收入增长获得良好验证，利润率在传统旺季高基数上略有提升；4-5月伴随品类常态化增速有所放缓，后续若海南政府促消费力度提升对行业有望形成正向带动，而企业端利润则受益于精品结构升级、促销力度收窄以及人民币升值综合带动，短期在资金面影响下股价已极致回调至去年低位，关注政府边际政策力度变化以及利润率优化。 ➢平台：竞争趋于稳定，反垄断预计落地在即，关注情绪修复。年初至今OTA经历了政策、技术、基本面、流动性的多重压力，任何一方出现边际变化有望催动情绪修复；其中反垄断调查自年初启动至今已间隔5个月，有望更范平台与上游关系；AI方面，前期一次性叙事扰动已过，当前进入分层讨论，OTA线下履约重、交易闭环深；基本面角度，针对油价带来国内交通与出境业务影响已带来盈利调整预期。此外，网约车国内利润率逐步演绎修复逻辑，关注Robotaxi推进节奏；外卖一季度已验证竞争最差时间已过，筑底有望更为明确。 ➢景区：短期关注避暑需求主题，内河游轮开启增长阶段。短期厄尔尼诺效应概率提升带来高温避暑需求提振，相关东北标的有望受资金关注；另一方面，成长性景区中三峡旅游省际游轮扩张承接银发与入境需求，有望打开短期景气度与长期增长；而名山大川受资金扰动以回落至历史低位，防御属性逐步凸显。 ➢教育人服：效率改善验证，AI商业化与结构性景气成估值分水岭。2025年教育人服板块利润增速显著快于收入，AI正从效率提升、商业模式赋能与冲击、宏观就业结构变化三个维度重塑行业：日常运营中AI办公已显著改善人效，AI个性化教学或改变传统教培交付方式，而"温和总量+剧烈结构"的就业影响特征将强化蓝领技能培训与灵活用工需求。2026年中期三大主线：1）升学与就业刚需培训；2）AI赋能效率与模式创新；3）就业结构变化受益的灵活用工与蓝领培训、蓝领招聘。 一、行业总体回顾 1、我们当前站在哪里：情绪与预期低点 •行情复盘•基金持仓 2、硬币的另一面：服务消费呈现更强韧性 •政策•人口•需求•供给 我们当前站在哪里：年初至今社服板块整体跑输，消费与大盘走出极致不同 ◼行情回顾：年初至今社服显著跑输。2026.1.1-5.31A股消费者服务板块跌22.4%，跑输沪深300 28.1pct；港股消费者服务板块跌22.7%，跑输中信港股通指数19.3pct。1-2月基于春节强预期整体板块走强，但节后兑现行情且油价上行，叠加资金面科技行情极致，板块回调显著。目前社服板块较924前低点仅高10%vs沪深300仍高50%。图：2025.1-2026.5.31 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们当前站在哪里：年初至今个股分化显著，资金面和基本面边际催化主导 ◼年初至今各板块分化显著，个别茶饮龙头、教育龙头相对领涨，景区相对抗跌。从个股表现看，年初至今涨幅居前的标的主要集中于茶饮龙头、景区、酒店和部分教育龙头，沪上阿姨（+70.7）、海伦司（+39.8%）、行动教育（+38.1%）位居前列。 ◼与2024年924前相比，A股龙头走跌的是学大教育、同庆楼、中青旅、锦江酒店、峨眉山A、众信旅游、王府井、华图山鼎、宋城演艺、天目湖。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们当前站在哪里：基金持仓回落至历史低位，板块总体低配 ◼2026Q1末，国信社服板块重仓基金持仓比例0.36%，历史低位/低配。 ◼子板块：免税、演艺、OTA、人服减持居前，酒店、餐茶饮、景区、教育获增持。 ◼重仓股：中国中免、首旅酒店、宋城演艺、同程旅行减持居前，锦江酒店、行动教育、锅圈、古茗、百胜中国增持居前。 注：由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 硬币另一面：服务消费呈现更强韧性，对标海外发达国家提升空间大 ◼一方面我国服务消费内生潜力仍大。