核心观点与关键数据
- 市场表现：公共市场持续青睐规模化AI基础设施提供商。2025年第二季度，标普500指数上涨10%，纳斯达克指数上涨17%。AI核心综合企业、AI纯玩游戏和半导体分别回报22%、25%和27%，均高于标普500指数。超额收益集中在AI数据中心芯片、AI软件基础设施和云超大规模企业。
- 超大规模企业表现：CoreWeave以210%的回报率位居前列，主要受新云基础设施投资热情和非超大规模企业对GPU集群需求激增的推动。Oracle上涨54%，受益于其云平台上AI工作负载的增长以及与英伟达的强化合作。微软（上涨30%）和Meta（上涨26%）受益于生成式AI驱动的AI助手和生产力工具的扩展部署。亚马逊（上涨14%）表现落后于同行，尽管其AWS在AI基础设施中扮演基础角色。Alphabet和IBM各回报12%，反映投资者因竞争压力和利润率担忧而持谨慎态度。亚洲综合企业表现不佳，但对其指数影响有限。该群体的中位回报率为14%，反映投资者对拥有计算控制权和盈利策略公司的偏好。
- 半导体表现：AI半导体公司表现优于其他所有子行业，平均回报37%，中位回报39%。投资者青睐能够支持模型训练和推理的公司，特别是在加速器、内存和互连领域。博通（上涨64%）、SK海力士（上涨60%）和Arm（上涨51%）领涨。博通受益于客户数据中心AI处理器需求激增。SK海力士因高带宽内存需求和高价而受益。Arm在AI优化CPU设计中看到许可势头。英伟达（上涨43%）和AMD（上涨38%）因GPU需求路线图清晰而表现强劲。英伟达仍然是AI计算堆栈的核心，而AMD的MI300系列正在获得超大规模企业的显著关注。Astera Labs在IPO后上涨46%，受益于高速互连的敞口。美光（上涨39%）、Marvell（上涨24%）也因AI数据中心需求上升而上涨。寒武纪（下跌4%），因市场对执行和规模持续持怀疑态度。
估值
- 第二季度，所有AI子领域的估值均有所上升，尽管收入增长强于预期，但并未出现实质性变化。云基础设施提供商（超大规模企业）在季度末的企业价值（EV）/过去12个月（TTM）收入倍数为6.8倍，较年底的6.6倍略有上升。AI核心纯玩游戏公司交易价格为27倍，垂直综合企业为9.3倍，垂直纯玩游戏为16.8倍，半导体为17.3倍，自主机器为6.8倍。
- 除半导体外，EV/收入倍数仍远低于疫情时期的峰值。AI半导体供应商的估值接近历史最高点，这反映了该部门在AI计算、网络和电源管理所有方面的基础作用。随着宏观经济风险消退，包括关税政策的解决、通胀预期的降低和宽松的货币政策，我们预计将进一步上涨。
收入
- 在大多数领域，街头共识预计2026年的收入增长将放缓，相对于2025年。例外的是核心综合企业和自主机器。我们同意这一观点。工业对AI的采用处于早期阶段，正在为始于2024年底的周期性复苏做出贡献。此外，超大规模企业已表示，对AI云计算的需求仍在加速，并增加了资本支出预算以匹配。
- 尽管如此，我们预计未来18个月内，该领域的整体增长将放缓。自2023年以来，增长迅速，预计将通过2026年将保持强劲。我们相信，AI半导体和AI垂直纯玩游戏以及综合企业可能会优于收入共识，并在年底前后包含一些季节性因素。代理式AI将嵌入更广泛的的企业工作流程中。晚期软件提供商将受益最大，因为大型企业客户开始将传统部署升级为AI原生系统。我们认为，企业AI时代在第二季度真正开始，Oracle、ServiceNow、SAP和Salesforce预计将实现优于预期的AI驱动结果，但会受到与宏观关税相关问题的影响。
EBITDA
- 第二季度，TTM EV/EBITDA倍数与2024年第四季度相比有所下降。所有领域的EBITDA利润率保持稳定或略有上升。垂直纯玩游戏是唯一倍数上升的子行业，这得益于与代理式AI威胁管理领域收购活动相关的强劲股价上涨。
- 在本季度，Palo Alto Networks、SentinelOne和Zscaler分别收购了Protect AI、Prompt和Red Canary。随着AI代理跨用例扩展，保护代理与代理之间以及代理与人类之间的交互正成为核心重点。Palo Alto宣布收购身份安全公司CyberArk，突显了持续对基于身份的网络安全兴趣。该领域预计将保持投资重点，估值倍数可能在短期内反映这一势头。
