燃料油月报：地缘局势仍缺乏定数，市场多空因素交织

市场分析 燃料油期货市场表现：5月份国际油价从高位大幅回撤，燃料油自身基本面驱动有限，FU、LU跟随原油端下跌。FU主力合约月度跌幅录得7.41%，LU主力合约月度跌幅录得7.01%。 燃料油价差结构表现：截至5月29日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得4.81美元/桶，环比一个月前上涨9美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得20.01美元/桶，环比一个月前上涨12.9美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得47.75美元/吨，环比一个月前上涨20.2美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得46美元/吨，环比一个月前上涨19.75美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得119.22美元/吨，环比一个月前上涨38.22美元/吨；内盘LU2607-FU2607合约价差录得535元/吨，环比一个月前下跌69元/吨。 成本端：5月份原油价格呈现震荡下跌态势，市场波动较为剧烈，主要矛盾依然在于中东地缘政治层面。5月下旬美伊双方有意向达成一份谅解备忘录，驱动原油地缘溢价大幅回落。根据媒体报道这份协议有效期60天，经双方同意可延长。在60天期限内，霍尔木兹海峡将开放且不收取通行费，伊朗同意清除其在海峡中部署的水雷，以允许船只自由通行。作为交换，美国将解除对伊朗港口的封锁，并发布一些制裁豁免，允许伊朗自由出售石油。然而截至目前双方尚未签署最终协议，对于资金解冻、海峡管理权、浓缩铀等问题分歧依然明显。从现实来看海峡通行油轮数量还在低位，需要警惕乐观预期被证伪后的反向波动。 供应方面（高硫燃料油）：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应显著收紧。由于霍尔木兹海峡被封锁，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%。截至目前海峡通行的油轮数量依然维持低位，从船期数据来看，中东5月高硫燃料油发货量预计在84万吨，环比减少35万吨，同比下降335万吨。其中，伊朗5月份高硫燃料油发货量预计在36万吨，环比减少5万吨，同比下降61万吨。中东6月份截至目前的发货量预计在32万吨。从源头来看，中东炼厂检修降负情况依然较为显著。参考IIR数据，中东5月份常减压检修量在185万桶/天，环比4月减少40万桶/天，依然处于高位。6月份按正常检修计划会有更多装置复产，实际瓶颈则在于海峡的通航情况。俄罗斯方面，在中东物流受阻的背景下成为燃料油市场潜在的货物补充来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船，导致俄罗斯增量难以充分释放。参考船期数据，俄罗斯5月份高硫燃料油发货量预计174万吨，环比减少44万吨，同比减少55万吨。参考IIR数据，俄罗斯5月炼厂常减压检修量约为220万桶/天，远高于去年同期水平（52万桶/天）。按照目前的检修计划来看，6月份俄罗斯炼厂检修量将大幅回落至80万桶/天左右，有望带动燃料油供应增加，但无人机的袭击给炼厂与港口运营带来较大不确定性。整体来看，目前燃料油供应呈现收紧态势，如果美伊近期能够达成协议、霍尔木兹海峡恢复通航，中东供应有望大幅回升，但增长速度要取决于海峡流量、炼厂与油田生产的实际恢复节奏，接下来需要重点关注。 供应方面（低硫燃料油）：中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，但霍尔木兹海峡受阻也对低硫燃料油供应产生间接影响。一方面，中东原油出口中断导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差上涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，更多组分被柴油分流。其中，作为中东主产低硫燃料油的炼厂，在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能。参考船期数据，科威特5月低硫燃料油发货量维持在0万吨，与4月份持平，同比减少52万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关，6月份截至目前发货量依然为零。尼日利亚方面，近期Dangote炼厂提高负荷并增加产量与出口。参考船期数据，尼日利亚5月份低硫燃料油发货量为49万吨，环比增加32万吨，同比增加19万吨。尼日利亚6月份截至目前的发货量预计在16万吨。此外，巴西是战后前期低硫燃料油增量的重要来源。参考船期数据，巴西5月低硫燃料油发货量在100万吨，环比增加16万吨，同比下降5万吨。国内方面，产量出现一定幅度回升，利润改善带动主营炼厂生产积极性。参考隆众资讯统计，4月份国内炼厂保税用低硫船燃产量120万吨，产量环比增加23万吨， 涨幅23.7%。目前来看，低硫燃料油供应减量主要来自于科威特以及调油组分的分流，巴西、尼日利亚、国产量则存在一定对冲。如果美伊近期能够达成协议，科威特出口恢复，海外汽柴油裂解价差回落，则整体供应来源或将逐步回归宽松状态。 需求方面：中东地区地缘冲突爆发后，当地港口船加油业务受到巨大冲击，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口），但4月份再度出现回落。参考MPA数据，新加坡4月份船燃销量预计在435.1万吨，环比减少8.7%，同比下降1.2%。其中，低硫燃料油销量224万吨，环比降幅7.3%。高硫燃料油销量180.6万吨，环比降幅7.3%。发电方面，需求已经进入向旺季切换的阶段，埃及等地采购开始明显增加。参考船期数据，埃及5月高硫燃料油进口量预计在20万吨，环比增加12万吨，同比减少48万吨。埃及6月份截至目前观察到的进口量预计在32万吨，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间。此外，沙特近几个月燃料油进口也呈现增长态势（沙特主要从红海港口进口燃料油）。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要货源补充，但随着原料收紧、终端炼厂开工率下滑，我国燃料油进口量大幅减少。参考船期数据，我国5月高硫燃料油进口量在29万吨，环比减少27万吨，同比下降22万吨。6月份截止目前的进口量预计在47万吨。加工利润疲软、开工率下降成为炼厂端需求的阻力因素。但如果海峡能在短期恢复通航，炼厂利润改善、原料采购动力增加，则有望带动燃料油进口需求边际回升 库存方面：截至6月5日，新加坡燃料油库存1935万桶，环比前一周减少6.52%；截至6月5日，舟山港燃料油库存90万吨，环比前一周减少11.76%。 整体观点： 当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，从现实来看霍尔木兹海峡通行数量维持低位，局势对商品平衡表的影响日益累积。但市场近期在交易美伊达成协议、海峡恢复通航的预期，地缘溢价有所回落。目前现实与预期存在分化，还有宏观层面加息预期的扰动，绝对价格方向较不明朗。 对于高硫燃料油市场而言，目前基本面多空因素交织。一方面，海峡通航受阻使得中东出口显著下滑，俄罗斯供应也受到战事的影响，供应端呈现收紧态势；另一方面，炼厂端利润承压，国内地方炼厂开工率降至低位，作为重要弹性部分的炼厂终端消费减少，需求负反馈导致高硫燃料油估值上方阻力较大，但下方支撑仍存。 低硫燃料油方面，近期市场结构一度偏强运行，但随着尼日利亚与国内炼厂增产、西区船货量增加，供应端矛盾边际缓解。在海峡实质性开放前，科威特的减量以及调油组分的分流仍为市场提供支撑。但如果未来海峡开放、中东出口恢复，市场环境逐渐恢复到战前状态，低硫燃料油供应剩余产能相对充裕，整体基本面或重回宽松状态，市场驱动偏弱。 策略 高硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向低硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向跨品种：无跨期：无期现：无期权：无 风险 地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................4图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................4图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................5图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................5图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................5图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................5图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................6图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................6图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................6图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................6图13：新加坡高硫380掉期价格单位：美元/吨..........................................................................................................