煤炭行业2026年中期投资策略：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上

能源安全价值重估，煤炭内外共振向上 煤炭行业2026年中期投资策略 姓名王高展（分析师）证书编号：S0790525070003邮箱：wanggaozhan@kysec.cn 姓名程镱（分析师）证书编号：S0790525090001邮箱：chengyi@kysec.cn 核心观点 1.海外中东：美伊和解进程缓慢且扰动频发，对应霍尔木兹海峡恢复通行缓慢，油价更高位更久运行带动煤价中枢上移，高油价传导实体影响将更多被计价到煤炭板块。2026年中东局势的核心影响，不在于一次性“冲击有多大”，而在于霍尔木兹海峡风险已从低概率尾部事件，转化为全球能源定价体系中的常态化风险因子。 2.海外印尼：印尼自RKAB煤炭产能缩减后，计划进一步对煤炭和镍征收出口关税和暴利税。2026年海外煤炭供给扰动的核心不在“是否收缩”，而在于印尼正将煤炭出口政策从周期性调节升级为制度化控量提价。 3.国内政策：推动节能降碳，更隐含煤炭供给不会因为能源价格上行而放松管控，且延续反内卷控制煤炭产能。2026年中国煤炭供给端最核心的变化，不再是简单的“保供或限产”二选一，而是进入“能源安全底线+绿色低碳约束+反内卷秩序重塑”三重制度并行的新阶段。 4.国内市场：逐步进入煤炭需求旺季，市场库存偏低，对煤价形成支撑。坚定看好2026年煤价中枢上移，年内煤价高点或进一步上冲900元/吨以上。2026年国内煤炭市场的核心矛盾，不再是“总量过剩”还是“总量短缺”，而是“高供给水平下的低弹性供给”与“旺季脉冲式需求”之间的再平衡。 5.投资建议：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上当前煤炭板块核心受四大因素驱动，海外中东方面，美伊和解缓慢，高油价延续，能源安全背景下煤炭价值重估；海外印尼方面， RKAB煤炭产能缩减，且持续酝酿新财政税收政策，驱动全球海运煤价格上行；国内政策方面，节能降碳、双碳考核、反内卷政策联合发力，明确煤炭产能收缩价格上行大方向；国内市场方面，供给偏紧库存偏低，旺季煤炭价格有望强势上行。我们认为当前煤炭板块存在强力上行驱动，建议积极布局。（1）煤化工弹性推荐标的：宝丰能源、广汇能源；（2）动力煤弹性推荐标的：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际；（3）动力煤红利推荐标的：中国神华、中煤能源（分红潜力）；受益标的：陕西煤业；（4）冶金煤推荐标的：淮北矿业、潞安环能、平煤股份；（5）多元化煤铝弹性推荐标的：神火股份、电投能源。 6.风险提示：经济增速下行，政策变动导致的供需错配，可再生能源加速替代等。 目录C O N T E N T S 海外中东：美伊和解缓慢，高油价传导煤炭价值重估 海外印尼：RKAB煤炭配额缩量，财税政策调整直指涨价国内政策：降碳考核+反内卷，煤炭缩量涨价方向明确风险提示国内市场：旺季已至库存偏低，煤价上行动能强劲投资策略：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上 1.1霍尔木兹海峡风险由“事件冲击”转为“定价底色” 中东冲突持续时间拉长，将分阶段传导致中国。2026年中东局势的核心影响，不在于一次性“冲击有多大”，而在于霍尔木兹海峡风险已从低概率尾部事件，转化为全球能源定价体系中的常态化风险因子。这意味着国际油价不再仅由供需基本面决定，而是被持续叠加“地缘政治保险费”。当这一风险溢价维持时间拉长，油价对煤价的影响也不再停留于情绪共振，而是沿着油价抬升→气价联动→发电与化工替代→进口煤成本抬升→内贸煤重估的链条，分阶段传导至中国煤炭市场。 能源危机的逻辑发生改变。对中国煤炭而言，这一轮外部冲击的本质不是简单复制2022年能源危机，而是在国内煤炭供给弹性明显弱化、进口边际收缩、化工耗煤趋势性抬升的背景下，为煤价中枢上移提供新的外生推力。 1.1霍尔木兹海峡风险由“事件冲击”转为“定价底色” 2026年2月底以来，中东冲突对全球能源市场的冲击，首先集中在霍尔木兹海峡。