深度报告：荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 医药生物 医疗器械 海泰新光深度报告：荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航 一年该股与沪深300走势比较 [Table_Summary] 报告摘要  行业层面：荧光内镜技术优势显著，市场竞争格局较好利于国产品牌弯道超车实现破局 （1）外科手术趋向微创化，医用内窥镜在一定程度上化解了手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾，得到了广泛的应用。预计全球、中国内窥镜2022年市场销售规模分别达到251亿美元、320亿元人民币，2017-2022年的CAGR分别为6%、10%，其中硬管式内窥镜2022年市场销售规模分别达到64亿美元、90亿元人民币，2017-2022年的CAGR分别为4%、12%。竞争格局方面，2018年国产品牌所占市场份额不超过10%，存在广阔的进口替代空间。政策层面通过引导基层医疗服务能力水平的提升、要求三级医院的微创手术占比、以及强化进口产品的采购审核，有望促进行业的快速发展和国产的替代进口。 （2）随着精准外科手术时代的到来，将术中荧光影像技术和腹腔镜微创技术结合的荧光内窥镜技术具有图像清晰、定位精准的优势，在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现。全球、中国荧光硬镜2019年市场销售规模分别达到13亿美元、1亿元人民币，占总体硬镜市场的比重分别为23%、2%，其中全球市场2019-2024年的CAGR高达24%，中国市场也步入高速增长期。竞争格局方面，2019年史赛克的销售额达到10亿美元，全球占比为78%；Novadaq和欧谱曼迪分别占据我国51%和49%的市场份额。荧光内窥镜存在部分技术替代且参与者较少，尚处蓝海市场，或为国产化破局的关键领域。  公司层面：与史赛克的ODM合作、自主品牌的销售产品均升级至整机系统，携手国药器械实现强强联合 （1）深度绑定史赛克、受益全球荧光内窥镜市场的快速发展，合作范围有望从核心部件升级至整机系统 公司掌握光学底层技术，且创新能力突出，2008年推出全球首款RGB全彩色LED内窥镜光源模组，2015年推出了首款商用化“白光+荧光”腹腔镜和光源模组，与史赛克实现深度绑定，其中2021年公司对史赛克的销售额为1.76亿元，占年度销售总额的57%。 ①随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高、以及荧光对传统白光内窥镜替代效应的增强，公司在全球范围荧光内窥镜市场中的占比也有望进一 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 87/53 总市值/流通(百万元) 7,004/4,245 12 个月最高/最低(元) 120.45/64.33 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：盛丽华 电话：021-58502206 E-MAIL：shenglh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520070003 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 (43%)(33%)(23%)(13%)(3%)7%21/5/3121/7/3121/9/3021/11/3022/1/3122/3/31海泰新光沪深300[Table_Message] 2022-05-31 公司深度报告 买入/维持 海泰新光(688677) 目标价：95 昨收盘：80.52 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 海泰新光深度报告 P2 荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 步扩大。 ②此外，基于国内市场的特定环境，公司与其合作的范围有望从核心部件升级至整机系统，价值量显著增加。 （2）自主品牌由单兵作战晋级至整机协同，借力国药开启中国内窥镜市场的进口替代 公司的自主品牌产品主要包括针对国内市场注册的4K腹腔镜、摄像适配器、掌纹仪等产品，以及近期陆续注册完成的内窥镜光源、摄像系统、以及结合腹腔镜形成的整机系统。 ①随着整机系统的上市销售，公司产品的价值量巨增、发展空间大幅提升（此前内窥镜镜体/光源模组的出厂价仅1万元人民币左右，而整机系统的终端售价可达200-300万元人民币），自主品牌的销售规模和盈利能力都有望实现显著提升。 ②这几年公司会陆续推出4K内窥镜系统、开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D内窥镜系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品层次。 ③营销体系方面，公司采用双品牌发展策略：一方面立足山东、辐射外省，推进自主品牌建设和销售渠道的建立，另一方面基于产品和销售渠道的强强联合与国药成立合资公司进行市场推广。 （3）光学产品增长稳定，掌静脉模组/掌静脉终端机、骨髓细胞图像自动采集仪等新品值得期待  投资建议 我们预计公司22 /23 /24年收入分别为4.45/ 5.98/ 7.84亿元，归母净利润分别为1.67/ 2.23/ 2.92亿元，对应当前PE分别为42/ 31/ 24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 对单一客户依赖性较大的风险，中美贸易摩擦对公司生产经营影响的风险，海外市场对原材料采购或产品销售产生影响的风险，国内市场拓展存在不确定性的风险。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 310 445 598 784 （+/-%） 12.73 43.55 34.38 31.10 净利润(百万元） 118 167 223 291 （+/-%） 22.19 41.72 33.64 30.61 摊薄每股收益(元) 1.35 1.92 2.56 3.35 市盈率(PE) 69.52 41.97 31.41 24.05 资料来源：Wind，太平洋证券（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） nMpQqQnMqOpMpRnPuMrQoNaQbP6MmOqQoMnPlOmMrPiNnNnMbRrQpQvPsRrOuOrNrM 海泰新光深度报告 P3 荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 公司概况：实现从光学器件、模组集成到整机产品的跨域，盈利能力持续提升 ................. 6 (一) 发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的跨域 ................................................................ 6 (二) 财务简况：核心收入源于海外ODM，盈利能力持续提升 .......................................................... 7 (三) 股权结构：控股股东、实际控制人郑安民合计控制公司38.14%的股权 ................................... 9 二、 医用内镜：从荧光技术启动国产化破局，从核心部件、关键设备升级至系统集成 ........... 11 (一) 行业概况：荧光内窥镜存在部分技术替代且参与者较少，或为国产化破局的关键领域 ...... 11 1、外科手术趋向微创化，医用内窥镜解决手术入路问题 ................................................................ 11 2、硬镜的国产化率不超过10%，政策端助力行业发展和进口替代 ................................................ 12 3、内窥镜影像技术逐渐复合化，荧光内窥镜兼具白光和荧光功能 ................................................ 16 4、我国荧光硬镜市场的参与者较少，或为国产化破局的关键领域 ................................................ 19 (二) 公司亮点：ODM模式和自主品牌销售均进行产品升级，携手国药器械实现强强联合 ........ 21 1、掌握光学底层技术，具备从部件、设备到集成的行业垂直整合能力 ........................................ 21 2、从技术跟随转换到技术引领，多项产品性能指标处于行业领先水平 ........................................ 23 3、客户粘性较大，与史赛克的合作有望从核心部件升级至整机系统 ............................................ 24 4、自主品牌由单兵作战晋级至整机协同，借力国药推广品牌和销售产品 .................................... 27 三、 光学产品：从光学器件到光机电集成，探索与不同细分行业产品技术之间的融合 ........... 32 (一) 行业概况：体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等下游应用快速发展 ...................... 32 (二) 公司产品：从光学器件到光机电集成，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展 34 四、 在研产品：项目机制层次分明，积极进行多层产品梯队的储备 ........................................... 37 五、 风险提示 ....................................................................................................................................... 40 海泰新光深度报告 P4 荧光硬镜上游领跑，国产整机新光启航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表1：海泰新光发展历程：从光学器件、模组集成到整机产品的跨域 ............................................................... 6 图表2：海泰新光历年收入利润变动情况 .................................................................................................................. 7 图表3：海泰新光分品类收入结构变动情况 .............................................................................................................. 7 图表4：海泰新光分地区收入结构变动情况 .............................................................................................................. 8 图表5：海泰新光分模式收入结构变动情况 ..................................................................