2026年二季度SpaceX更新：星链打印，AI燃烧——S1剖析（英）2026

挖掘史上最受期待的招股说明书之一 后期公司研究 研究所机构 SpaceX动态：星链量产，AI遇挫——S-1项目深度解析 Senior Research Analyst,Late-Stage Researchfranco.granda@pitchbook.com弗朗哥·格兰达 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 2026年5月22日发布 挖掘史上最受期待的招股说明书之一 彭博（PitchBook）是Morningstar公司的一家子公司，为在私募市场进行商业活动的专业人士提供最全面、最准确且难以获取的数据。 关键要点 •SpaceX正将自己定位为一家人工智能公司。AI相关术语占S-1文件中特定领域语言的47%，但AI业务仅产生了2025年收入的17.1%（排除广告后的6.7%），并录得140亿美元的营业现金流亏损。而连接性业务产生了61%的收入和几乎所有营业现金流，却在叙述中只占23%。因此，任何购买估值超过1.5万亿美元SpaceX的行为，其主要购买逻辑就是AI的潜力。 • Anthropic的协议验证的是基础设施，而非模型。Anthropic每月支付12.5亿美元（年计150亿美元）以使用Colossus和Colossus II，该费用几乎与2025年的空间和连接收入总和相当。一份机密文件中被删除的披露显示，其建设成本为每兆瓦270万美元，而行业基准为每兆瓦1230万美元，这意味着在合同利率下，资本支出可在不到两个月内收回。 • 我们的核心业务预期表现良好。综合空间和连接收入低于预期2%，但EBITDA高于预期4%，反映了比预期更好的盈利能力。主要惊喜是星链移动（实际收入6.32亿美元，预计为4200万美元），这得益于更高的ARPU和前期的移动网络运营商支付。主要失误在于空间领域，星舰研发（2025年预计为30亿美元）将原本有盈利能力的业务板块变成了6.57亿美元的运营亏损。 • 星链的利润率属于软件级别。其分部调整后EBITDA高达63%，超过了我们追踪的所有电信和卫星同行，并接近微软（65%）。一旦卫星星座部署完成，新增用户的边际成本将接近于零，尤其当客户自行支付硬件费用时。 • 星舰从研发支出转为资本支出的转变可能成为潜在催化剂。目前，累计超过150亿美元的星舰成本被计入研发费用。一旦商业载荷运输开始（我们预计在2027年初），仅此资本化重分类就将使报告的营业利润增加约30亿美元，市场可能低估了这一转变的影响。 • 资产负债表并非二级投资者定价时所依据的。总债务达291亿美元，净债务为132亿美元。一笔200亿美元的过桥贷款将于2027年9月到期，在IPO后15个月将形成再融资障碍。与董事会成员基金相关的关联租赁，按未折现支付额计算总额为202亿美元，隐含利率为8.3%，高于过桥贷款的4.58%。我们预计投票咨询公司会指出该治理方案，该方案包括双重股权结构、强制仲裁以及埃隆·马斯克对企业机会的放弃。 • 关键信息披露缺失。S-1报告未披露用户流失率、猎鹰9号火箭单位经济性以及人工智能细分领域颗粒度——未细分Grok订阅、X订阅或API收入的构成；未披露1.0吉瓦已部署计算资源的利用率。占据报告47%篇幅的该部分内容实质上仍是一个黑箱。 引言 SpaceX于2026年5月20日提交了其S-1注册声明，此举发生在预期中将创下历史最大规模IPO之前。我们于3月发布的初步研究报告，曾使用三角测量法估算2010年至2040年的核心发射和Starlink业务；而S-1声明则用实际数据取代了这种三角测量法——尽管鉴于存在一些明显的遗漏，这种取代并不完全。此处关键的增量数据主要围绕至关重要的AI业务。 本说明并非旨在总结招股说明书。其目的是揭示最重要的数据点，识别申报材料中有意省略的内容，并评估我们的估计哪些地方正确、哪些地方错误。 