硬镜整机三轮驱动，高壁垒光学技术延伸空间广远

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健。公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，内镜上游组件如镜体、光源等销售带动公司快速成长。公司凭借扎实的技术与海外客户形成较强粘性，上游组件伴随客户推出新品放量，根据2022年业绩快报，22年收入同比增54%，利润同比增55%，未来预计会持续有新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长。 硬镜市场国内预计百亿空间，公司延伸至下游内窥镜整机市场，三轮驱动销售有望把握国产化浪潮。根据弗若斯特沙利文，中国硬镜市场预计到24年超过100亿元，年均复合增长率为 11%。由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚，参与主体以进口厂家为主，CR3超 70%。近年来国内政策频出推动国产替代，带来国内整机放量契机，公司通过与史赛克中国合作、成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广，有望把握市场机会放量。 光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。公司凭借扎实的光学技术，进行下游的多领域拓展，涉及生物识别、工业激光及医用光学等领域，生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接，随着应用场景的不断拓宽，有望持续打开成长空间。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放量 ，下 游市 场不 断开 拓。预计公 司 2022-2024 年归 母净 利润 1.83/2.52/3.65亿元，同比增长55%/38%/45%，对应 EPS 分别为 2.10/2.89/4.20元。 采用相对估值法进行估值，给予公司 2023 年50倍 PE ，12 个月内目标市值126亿元，目标价145元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 对美国客户销售存在较高依赖风险；自主品牌整机市场拓展不及预期风险；技术创新风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险等 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 275 310 477 700 960 营业收入增长率 8.83% 12.53% 53.97% 46.81% 37.14% 归母净利润(百万元) 96 118 183 252 365 归母净利润增长率 33.95% 22.19% 55.03% 37.82% 45.13% 摊薄每股收益(元) 1.478 1.354 2.098 2.892 4.197 每股经营性现金流净额 1.76 1.20 1.76 2.25 3.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.55% 10.79% 14.77% 17.37% 20.59% P/E 0.00 69.52 60.00 50.00 35.00 P/B 0.00 7.50 7.95 6.79 5.54 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070055.0071.0087.00103.00119.00135.00151.00220321人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海泰新光沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 深耕内窥镜硬镜领域，扎实技术积累促成上游至下游延伸 .............................................. 5 “四大平台”构筑核心技术，自研产品打开成长空间 ............................................... 5 创始人技术出身，子公司覆盖生产到销售布局完善 ................................................. 5 内窥镜器械产品与光学产品并进，14-21年CAGR达50% ............................................. 6 与美国客户深度稳定合作，自主产品占比不断提升 ................................................. 7 内窥镜市场高速增长，硬镜国产替代方兴未艾 ........................................................ 9 内窥镜临床应用广泛，技术突破引领快速发展 ..................................................... 9 内窥镜硬镜细分白光与荧光，荧光硬镜技术难度更大 .............................................. 11 国内医疗器械市场增速超20%，硬镜市场CR3高达70% ............................................. 11 内窥镜行业壁垒高，国产替代政策明确 .......................................................... 14 观国外龙头公司，底层技术积淀，技术迭代创新是成长必经之路 .................................... 15 公司全产业链完备布局，技术突破奠定行业地位 ..................................................... 17 上游组件：内窥镜+光源模组+适配镜头全布局，技术实力打造护城河 ................................ 18 内窥镜整机系统：代工自研双渠道发力，针对临床痛点强化产品竞争力 .............................. 19 光学产品：囊括四大细分市场，应用场景广泛布局 ................................................ 21 未来展望：微创手术趋势明显，技术革新为行业赋能 ................................................. 23 外科手术微创化发展，国内渗透率不断提升 ...................................................... 23 图像影像技术不断发展，国产产品有望弯道超车 .................................................. 24 盈利预测与投资建议 ............................................................................. 25 盈利预测 .................................................................................... 25 风险提示 ....................................................................................... 28 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录 图表1： 内窥镜行业壁垒.......................................................................... 5 图表2： 公司发展沿革............................................................................ 5 图表3： 公司2014-2022主营业务收入及增速........................................................ 6 图表4： 公司2014-2022归母净利润及增速.......................................................... 6 图表5： 公司2017-3Q22主要产品营收及增速........................................................ 7 图表6： 公司2017-3Q22营收结构（按产品）........................................................ 7 图表7： 公司2017-2021营收结构(按销售模式)...................................................... 7 图表8： 公司2017-1H22营收结构(按地区).......................................................... 7 图表9： 公司2017-2021毛净利率情况（%）......................................................... 8 图表10： 公司2017-2021分产品毛利率情况（%）.................................................... 8 图表11： 公司研发特点及部分技术储备举例......................................................... 8 图表12： 公司2017-3Q22费用率变化趋势（%）...................................................... 9 图表13： 公司及可比公司2018-3Q22研发费用率..................................................... 9 图表14： 硬性、软性内窥镜示意图................................................................. 9 图表15： 内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品表................................................ 10 图表16： 2019年全球硬镜各科室份额占比 ......................................................... 10 图表17： 2019年中国硬镜各科室份额占比 ......................................................... 10 图表18： 内窥镜硬镜产业链...................................................................... 12 图表19： 2016-2020全球医疗器械市场规模及增速 .................................................. 12 图表20： 2016-2021中国医疗器械市场规模及增速 .................................................. 12 图表21： 2015-2024E全球硬镜总销售额及增速 ..................................................... 13 图表22： 2015-2024E全球白光/荧光硬镜销售额及增速 .............................................. 13 图表23： 2019年全球硬镜市场份额（按生产厂商拆分） ............................................. 13 图表24： 2015-2024E中国硬镜总销售额及增速 .......................