该海峡2025年日均承担约2000万桶原油及石油产品运输量，约占全球石油贸易的20%-25%，同时还承担全球约20%的LNG贸易，是典型的全球能源“咽喉通道”。冲突升级后，海峡运输一度下降95%以上，截至2026年5月1日，霍尔木兹海峡每日船舶通行量不足10艘，而冲突升级前船舶日通行量约为130艘；原油轮、成品油轮、LNG船等主要能源运输船型通行量均出现断崖式下降。 2025年海峡过境石油出口中，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊朗合计占绝大部分，其中GCC国家通过海峡的石油流量接近1383万桶/日，而可供绕行的管道能力仅约350万-550万桶/日，覆盖比例大致只有25%-40%。 1.2油价从“供需定价”切换为“风险定价”，高位运行时间显著拉长 地缘冲突爆发前，市场对2026年原油的主流预期偏向宽松。之前油价中枢处于60-70美元/桶，但是海峡受阻之后，定价逻辑快速切换，世界银行口径下，布伦特原油期货价格从2月底约72美元/桶升至3月底约118美元/桶，对应2026年3月全球石油供应日均减少约1000万桶，被称为“有记录以来最大的石油供应冲击”。 我们不认为是短期尖峰，而是开始交易“高位运行更久”。截至2026年5月14日，布伦特原油期货收盘价仍在105.72美元/桶附近，4月29日一度达到118.03美元/桶。我们认为若冲突持续到6月底，油价有可能长期维持在100美元/桶左右。 1.3油煤联动的第一阶段：原油定价抬升，先修复煤炭相对低估 原油先定价，之后修复煤炭。2009-2014年油煤单位热值比均值约在2.7至更高水平，2015-2019年中枢约1.9，2020-2022年降至1.5，而2025年以来重新回升至2.1左右。这说明煤价和油价既有联动，也存在明显的阶段性背离，其根本原因在于煤炭定价更多受中国供需主导，而原油定价是全球化市场定价。煤油比例。当前油煤比虽然已从2020-2022年的低位修复，但仍未回到历史上能源紧张阶段的极端水平。截至2026年5月 11日，动力煤/原油比价为7.9倍，显著低于2019年以来11.5倍的均值；焦煤/原油比价为13.1倍，同样低于2019年以来24.1倍的均值。这意味着在油价突破100美元/桶后，煤炭相对原油仍处于“被低估”状态。单位热值比价。2026年初至3月13日，动力煤/原油单位热值价格比仅0.43倍，为2019年以来最低水平。对投资与产业主体 而言，同样的热值成本下，煤炭显著便宜于原油。一旦高油价持续时间拉长，能源消费部门就会自然地沿着成本最小化路径进行替代调整。 1.4油煤联动的第二阶段：气价与化工链共振，替代需求开始转化为真实耗煤 原油冲击对煤炭的传导，并不直接体现在“燃油改烧煤”，而是主要通过天然气发电替代和煤化工替代油化工两条路径实现。 第一条路径发生在电力和热力端。2025年全球发电量结构中，33%来自煤电，22%来自天然气发电。美国、欧盟及部分亚太经济体天然气发电占比较高，当中东LNG供应扰动后，天然气价格迅速上升，燃煤机组重启或延后退出就成为现实选择。第二条路径发生在化工端。油煤价差是煤化工利润的核心变量。2019-2025年油煤价差均值大致在25至65元/GJ之间，而到2026年3月13日已扩大至92.5元/GJ，较年初的45.7元/GJ翻倍。以煤制油测算，当国际油价为100美元/桶时，对应煤制烯烃的煤炭价格为1045元/吨。而同期秦皇岛Q5500动力煤现货价仅在780元/吨附近。这意味着煤化工路线拥有极宽的盈利安全垫。 数据来源：《中国进口乙烷裂解制乙烯产业发展机会》（龚华俊等）、开源证券研究所 1.5油煤联动的第三阶段：沿“进口收缩—内贸重估”滞后传导 煤价通过进口煤和产业链利润边际变化逐步体现。2025年中国煤炭进口量为4.90亿吨，同比下降9.7%，其中印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚四国占比达95%。进入2026年，印尼出口配额收紧、出口税率提升，我们预计全年中国进口煤或下降至4.5亿吨左右。