我们将发布一份后续说明，其中包含我们修订的细分层级财务模型以及公司在IPO前的估值深度分析。 SpaceX 现在是一家人工智能公司 值得强调的是，S-1报告中最重要的一点是一个框架性决策。SpaceX主要将自己呈现给公共市场，定位为一家人工智能基础设施公司。 我们分析了近300页文档中的术语频率和战略重点。与人工智能相关的术语，包括“人工智能”、“计算”、“xAI”、“Grok”、“数据中心”、“标记”和“推理”，出现了超过2,650次，约占特定段落语言的47%。太空和连接性分别占约30%和23%。仅“人工智能”（提及超过1,000次）就超过了“星链”（381次）和“猎鹰”。 （184）合并。“计算力”（448）单独一项就领先“星链”。招股说明书摘要中包含一个专门的10页章节，题为“我们的人工智能计算基础设施优势与增长战略”；而空间和连接性则没有获得同等篇幅。 在列出的12项增长战略中，有七项与人工智能相关，包括轨道人工智能计算、特斯拉和英特尔合作的芯片制造（Terafab）以及Macrohard（代理式人工智能平台）。Starlink占三项，太空领域占两项，其中一项（月球经济）围绕在月球上制造人工智能计算卫星。声称的28.5万亿美元可拓展市场总额中，93%归因于人工智能，而“企业应用”仅占总量的80%。 与经济现实的脱节十分明显。AI板块贡献了2025年收入的17.1%，但产生了140亿美元的现金流亏损。重要的是，这些数字并不能如大多数人所想的那样恰当地反映AI收入，因为AI板块包括了来自X（前称Twitter）的贡献，这使得区分变得困难；仅移除广告收入（由于包含X订阅者仍会虚增该数字），AI收入仅占总销售额的6.7%。连接业务贡献了61%的收入和几乎所有的自由现金流。支付账单的业务在叙述中占比22.6%，而烧钱的业务占比46.8%。从最大化市值的立场来看，这种表述是合理的，因为与电信公司相比，AI相关公司的市盈率要高得多，但在我看来，任何高于1500亿美元购买SpaceX的行为，主要是购买了AI的论点。 将基础设施与模型分离 S-1 解决了关于可解释人工智能（xAI）的核心分析问题：计算基础设施才是宝贵的资产，而不是人工智能模型。有三组数据支持这一结论： • Anthropic 这笔交易具有决定性意义。一个直接的 Grok 竞争对手每月支付 12.5 亿美元以获取 Colossus 和 Colossus II 的访问权限。如果 Grok 是护城河，那么 Anthropic就是最后一家租用训练其服务器的公司。这笔交易验证了该基础设施作为一个独立商业资产的可行性，同时也揭示了其重大闲置。SpaceX 声称其“拥有充足的容量”以应对内部训练和外部义务，这意味着在此合同签订之前，数据中心已被显著闲置。 • 订阅漏斗已开启，但转化率极低。在5.5亿月活跃用户（MAU）中，付费订阅者仅630万（渗透率1.1%），xAI将其用户群变现的效率远落后于Spotify（转化率45%）和领英（5%至7%），相差一个数量级。订阅收入正在增长——2025年同比增长3.65亿美元，2026年第一季度加速至7.08亿美元的营收速率——但我们不确定这些用户的粘性如何。其用户分布（5.5亿MAU）是真实的；然而，将如此庞大的用户群转化为付费关系的所需产品质量，其规模化可行性仍有待验证。 • X的广告业务是一项遗留资产，而非增长引擎。到2025年预计将达到18亿美元，较2023年的23亿美元有所下降，X的广告业务已趋于稳定，但缺乏结构性定价能力。S-1文件披露“广告商通常没有长期承诺。”2 此外，SpaceX将X定位为AI护城河的核心组成部分，尽管这一点难以证明，且尚未推动实质性采用。我们认为，如果将广告业务剥离并单独估值（3倍至5倍收入=50亿至90亿美元），剩余的AI业务——订阅和计算收入为14亿美元，同比增长52%，拥有1.0吉瓦的基础设施——才是投资者在边际上实际支付的对象。 