原制奶酪或成为妙可蓝多新增长极

2027E7,48215.4%54932.5%42431.9%0.8329.7%5.7%7.5%34.62.5 叶书怀姚晔燕斯娴深化整合蒙牛渠道，期待业绩弹性奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转 yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S08605240800042025-04-172024-03-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、原制奶酪行业趋势：国产替代与行业规模提升........................................41.1原制奶酪国产替代将逐步推进......................................................................................41.2原制奶酪市场刚起步，发展空间大...............................................................................5二、技术储备、奶源、客户渠道、定制化研发实力构成强壁垒.......................92.1原制奶酪技术壁垒较高，公司在国产企业中具备优势...................................................92.2原制奶酪对原奶质量、数量要求高，公司充分受益蒙牛系奶源保障.............................92.3蒙牛餐饮端渠道赋能，研发强大满足定制化需求........................................................10三、盈利预测与投资建议.............................................................................113.1盈利预测：预计餐饮工业系列增速最快，其中原制奶酪也将成为重要一环................113.2投资建议....................................................................................................................12四、风险提示..............................................................................................13 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：中国原奶价格已低于新西兰奶价(元/kg)..............................................................................5图2：中国原制奶酪人均消费量（kg/人）远低于日、美...............................................................6图3：中国原制奶酪销量占比低于日、美.....................................................................................6图4：小圆奶酪可用于制作美味餐点/宝宝辅食.............................................................................7图5：德亚手撕奶酪提供多样化健康食谱.....................................................................................7图6：日本天然奶酪消费量（吨）在1990-2000年快速提升........................................................8图7：日本天然奶酪消费量占比超过50%....................................................................................8图8：原制奶酪生产工艺流程复杂................................................................................................9图9：现代牧业是我国第二大规模牧场企业................................................................................10图10：我国国产干酪价格已低于进口干酪价格..........................................................................10图11：2024年妙可蓝多研发费用率在乳企中处于较高水平.......................................................11图12：2024年妙可蓝多研发人员数量占比在乳企中处于较高水平............................................11表1：对比再制奶酪，原制奶酪配料成分更干净，营养价值更高，生产工艺难度更高..................4表2：国产企业原制奶酪产线陆续投产，产能仍处于低位............................................................4表3：估算2025年我国原制奶酪市场规模约80亿，其中餐饮端55亿.......................................5表4：奶酪中所含蛋白质、钙含量远高于牛奶，原制奶酪蛋白质含量远高于再制奶酪..................7表5：日本原制奶酪发展离不开持续的消费者培育、本土化口味改良、上行经济刺激..................8表6：妙可蓝多在B/C端均具备原制奶酪产品储备.....................................................................10表7：公司WACC计算主要参数设定.........................................................................................12表8：股权价值计算结果............................................................................................................13表9：FCFF目标价敏感性分析表...............................................................................................13 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4一、原制奶酪行业趋势：国产替代与行业规模提升1.1原制奶酪国产替代将逐步推进原制奶酪又名天然奶酪，直接由生牛乳、盐、发酵剂、凝乳酶等天然原料制成，不含香精、色素等。原制奶酪自带天然风味，口感多样化，一般来说带有微苦或酸涩感。按质地和水分含量分类，原制奶酪又分为软质奶酪、半软质奶酪、硬质奶酪等，其中偏软质的马苏里拉奶酪、布里奶酪、马斯卡彭、切达奶酪等及偏硬质的帕马森奶酪等在我国相对受到消费者青睐。表1：对比再制奶酪，原制奶酪配料成分更干净，营养价值更高，生产工艺难度更高原制奶酪再制奶酪成分及配料配料成分较少（直接由生乳发酵、凝乳、排乳清制成），基本不含添加剂以原制奶酪为基底（≥50%），添加乳化盐、调味料等加工而成营养价值蛋白质、钙含量高，基本不含添加剂，营养价值高蛋白质、钙含量通常低于原制奶酪，含有添加剂风味复杂（因菌种/熟成产生坚果、花果香等）单一（人工调味主导，如草莓、烧烤味）消费场景高端西餐（沙拉、意面、红酒配餐）、健身食用、餐饮等快餐/家庭烹饪（汉堡、三明治、芝士火锅等）储存条件需冷藏，保质期短可常温或冷藏保存，保质期长生产工艺及技术技术复杂，依赖高品质奶源，依赖微生物发酵与熟成时间（数月至数年）技术难度不高数据来源：乳业财经、东方证券研究所国外原制奶酪发展工艺、技术较为成熟，国内原制奶酪受制工艺发展、设备限制，国内掌握原制奶酪生产技术的企业极少，且产能较低。目前我国B端市场原制奶酪主要依赖进口，包括恒天然安佳、总统等品牌。国内能够生产原制奶酪的企业包括妙可蓝多、伊利股份、奶酪博士、乐芙娜等。国产品牌原制奶酪产能在22、23年开始陆续启动，当前产能处于低位，在原制奶酪行业占比预计不到20%。在成本优势下，预计原制奶酪在餐饮端国产替代空间极大。表2：国产企业原制奶酪产线陆续投产，产能仍处于低位原制奶酪产能①22年以来，吉林工厂原制奶酪产能提升200%，其中马斯卡彭在专业餐饮渠道渗透率已达行业前三。25年研发推出国产原制马苏，预计当前产能小几百吨。②吉林原制奶酪加工项目预计于26年投产，规划年产4212吨手撕奶酪、4100吨马苏奶酪丝、9720吨奶酪棒。③长春特色乳品加工项目预计于26年投产，主要生产原制奶酪、酶凝酪蛋白、稀奶油、新鲜奶酪等。生产原制奶酪为主的现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期计划于25年4月开始试产。25年推出原制马斯卡彭。安徽滁州超级工厂在22年底投产，同时生产原制、再制奶酪等，年产值约80亿。华东松江工厂24年底投产，半数产线已正式投运，预计年内将创造产值超5亿元，产品系列涵盖干酪制品、再制奶酪、原制奶酪、成熟型干酪等。数据来源：五谷财经、上观、小食代、中国财富网、东方证券研究所我国原制奶酪行业国产替代将逐步推进，主要因以下几个关键因素： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5➢我国头部企业在马苏、马斯卡彭等原制奶酪方面技术攻克，进口依赖程度将大幅下降。目前妙可蓝多、伊利等头部企业在原制马苏、马斯卡彭等生产技艺方面已趋于成熟，且口感经过本土化改良，更适合国人口味。➢国产奶源充足且便宜，国产替代的原制奶酪性价比在近两年内逐渐凸显。受益国内奶价走低，25年5月国内奶价比新西兰奶价低10%，进而25年6月国产干酪价格比进口干酪价格低11%。我国上游牧场荷斯坦奶牛存栏达600多万头，原奶供给相对过剩；且以规模化牧场为主，奶牛去化意愿不强，预计未来几年内奶价大幅上涨的概率较低，为原制奶酪国产替代提供坚实原料基础。图1：中国原奶价格已低于新西兰奶价(元/kg)数据来源：Wind、东方证券研究所（以新西兰元兑人民币汇率4.5计算）➢国产原制奶酪运输距离短，物流成本低且产品更新鲜。①物流成本低。海外品牌恒天然主要在新西兰设厂，奶酪速冻后再出口至中国，冷链运输费用导致成本偏高。国产原制奶酪节省了跨国冷链运输费用。②口感新鲜。对讲究口感的餐饮企业来说，产品新鲜度也是个重要的选择因素。马苏里拉、马