首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长 ——妙可蓝多（600882）首次覆盖 总股本（百万股）510.05流通A股（百万股）510.05收盘价（元）19.39总市值（亿元）98.90流通A股市值（亿元）98.90 ⚫公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。 ⚫行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。 ⚫公司看点： ⚫（1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。 ⚫（2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。 （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。 （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。 （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。 ⚫盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计 不 会 影 响 未 来 业 绩 。 我 们 预 测2026-2028年 公 司 营 业 收 入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。 风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。 正文目录 1中国奶酪龙头，toB奶酪营收占比持续上升................................................................5 1.1中国奶酪龙头，与蒙牛合作巩固竞争优势........................................................51.2蒙牛成为实控人，经营战略趋于稳健................................................................51.3公司业绩恢复增长，费用管控能力持续增强....................................................61.4聚焦主业，toB奶酪营收占比持续上升.............................................................7 2奶酪行业潜力有待挖掘，原制奶酪是重要发展机遇...................................................8 2.1对标海外市场，奶酪行业具有较大潜力............................................................82.2中国奶酪行业受众偏窄，第二曲线仍在探索阶段..........................................102.3奶酪市场“一超多强”，国产替代趋势明显.......................................................112.4国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇......................................................12 3原制奶酪驱动成本下行，toB奶酪国产替代进展加速..............................................13 3.1公司产品、品牌、渠道持续优化......................................................................143.1.1公司产品矩阵丰富，迭代升级速度较快...............................................143.1.2广告投放塑造品牌，营销效率持续提升...............................................163.1.3 “店效倍增”战略加速渠道优化.................................................................173.2原制奶酪塑造成本优势，反补贴税加速国产替代..........................................183.2.1原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动成本下行....................................183.2.2反补贴税驱动toB奶酪国产替代进展加速...........................................213.3员工激励充分，但激励目标实现存疑..............................................................223.4公司积极探索“奶酪出海”..................................................................................233.5计提减值充分，减值风险解除..........................................................................24 4盈利预测和投资建议.....................................................................................................24 4.1盈利预测..............................................................................................................244.2投资建议..............................................................................................................27 5风险提示.........................................................................................................................28 图表1:妙可蓝多发展历程.................................................................................................5图表2:妙可蓝多股权结构（截至2026.5.25）................................................................5图表3: 2019-1Q2026妙可蓝多营业收入及增长率...........................................................6图表4: 2019-1Q2026妙可蓝多归母净利润及增长率.......................................................6图表5: 2019-1Q2026妙可蓝多毛利率、净利率...............................................................7图表6: 2019-1Q2026妙可蓝多费用率...............................................................................7图表7: 2019-2025H1妙可蓝多营收结构......