新力量NewForce总第528期

总第5028期 研究观点 【宏观经济评论】第一上海——First Call组合策略更新第一上海——美股宏观策略 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【宏观经济评论】 第一上海——FirstCall组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 调仓策略 调仓：减持06166剑桥科技至5%，硬件OEM长期thesis不变。现金比例由20.01%升至25.72%（+5.7pp），放大现金敞口。 第一上海——美股宏观策略 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 当前伊朗相关的地缘恐慌已大幅降温，一如我们此前判断：美伊谈判虽一波三折，但有限博弈、规避全面冲突的框架基本兑现。 目前伊朗局势持续向好。伊朗强硬派虽主导政局，但也是群龙无首，内部缺乏统一领导。高层面临被定点清除的风险，不敢开会和使用现代通信工具，导致内部协调效率偏低。因此，伊核协议达成的速度或不及预期。虽然双方在公开表态上态度强硬，但实际执行层面的官员相对务实。 在核心分歧即核材料处理问题上，伊朗已作出明显松动，承诺不寻求发展核武器，但也不愿将核材料运出境外。美方也展现出灵活协商的态度，原则上认可伊朗境内核材料无害化处理方案，同意通过就地稀释、加工的方式，彻底消除核材料提炼浓缩铀的可能性，从根源上规避核扩散风险。协议达成的具体时间仍存变数，随时可能出现突破性进展。双方博弈仍在持续，川普主张审慎推进、力求达成高质量协议，不急于仓促签约。资本市场已提前定价该利好预期，将伊核问题落地视为高概率事件。受此影响，国际油价回落至每桶100美元以下，相关权益市场同步迎来良好上涨行情。 本月另一重要事件是川普访华，此举对美股形成利好，为美股及美国经济发展筑牢 了外部政治基础，有效改善了市场外部环境。此次访华推动中美双方在贸易合作、安全共识两大核心领域达成多项实质性成果，为美股全年运行提供了有利支撑。美中不足的是，市场原本预期中国宣布波音飞机采购量可达500架，实际仅为200架，低于预期，导致波音股价承压。但长期来看，波音新任管理层具备专业运营能力，有望通过持续落地季度业绩成果改善企业经营现状，市场无需过度短期悲观，建议保持耐心。 经济数据 美国4月CPI同比上涨3.8%，为2023年6月以来新高。PPI同比涨幅达6%。近期美国油价显著上涨，新泽西州油价超过每加仑5美元，佛罗里达州约为4.5美元。霍尔木兹海峡封锁问题有望在一个月内得到解决，通胀压力短期或将缓解。 就业市场表现强劲，4月非农就业新增11.5万人，远超市场预期的6.5万人，失业率维持在4.3%。六个月平均新增就业约5.5万人，为2025年5月以来最高水平。就业增长主要来自服务业，其中医疗保健行业新增3.7万人，运输、仓储、零售、建筑、休闲酒店等行业亦有增长。劳动参与率小幅下降至61.8%，为2021年10月以来最低。平均时薪环比增长0.2%、同比增长3.6%，均低于预期，表明薪资通胀压力得到有效控制。平均周工时有所上升，对居民实际收入形成支撑，有助于维持消费能力。申请失业金的持续人数维持低位，年内已公告裁员规模低于2025年同期，就业市场整体稳健。 信息行业就业持续承压，受人工智能替代效应影响，4月减少1.3万个岗位，连续16个月下滑，自2022年11月峰值以来累计减少34.2万人，降幅达11%，预计未来仍将延续下降趋势。电信行业减少6000人，计算机基础设施及数据处理行业减少4000人，Meta、微软等大型科技公司仍在推进裁员；美国联邦政府4月裁员9000人，自2024年10月公职人员规模峰值后，累计裁员34.8万人，整体降幅11.5%。