在我们的SpaceX启动报告中，我们发布了一个财务模型，涵盖了从2010年到2040年的预测，其中我们整合了所有能找到的数据，以分析两大业务板块——发射和Starlink——中每一项细目的驱动因素。由于信息有限且收购较新，我们刻意排除了xAI。在本分析中，我们将两个板块的预测数据与S-1文件中的数据进行对比：将我们的发射预测与S-1文件中的航天板块数据对比，将我们的Starlink预测与连接板块数据对比。我们将AI板块单独处理，因为出现了新的信息。 核心业务收入比预期低2%，但EBITDA高4%，这是一个有利的结果，反映了比我们模型预测更好的盈利能力。最大的积极变化来自Starlink Mobile的收入贡献，实际收入为6.32亿美元，而我们的预测仅为4200万美元；我们认为这归因于高于模型预测的用户平均收入（ARPU）——我们之前曾指出3美元的ARPU是多么保守——以及运营商的预付款。Starlink的成本结构（Starlink终端成本和资本支出）也好于预期，导致EBITDA和自由现金流（FCF）边际率提高。但空间方面存在抵消：收入为40.9亿美元，而我们的预测为51.6亿美元（下降21%），简化自由现金流（FCF）为-31.8亿美元，而我们的预测为+5.9亿美元，这反映了收入较低以及与Starship相关的研发和资本支出重于预期。合并简化自由现金流为-1.9亿美元，而我们的预测为+13.8亿美元，与Starship的支出抵消了Starlink自由现金流的超预期部分。 在关键绩效指标（KPI）方面，我们的估算都大致相符，因为公司最近几个月已经公布了这些数据，或者我们从其他报告数据中进行了交叉验证。我们偏离的一个显著KPI是Starlink用户平均每用户收入（ARPU），因为我们无法进行逐项逐项的对比。我们每月86美元的估算基于一个混合收入基础，其中包括企业收入以及硬件销售（Starlink套件）。S-1文件将ARPU定义为仅来自Starlink用户的服务收入，不包括所有政府和受管理的企业账户，包括部分航空、航海和Starshield账户——请注意，S-1文件并未明确排除所有航空、航海或小型企业账户。由于公司没有按用户类型细分收入或用户数量，因此我们无法将这些数据与我们的用户级ARPU假设进行比较。 最大 revelations 和省略 前四项重大启示及其影响 1.Anthropic的协议和一项删除的披露是支持AI基础设施战略的论据。在我们看来，S-1文件中最重要的新数据点是Anthropic为5月6日双方宣布的AI计算协议向SpaceX支付的费用金额。该协议规定Anthropic需于2029年5月前每月向SpaceX支付12.5亿美元，即每年150亿美元——这一金额几乎与Space和连接业务在2025年产生的总收入相当。一方面，一个竞争对手每年支付15亿美元以获取xAI硬件接入权，这最清晰地表明，由于当前产能受限的环境，计算基础设施具有独立于其上运行模型的独立价值。另一方面，这也反映出Anthropic认为xAI构成多大威胁，才会愿意资助其扩张。 虽然我们尚未完成对3月30日最初保密文件的审阅，但我们发现官方S-1文件中遗漏了一些数据点，这些数据点揭示了重要的AI单元经济信息。具体而言，该公司删除了其建造Colossus II（当时被称为MACROHARD）的成本信息。S-1草案显示，对于MACROHARD的前两个集群，该公司交付的产能成本为每兆瓦270万美元（$2.7M/MW），与约12.3M/MW的行业基准相比，提升了四倍以上。在此背景下，与Anthropic达成的计算协议甚至比最初预期更好，因为用于建造其基础设施的资本支出的回收期将有效不到一个月。即使假设成本提高了50%，回收期也将不到两个月；在100%溢价的情况下，回收期仅为2.2个月。 请注意，这并非全貌。当前的支出速度比上述引用的$M/MW数字高出10倍以上，达到$22.95M/MW。即便在这个支出水平下，资本支出的回收期仍将不到六个月。SpaceX与Ant