内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 海泰新光(688677.SH) 2022年03月09日 买入（首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：78.39 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 研究助理 王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 8.87 -15.94 -15.37 相对涨幅(%) 17.17 -3.58 0.03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 海泰新光（688677.SH）：内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光 投资要点  微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础。我国微创外科手术量2019年接近1200万台，2015-2019年CAGR19.5%，2019年我国百万人接受的MIS（微创外科手术）数量只有美国同期的1/2，在外科手术中的渗透率只有38%，相比同期美国80%渗透率，还有至少一倍的提升空间，我们认为，国内微创大时代已来，未来的5-10年有望开启加速渗透模式。2019年全球荧光硬镜市场规模达到 13.1亿美元，预计2019-2024年CAGR24.3%，我国荧光硬镜起步较晚，预计荧光硬镜规模将由2019年1.1亿快速增长至2024年35.2 亿元，相比白光，荧光内镜成为未来硬镜成长新动能。荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，史赛克2016年最早在北美商业化，2019年一家独大，占到全球78%的份额，开创全球荧光新格局。国内荧光内镜整体玩家稀少，国产厂商有望依托技术创新弯道超车。  公司内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业。  1）外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大。2019年公司腹腔镜出口占全国内窥镜总出口的11.34%，排名第一。国外营收占比超80%，公司前五大客户比重超85%，来自史赛克的收入占比超过60%。销量稳健增长，核心部件价格稳定向上，盈利能力持续提升。公司是史赛克高清荧光腹腔镜中核心部件的唯一设计和生产供应商，与史赛克深度合作捆绑。公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？首先是步步抢占先机，公司以底层技术引领史赛克内镜需求落地，并且做到技术独家专供；其次是自主设计生产，公司采购成本整体稳中有降成本优势显著；最后是自主研发，公司产品持续迭代升级，关键核心技术全球领先。我们认为公司有望随史赛克荧光内镜销量增长实现收入快速增长。  2）内销蓄力：从上游ODM/OEM到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场。ODM、OEM模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比不到3%。公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从市场角度，①整机毛利率不输部件，通过技术持续升级可以掌握提价权，系统级产品盈利能力或有更大提高；②对公司而言，整机系统的价值量空间，能极大提高成长的天花板；③相比全球，国内荧光尚无规模龙头，蓝海格局宜早入局。从公司角度，从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势。①上游组件：先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务。②摄像系统：公司CMOS/ISP成像系统关键技术突破，补足成像系统的技术瓶颈。③渠道渐进拓展：由于上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间，立足山东，全国多维营销加快推进。我们认为公司与史赛克合作优势互补，公司自主品牌与史赛克整机在科室、院端、国别市场的差异化使二者整机并不构成直接竞争。  3）产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础。公司整机系统中的多元部件及摄像系统近两年加速在国内注册，内窥镜冷光源于2021年8月取得产品注册证，1080P高清摄像系统2021年9月通过国内注册，4K超高清摄像系统也已于2022年1月底获证，新产品将逐步接力打开国内市场。公司产品瞄准国内医院需求的痛点，自动除雾内窥镜系统（预计2022年中期获批）及高分辨率共聚焦内窥镜（2022年1月底获批）等差异化创新品类助力提升终端口碑。  投资建议与估值：公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧光替代白光硬镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司在光学部件迎来历史性订单增长。公司垂直一体化整机系统及创新品类渐次获批、上市，有望成为公司新的增长点。后疫情叠加新产品上市，光学器件板块恢复快速放量。预计2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.75/2.3亿元，同比增长22.2%/48.6%/31.7%。给予公司22年50XPE，对应股价100元。首次覆盖，给予“买入”评级。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-032021-072021-112022-03海泰新光沪深300 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：产品研发注册时间不及预期风险，单一客户占比过高风险，新产品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 86.98 流通A股(百万股)： 52.45 52周内股价区间(元)： 64.33-120.45 总市值(百万元)： 6,818.36 总资产(百万元)： 1,142.26 每股净资产(元)： 12.23 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 253 275 310 496 646 (+/-)YOY(%) 26.0% 8.8% 12.5% 60.3% 30.2% 净利润(百万元) 72 96 118 175 230 (+/-)YOY(%) 31.9% 34.0% 22.2% 48.6% 31.7% 全面摊薄EPS(元) 1.08 1.48 1.35 2.01 2.65 毛利率(%) 58.4% 63.7% 64.3% 65.5% 65.7% 净资产收益率(%) 32.7% 30.6% 10.8% 14.6% 17.1% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者 ..................................................... 5 1.1. 近20年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成像专家 ...... 5 1.2. 董事长为实控人，管理层引领公司自主创新 ....................................................... 6 1.3. 营收业绩稳健增长，盈利能力持续提升 .............................................................. 7 1.4. 坚持自主研发创新，平台技术优势领先 .............................................................. 9 2. 微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础 ............................................. 10 2.1. 手术微创时代来临，国内内镜加速渗透 ............................................................ 10 2.2. 荧光硬镜崛起之势，成未来硬镜成长新动能 ..................................................... 11 2.3. 史赛克先发开创全球荧光新格局，国产企业技术创新有望弯道超车 ................. 13 3. 内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业 ............................................... 15 3.1. 外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大 ............................... 15 3.1.1. 出口位居首位，深入嵌入海外大客供应链户体系 ..................................... 15 3.1.2. 公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？ ................... 18 3.2. 内销蓄力：从上游ODM/OEM到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场 ........................................................................................................ 20 3.2.1. 市场：布局整机系统打开成长空间，中游蓝海宜早占位 .......................... 21 3.2.2. 公司：从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势 ............................................................................................................................ 23 3.2.3. 整机自主品牌是否形成与史赛克的正面竞争，进而影响到与史赛克的合作关系？ ................................................................................................................. 27 3.3. 产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础 .................... 27 4. 广泛布局多样化光学产品，持续收获光学产业链下游增长红利 ................................ 29 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 31 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 31 5.2. 投资建议 ................................