首次覆盖报告：硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海泰新光 688677.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 公司深耕医用成像器械领域，具备从光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产品链。公司是国内内窥镜领域的领军企业之一，自成立以来始终专注于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，致力于探索光学技术与医学、工业激光、生物识别等多领域的融合创新，并建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，是医用成像器械行业的领先国产企业，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务。值得一提的是，公司以实控人郑先生为首的核心技术人员产业背景深厚，光学积淀深厚，已突破了内窥镜尤其是荧光内窥镜领域诸多核心技术，引领国产企业发展。公司经营数据同样亮眼， 2018-2022年公司营业收入从 2.01亿元增长至4.77亿元，CAGR 为24.15%，保持了快速增长趋势。 ⚫ 公司硬镜产品行业领先，从零部件全部进军整机系统。从行业来看，全球硬式内窥镜发展相对成熟，荧光内窥镜处于快速发展中，而国内微创手术仍处于渗透率不断提升的快速发展阶段，硬镜市场规模仍处于快速上升期，荧光硬镜国内起步较晚，2019年行业发展初期市场规模仅为1.1亿元，预计未来呈高速增长趋势，将以99.6%的年复合增长率增长至2024年的35.2亿元，占整体硬镜市场达到32%。此外不论是硬镜还是荧光硬镜，行业仍被外资巨头把控，国产替代空间广阔。公司光学等核心技术基础深厚，突破了荧光内窥镜诸多关键技术难点，也凭借优秀的产品实力成为国际荧光内窥镜巨头史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，合作关系稳固、订单稳定增长。另外，公司在高清荧光腹腔镜的基础上，进行产品的技术升级及自主品牌内窥镜整机系统的研发和生产，目前一代整机产品已上市，预计下半年将推出新款产品，发展可期。 ⚫ 持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道。除了在医用内窥镜器械领域形成竞争优势外，公司光学技术为切入点，积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合。目前公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品、生物识别产品上，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中，相关行业需求旺盛，公司有望显著受益。 ⚫ 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.89、2.73、3.77元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的37倍市盈率，对应目标价为69.93元，首次给予买入评级。 风险提示 对史赛克的销售存在较高依赖、国际贸易政策多变对海外销售可能影响较大、国内市场拓展不及预期、主要产品的总体市场规模及市场空间较小的风险等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 310 477 648 846 1,102 同比增长(%) 12.5% 54.0% 35.9% 30.5% 30.3% 营业利润(百万元) 134 206 259 376 517 同比增长(%) 20.7% 54.0% 25.4% 45.2% 37.7% 归属母公司净利润(百万元) 118 183 229 332 459 同比增长(%) 22.2% 55.1% 25.6% 45.0% 38.0% 每股收益（元） 0.97 1.50 1.89 2.73 3.77 毛利率(%) 63.5% 64.3% 65.2% 65.9% 66.6% 净利率(%) 38.0% 38.3% 35.4% 39.3% 41.6% 净资产收益率(%) 16.7% 15.8% 17.4% 21.1% 23.3% 市盈率 58.9 37.9 30.2 20.8 15.1 市净率 6.4 5.7 4.9 4.0 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年07月05日） 56.34元 目标价格 69.93元 52周最高价/最低价 101.13/53.51元 总股本/流通A股（万股） 12,164/7,520 A股市值（百万元） 6,853 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年07月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.32 -5.01 -17.62 -16.55 相对表现 -1.05 -5.65 -11.91 -2.72 沪深300 0.73 0.64 -5.71 -13.83 证券分析师 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 证券分析师 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100002 硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期 ——海泰新光首次覆盖报告 买入 （首次） 海泰新光首次报告 —— 硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、多年深耕医用内窥镜器械领域，自主研发铸就稳健经营表现 ................... 5 1.1、器械代工到自主研发，凭借突出技术站稳脚跟 ........................................................... 5 1.2、核心技术人员产业背景深厚，助力经营业绩稳健增长 ................................................ 7 二、国内硬镜行业起步晚但增长快，高清荧光硬镜是大势所趋 ..................... 11 2.1、国内硬镜市场受益于微创手术普及而增长快速 ......................................................... 11 2.2、荧光硬镜占比有望不断提升，国产破局在即 ............................................................ 12 2.2.1、荧光硬镜有望凭借术中定位等优势，占据更高份额 12 2.2.2、硬镜产品技术壁垒极高，荧光技术更甚，行业仍被外资巨头把控 14 2.2.3、打破技术垄断，国产硬镜布局企业增多 17 2.3、龙头企业史赛克，不仅是技术强大，更是商业成功 .................................................. 18 2.4、产品不断转型升级，国产硬镜发展未来可期 ............................................................ 21 三、公司硬镜产品行业领先，从零部件领域全面进军整机系统 ..................... 24 3.1、光学技术储备深厚，比肩国际一流 ........................................................................... 24 3.1.1、核心自研荧光技术带来关键性能指标突破，高清荧光腹腔镜走在行业前列 24 3.1.2、白光硬镜产品各项指标优异，助力国产替代 28 3.1.3、对外销售史赛克，建立深度合作关系 29 3.2、推出自有品牌整机系统，国产替代空间可期 ............................................................ 30 四、持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道 .................................................................................................................... 34 4.1、医用光学产品与大企业合作密切，主要用于体外诊断、医疗美容等 ......................... 35 4.2、工业激光产品主要用于工业材料切割、焊接等 ......................................................... 36 4.3、生物识别产品搭载自研图像处理技术 ....................................................................... 37 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 39 盈利预测 .......................................................................................................................... 39 投资建议 .......................................................................................................................... 40 风险提示 ...................................................................................................... 40 fV8VuZeWdYqVdXnMrQrQaQaOaQmOmMpNsRiNrRtMlOqQtO9PnMxPwMqMoQvPmMrN 海泰新光首次报告 —— 硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司发展历程...................................................................................................................... 5 图2：公司四大技术平台 .............................................................................................................. 6 图3：公司股权结构 （截至2023/3/31） ..................................................................................... 7 图4：公司营业收入及增长（百万元） ......................................................................................... 9 图5：公司净利润及增长（百万元）................................................