迄今为止的政府裁员每年可节省约700亿美元薪酬支出，四年任期累计可节约2800亿美元，对缩减财政赤字具有显著作用。 经济景气度方面，5月美国综合PMI初值为51.7，与4月持平。其中制造业PMI升至55.3，创四年新高；服务业PMI为50.9，表明川普推行的制造业刺激政策效果显著。密歇根大学消费者信心指数本月降至44.8，数据表现偏弱，但该机构立场偏左，数据客观性不足，可能存在偏差，参考价值有限。 利率 市场近期波动加剧，30年期美债收益率突破5%，创2007年以来新高，引发市场关注。我们认为，利率上行与通胀预期过高关联度有限，当前市场无任何支撑长期通胀走高的核心基本面因素。 我们认为，本次利率异动主要源于三大核心因素：一是短期市场情绪波动与流动性收紧影响，属于最直接的触发因素；二是人工智能产业高速发展带来的巨额资金需求，头部科技企业每年投入数千亿美元用于AI基础设施搭建与技术研发，为规避股权稀释风险，企业普遍选择发债融资，大规模抽离市场流动性；三是全社会生产率持续提升，推动市场中性利率中枢逐步上移。 除此之外，美元阶段性走强引发的跨境操作，进一步加剧了短期流动性压力。部分国家为稳定本币汇率、规避大幅贬值风险，通过抛售美元国债、增持本币的方式开展对冲操作，对美债市场流动性形成短期冲击。此类噪音多为短期扰动，不宜过度解读。 投资的主次矛盾 美股近期上涨明显，尤其人工智能、半导体等板块热度高涨。有些投资人错过了行情，另外部分投资者获利了结后，面对市场继续上行，心态出现踏空焦虑。 我们建议，投资过程中，应明确主要矛盾与次要矛盾。 投资的核心主要矛盾是跟随优秀企业成长，从而实现长期财富增值目标。而应对市场短期波动、阶段性行情回调、板块估值震荡等风险，均属于次要矛盾。 股权投资可类比高速公路驾驶。高速公路虽存在事故风险，但仍是最高效的通行选择。投资者通过严谨的风险把控、科学的仓位管理、扎实的基本面研究，可有效降低市场波动带来的亏损风险；不应该因噎废食，因担心短期市场扰动放弃长期投资主线。 分清投资的主次矛盾之后怎么做？答案是：但行好事，莫问前程。 资本市场运行具备客观内在规律，实体经济发展、产业技术渗透、行业成长迭代均存在可追踪、可分析、可预判的客观逻辑，并非完全由市场情绪主导，这也是基本面研究的核心价值与理论支撑。我们更应聚焦于可控的研究工作，例如通过拆解AI行业技术发展路线、复盘产业发展历史、梳理产业链各环节痛点、测算产能扩张周期、预判市场供需拐点等专业研究，搭建完善的估值与价值预测体系，依托财务模型与行业逻辑判断个股内在价值，做到“但行好事”。 而市场短期情绪波动、资金流向变化、不同属性资金和不同策略的交易节奏、海外散户及机构资金的炒作行为等，对于大部分市场参与者而言，均属于市场不可控因素。既然无法精准预判，投资者需坦然接受此类不确定性，摒弃控制市场波动的幻想，减少不必要的焦虑，做到“莫问前程”。 介于长期和短期之间的“中期”、处于企业和市场之外的“宏观”，则比较微妙。如果有能力进行宏观策略研究，并依此进行“择时”或者“战术资产配置”，避开类似2008、2022年那样的大熊市，则能获得更好的收益。 当然，无论是否进行宏观研究，投资者都需要管理风险，保留安全边际。风险管理可通过资产分散配置与对冲工具实现。 长期看好美股 从长期维度来看，美股具备坚实的上涨支撑逻辑，完全契合发展经济学中人口、资本、总要素生产率三大经济增长核心动力。 人口层面，美国具备持续的全球人口净流入优势。相较于欧洲、日本等经济体面临的人口负增长、低生育率困境，美国人口结构韧性突出，劳动力供给持续充足。。 资本层面，美国AI等产业保持千亿级规模持续投入，大规模资本开支持续落地，不断推动全社会劳动生产率迭代提升，夯实经济增长根基。 总要素生产率层面，是美国资本市场独有的核心优势。美国拥有250年稳定连续的法治环境，在全球范围内极为稀缺，有效规避了战乱、政变、制度更迭等风险。