由于中东冲突又进一步推高海运费、战争险和国际煤价，进口煤到岸成本倒挂内贸煤的现象加剧，沿海电厂和终端用户对内贸煤的依赖将被动提升。 油价先涨，煤价后涨；外盘先重估，内盘后修复。2026年以来，秦皇岛动力煤现货价已从2月初的692元/吨上升至5月13日的835元/吨，而同期长协价从680元/吨抬升至689元/吨，显示现货先于长协修复。外部冲击已不再只是情绪题材，而开始转化为国内实际价格信号。 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T S 海外印尼：RKAB配额缩量落地，财税政策调整直指涨价海外中东：美伊和解缓慢，高油价传导煤炭价值重估国内政策：降碳考核+反内卷，煤炭缩量涨价方向明确风险提示国内市场：旺季已至库存偏低，煤价上行动能强劲投资策略：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上 2.1RKAB年度化审批：印尼煤炭出口弹性显著下降 2026年海外煤炭供给扰动的核心不在“是否收缩”，而在于印尼正将煤炭出口政策从周期性调节升级为制度化控量提价。这一变化的抓手有二：一是RKAB由三年审批改回一年审批，使产量配额从“弹性参考”转向“年度硬约束”；二是出口关税预期与矿权税改革叠加，使印尼煤炭的边际出口成本系统性抬升。 印尼本轮政策并非单一减产。配额收缩约束数量，税费改革抬升成本，DMO优先锁定内需，三者共同作用于全球海运煤的价格底部与中国进口煤的套利上限。即便4月1日原计划实施的暴利税/出口税因技术细节推迟，政策方向并未逆转，反而意味着印尼政府仍在财政收入、产业承受力与国际价格之间寻求更优征税结构。因此，对中国市场的影响不应仅理解为“进口量减少”，更应理解为低卡进口煤价格中枢上移、进口利润窗口收窄、沿海电煤边际定价抬升。 2.2印尼出口减量造成中国进口出现相应缺口 从中国视角看，印尼是最重要的海外动力煤边际来源。2025年中国自印尼进口煤炭约2.11亿吨，占中国全年煤炭进口总量43.1%，仍为第一大进口来源国；其中动力煤占比高达98.7%，意味着印尼供给扰动几乎直接映射中国沿海电煤平衡。 从2021年至2025年印尼进口占比虽逐年降低，但是仍然占比超过40%，除去特殊年份2021年和2022年，印尼煤炭进口几乎常年保持40%-50%区间，未来短期内难以被替代，因此印尼煤炭进口的边际变量直接影响国内动力煤价格。 数据来源：Mysteel、开源证券研究所 数据来源：Mysteel、开源证券研究所 2.3财税政策调整：从数量约束走向成本重估 RKAB收紧解决的是“量”的问题，财税改革解决的是“价”的问题。2025年末以来，印尼针对煤炭领域的政策组合拳已逐步清晰：恢复出口关税、推进暴利税研究、提高与HBA挂钩的矿权税、强化外汇留存管理。 出口税抬高出口成本、主动减产压缩外供、矿权税改革抬升全产业链成本。对中国而言，影响并非简单线性加税，而是低卡煤的离岸报价、到岸成本与进口套利空间同步重估。 目录C O N T E N T S 海外印尼：RKAB配额缩量落地，财税政策调整直指涨价海外中东：美伊和解缓慢，高油价传导煤炭价值重估国内政策：降碳考核+反内卷，煤炭缩量涨价方向明确风险提示国内市场：旺季已至库存偏低，煤价上行动能强劲投资策略：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上 3.1“十五五”：煤炭不再以规模扩张为目标，而转向安全兜底与低碳约束并重 “十五五”是实现2030年前碳达峰的决胜期，政策表述较“十四五”明显更强调“低碳”约束。“十五五”时期将以更大力度发展非化石能源，加快推进新增用电量由新增清洁能源电量覆盖，推动煤炭和石油消费达峰”。与此同时，2026年政府工作报告提出单位GDP二氧化碳排放降低3.8%左右，“十五五”期间累计降低17%，并强调全面实施碳排放总量和强度双控制度。 过去更多停留在“稳增长需要保供，因此煤炭供给会持续扩张”的线性外推；但“十五五”框架下，煤炭被重新定位为新型能源体系中的基础保障和系统调节资源，而不是增量扩张的主导能源。一方面，国家仍要求到2030年能源综合生产能力达到58亿吨标准煤；另