1-4月服务消费/商品消费/餐饮消费同比分别增长5.6%/1.7%/3.8%。 ◼对标海外发达国家提升空间大。从国际经验来看，美国、日本在人均GDP突破1万美元后，服务消费便迎来快速增长阶段。我国2024年人均GDP已超1.3万美元，当年居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对人均消费支出增长的贡献率达63%。对比发达国家，我国服务消费后续仍有较大提升空间，中改院预计到2030年我国居民服务消费支出占人均消费支出比重有望突破50%，正式迈入服务型消费社会。 硬币另一面：政策角度，春秋假与入境游从内生与外部双重发力 ◼春秋假从政策到区域落地，展现出潜力。2025年以来，国家层面明确鼓励探索春秋假制度，商务部等9部门联合印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》提出，支持有条件的地方调整中小学寒暑假时间、增设春秋假，以释放旅游出行等服务消费潜力。截至目前，政策推进呈现“全面推广+地方试点”的双轨格局；根据中国宏观经济研究院专家测算，春秋假短期可贡献社零增量0.4%至0.6%，中长期可达1%至1.66%（以2024年483345亿元为基数）。 硬币另一面：政策角度，春秋假与入境游从内生与外部双重发力 ◼入境游释放潜力，国际酒店大中华区经营数据走强。我国持续扩大免签“朋友圈”，从单方面免签到过境免签形成多层次的便利化政策体系。截至2025年底，我国单方面免签国家已增至48个，互免签证国家扩大至29个，240小时过境免签政策适用国家达55个、适用口岸增至65个，形成“覆盖主要客源国、衔接重点城市”的开放网络。政策红利在数据上得到充分印证，根据国家统计局数据，2025年入境游客15450万人次，同比增长17.1%，其中外国人3517万人次，同比增长30.6%。 资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 硬币另一面：人口角度，银发周期拉开帷幕，给予结构性机会 ◼我国正迎来退休高峰，老龄化进程加速，为银发经济提供重要结构性机会。2025年我国60岁及以上人口约3.2亿人，占总人口的23%。预计1965-1973年出生人群将在2025-2033年间集中退休，形成年均超2000万人的退休高峰，有望成为中国银发经济核心驱动力。此外，中国低龄退休群体活力与财富积累优势显著，老龄化速度亦远快于欧美国家，代际红利有望释放，为银发经济市场带来增量空间。 ◼我国银发人群旅游需求旺盛，错峰出行与高品质偏好凸显市场潜力。以三峡游轮为例，在银发与入境游带动下行业呈现豪华好于经济型的趋势。 图：重庆三峡航线2026年4月年龄结构 硬币另一面：人口角度，年轻人体验消费景气度高 ◼Z世代逐步成为消费主力，体验与情绪价值优先于物质拥有。95后/00后群体消费呈现“该省省、该花花”的鲜明特征：日常消费追求极致性价比，但愿意为兴趣、体验与情绪价值支付显著溢价，直接驱动特种兵旅游、Citywalk、沉浸式演艺、谷子经济等新业态爆发，社交媒体"种草-打卡-分享"闭环重塑了流量逻辑与消费决策路径。Z世代对标准化商品的需求边际递减，但对独特体验、圈层认同与情感共鸣的追求持续升温，成为社服板块结构性景气的重要支撑。 ◼演艺、赛事等体验消费维持高景气，成为文旅引流核心入口。2025年全国营业性演出（不含娱乐场所）场次达64.04万场，同比+6.58%，票房收入616.55亿元，同比+6.39%，观众人数1.94亿人次，同比+4.22%；其中五千人以上大型营业性演出3000场，同比+12.70%，票房324.48亿元，同比+9.49%，大型演出维持更高增速。马拉松赛事同样呈井喷态势，2025年全国共举办马拉松赛事594场，参赛总规模达454.09万人次，较2023年344.5万人次、2