核心观点
- AI 芯片行业表现优于其他 AI 相关板块：2026 年第一季度，AI 芯片行业加权平均下跌 2%，是唯一一个表现接近持平并跑赢标普 500 指数（-4.6%）的板块。其他 AI 相关板块表现均远逊于市场：AI 垂直整合企业平均下跌 37%，AI 核心纯玩游戏平均下跌 31.8%，AI 核心整合企业平均下跌 14.9%。
- AI 主题溢价逆转：2023 年至 2024 年支撑高估值倍数的统一主题溢价已经逆转。资本正集中投资于 AI 支出直接反映在收入增长和利润率扩张的公司，而远离那些 AI 仅作为嵌入式功能且缺乏明确盈利模式的公司。
- AI 垂直整合企业估值压缩：AI 垂直整合企业在 2025 财年实现了 10% 至 21% 的收入增长，但企业价值/收入倍数加权平均压缩至约 4.5 倍，是该数据集中最低水平。市场不再奖励那些不产生可衡量新盈利模式的 AI 功能集成。
- 利润率扩张成为关键指标：利润率扩张成为估值的关键指标。Palantir（EBITDA 利润率 51%）、AppLovin（EBITDA 利润率 82.3%）和 NVIDIA（EBITDA 利润率 67.5%）表现相对较好。而利润率落后于收入增长的公司，如 Snowflake（EBITDA 利润率 6%）、MongoDB（EBITDA 利润率 14.9%）和 Upstart（无 EBITDA），则下跌了超过 40%。
- 中国 AI 相关公司表现落后：中国 AI 相关公司表现落后于西方同行，无论经营业绩如何。阿里巴巴下跌 17.2%，百度下跌 20.1%，腾讯下跌 19.8%，而寒武纪尽管 2025 财年收入增长 452.1%，但下跌 26.6%，反映了持续的地缘政治和流动性折价。
- 关注软件公司 AI 投资转化速度和半导体需求持久性：未来需要关注软件公司将 AI 投资转化为可衡量收入的速度，以及半导体需求的持久性。NVIDIA 对 2026 年全年的收入增长进行了指引，出货量将持续到 2027 年，这得益于超大规模计算支出承诺，估计约为 2026 年 5270 亿美元。
关键数据
- AI 核心整合企业：2026 年第一季度平均下跌 14.9%，其中 CoreWeave 是唯一上涨的公司（8.2%），反映了其集中的基础设施敞口。Oracle 领导下跌（24.5%），其次是微软（23.5%）和百度（20.1%）。
- AI 核心纯玩游戏：2026 年第一季度平均下跌 31.8%，AppLovin、MongoDB 和 Upstart 每家都下跌了超过 40%。Palantir 相对有韧性（下跌 17.7%），得益于报告的盈利能力。
- AI 垂直整合企业：2026 年第一季度平均下跌 37%，Atlassian 下跌 57.9%，The Trade Desk 下跌 40.2%，Workday 下跌 39.5%，HubSpot 下跌 39.2%。EV/收入倍数加权平均为约 4.5 倍，尽管收入稳定增长。
- AI 芯片：2026 年第一季度加权平均下跌 2%。Arm Holdings（上涨 38.4%）、ASML（上涨 23.5%）、Micron（上涨 18.4%）、SK Hynix（上涨 17.4%）和 Marvell（上涨 16.6%）表现突出。NVIDIA 下跌 6.5%，Astera Labs 下跌 34.1%，由于首席财务官离职和估值压缩。
- AI 自动驾驶汽车：2026 年第一季度平均下跌 12.6%。Aurora Innovation 是唯一上涨的公司（7.3%），在其 2025 年 4 月的商业自动驾驶卡车推出之后。UiPath 下跌 32.3%，因为基础模型提供商的自主 AI 框架越来越多地与其核心机器人流程自动化用例重叠。Mobileye 下跌 34.2%，由于汽车原始设备制造商疲软和库存调整，而非技术恶化。
研究结论
- AI 投资周期重新定价：2026 年第一季度代表了 AI 投资周期的根本性重新定价，而不是对其的否定。底层财务数据证实，AI 正为部分公司创造实际成果。转变在于哪些成果值得获得溢价。
- 溢价集中领域：截至 2026 年 3 月 31 日，该溢价集中在与可衡量计算需求相关的基础设施以及已经达到运营杠杆的软件公司。
- 估值基准变化：对于私募市场参与者而言，垂直整合企业的 EV/收入倍数压缩至约 4.5 倍，纯玩游戏的 EV/收入倍数中位数为约 10.9 倍，这为后期 AI 软件估值设定了更严格的基准——以证明的利润率扩张为依据，而不是 2024 年的峰值倍数。