同时，美国长期坚守自由市场原则，企业治理体系成熟、高端教育资源集聚，持续赋能产业创新与效率提升。 货币政策方面，美国货币政策长期保持相对稳定，锚定3%以内的年度通胀目标， 美联储具备独立决策属性，为实体经济和资本市场平稳运行提供了良好的货币环境。此外，美国是全球核心资金聚集地，海外机构、散户资金持续流入。 中短期前瞻 当下，市场面临人工智能板块估值高企、波动加剧等问题，分歧严重。当前技术渗透符合S型曲线特征，即新技术落地普及普遍经历长期低速爬坡、短暂的高速增长、平稳平台三个阶段。当前AI、存储、光模块等赛道已脱离初期低速爬坡阶段，进入高速增长期阶段。虽然行业行情尚未进入末期，但是企业市值是否已经充分折现了未来的预期现金流呢？ 后续发展空间仍需持续观察周期长度。对比美国90年代互联网科技泡沫周期，产业行情从启动到峰值持续六年左右，本轮AI周期自2022年底启动，目前仅历经三年多，从周期维度来看仍有延续空间。当然，历史市场走势不会简单重复，但存在高度相似的演化逻辑，过往的市场案例可为当下投资决策提供参考借鉴。 在行业阶段无法精准判定、基本面信息尚不充分的背景下，投资者可依托成熟的市场策略应对行情。从生物生存法则与金融市场规律来看，跟随市场主流趋势、配置指数ETF是长期性价比最高、操作难度最低、胜率稳定的投资方式，契合市场弱有效理论。凯恩斯曾提出，投资中平庸的跟随式盈利，远优于激进的差异化试错；即使跟随市场热点出现亏损，也属于行业共性风险，而非个人决策失误。这个观点虽然听上去玩世不恭，但却符合现实。 主动管理策略的大师巴菲特相信“人多的地方不要去”的逆向投资理念，则与被动跟随指数的策略针锋相对。 最优策略可能是上面两种思路的融合：一方面以指数跟随为起点，另一方面在自己的能力圈内扎实开展基本面研究，精准测算、筛选出少数优质个股，基于内在价值判断其低估幅度。然后依托凯利准则，基于对自身研究的信心强度，构建一个平衡了指数和少数个股的组合。这其实也是很多量化基金的思路。 巴菲特的警告 伯克希尔的最新财报显示，现金储备已接近4000亿美元，且连续多个季度刷新历史纪录。其中巴菲特指标，即股市总市值与GDP的比率突破230%，已远超此前设定的200%警示阈值。标普500指数的席勒CAPE接近40倍，为互联网泡沫时期以来的最高水平。 需要明确的是，资产价格低廉并非上涨的充分条件，甚至不是必要条件；同理，价格高昂也并非下跌的充分条件。但高估值状态一旦触发相关导火索，市场极可能出现雪崩式正反馈效应。杠杆ETF、对冲基金、衍生品及量化基金等金融工具的集中运用，其快速加杠杆与去杠杆行为，可能引发市场剧烈波动，对此需保持高度警惕。 应对上述风险，需采取三项措施：一，保持充足流动性储备，增强市场波动承受能力，预留安全边际；二，适度对冲操作，防范极端黑天鹅事件冲击；三，优化资产配置结构，降低行业板块集中度风险。 此外，标普500指数前十大成分股权重占比超过35%，主要集中于人工智能及半导体领域龙头企业。尽管头部企业权重占比偏高，但无需过度恐慌。比起台湾股市里台积电的占比，美国的情况还算不上严重。依据马太效应，强者恒强具备一定合理性，头部企业通过多次并购整合形成当前规模，其垄断地位的形成与规模扩张符合市场发展规律，不应简单否定头部企业的发展成果。 部分板块讨论 SaaS板块 前期推荐后表现稳健，估值修复空间仍存。上月重点推荐标的IGV，股价涨幅接近13%，行情稳步走高。软件企业的核心价值不仅在于技术代码，更在于长期积累的用户生态、用户使用习惯、数据资源与销售渠道壁垒，核心资产具备极强的不可替代性。此前市场情绪化抛售导致优质SaaS企业估值被严重低估，随着市场理性回归，板块内在价值将逐步显现，长期价值有望回归。 消费板块 分化明显，市场资金大幅倾斜科技赛道，传统消费领域资金关注度持续走低，行业短期逆风格局难以逆转。在此背景下，消费选股难度大幅提升，选股需侧重具