美股宏观策略（繁体版）

【宏觀經濟評論】 第一上海——美股宏觀策略 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 當前伊朗相關的地緣恐慌已大幅降溫，一如我們此前判斷：美伊談判雖一波三折，但有限博弈、規避全面衝突的框架基本兌現。 目前伊朗局勢持續向好。伊朗強硬派雖主導政局，但也是群龍無首，內部缺乏統一領導。高層面臨被定點清除的風險，不敢開會和使用現代通信工具，導致內部協調效率偏低。因此，伊核協定達成的速度或不及預期。雖然雙方在公開表態上態度強硬，但實際執行層面的官員相對務實。 在核心分歧即核材料處理問題上，伊朗已作出明顯鬆動，承諾不尋求發展核武器，但也不願將核材料運出境外。美方也展現出靈活協商的態度，原則上認可伊朗境內核材料無害化處理方案，同意通過就地稀釋、加工的方式，徹底消除核材料提煉濃縮鈾的可能性，從根源上規避核擴散風險。協定達成的具體時間仍存變數，隨時可能出現突破性進展。雙方博弈仍在持續，川普主張審慎推進、力求達成高品質協定，不急於倉促簽約。資本市場已提前定價該利好預期，將伊核問題落地視為高概率事件。受此影響，國際油價回落至每桶100美元以下，相關權益市場同步迎來良好上漲行情。 本月另一重要事件是川普訪華，此舉對美股形成利好，為美股及美國經濟發展築牢了外部政治基礎，有效改善了市場外部環境。此次訪華推動中美雙方在貿易合作、安全共識兩大核心領域達成多項實質性成果，為美股全年運行提供了有利支撐。美中不足的是，市場原本預期中國宣佈波音飛機採購量可達500架，實際僅為200架，低於預期，導致波音股價承壓。但長期來看，波音新任管理層具備專業運營能力，有望通過持續落地季度業績成果改善企業經營現狀，市場無需過度短期悲觀，建議保持耐心。 經濟資料 美國4月CPI同比上漲3.8%，為2023年6月以來新高。PPI同比漲幅達6%。近期美國油價顯著上漲，新澤西州油價超過每加侖5美元，佛羅里達州約為4.5美元。霍爾木茲海峽封鎖問題有望在一個月內得到解決，通脹壓力短期或將緩解。 就業市場表現強勁，4月非農就業新增11.5萬人，遠超市場預期的6.5萬人，失業率維持在4.3%。六個月平均新增就業約5.5萬人，為2025年5月以來最高水準。就業增長主要來自服務業，其中醫療保健行業新增3.7萬人，運輸、倉儲、零售、建築、休閒酒店等行業亦有增長。勞動參與率小幅下降至61.8%，為2021年10月以來最低。平均時薪環比增長0.2%、同比增長3.6%，均低於預期，表明薪資通脹壓力得到有效控制。平均周工時有所上升，對居民實際收入形成支撐，有助於維持消費能力。申請失業金的持續人數維持低位，年內已公告裁員規模低於2025年同期，就業市場整體穩健。 資訊行業就業持續承壓，受人工智慧替代效應影響，4月減少1.3萬個崗位，連續16個月下滑，自2022年11月峰值以來累計減少34.2萬人，降幅達11%，預計未來仍將延續下降趨勢。電信行業減少6000人，電腦基礎設施及資料處理行業減少 4000人，Meta、微軟等大型科技公司仍在推進裁員；美國聯邦政府4月裁員9000人，自2024年10月公職人員規模峰值後，累計裁員34.8萬人，整體降幅11.5%。迄今為止的政府裁員每年可節省約700億美元薪酬支出，四年任期累計可節約2800億美元，對縮減財政赤字具有顯著作用。 經濟景氣度方面，5月美國綜合PMI初值為51.7，與4月持平。其中製造業PMI升至55.3，創四年新高；服務業PMI為50.9，表明川普推行的製造業刺激政策效果顯著。密西根大學消費者信心指數本月降至44.8，資料表現偏弱，但該機構立場偏左，資料客觀性不足，可能存在偏差，參考價值有限。 利率 市場近期波動加劇，30年期美債收益率突破5%，創2007年以來新高，引發市場關注。我們認為，利率上行與通脹預期過高關聯度有限，當前市場無任何支撐長期通脹走高的核心基本面因素。 我們認為，本次利率異動主要源於三大核心因素：一是短期市場情緒波動與流動性收緊影響，屬於最直接的觸發因素；二是人工智慧產業高速發展帶來的巨額資金需求，頭部科技企業每年投入數千億美元用於AI基礎設施搭建與技術研發，為規避股權稀釋風險，企業普遍選擇發債融資，大規模抽離市場流動性；三是全社會生產率持續提升，推動市場中性利率中樞逐步上移。 除此之外，美元階段性走強引發的跨境操作，進一步加劇了短期流動性壓力。部分國家為穩定本幣匯率、規避大幅貶值風險，通過拋售美元國債、增持本幣的方式開展對沖操作，對美債市場流動性形成短期衝擊。此類噪音多為短期擾動，不宜過度解讀。 投資的主次矛盾 美股近期上漲明顯，尤其人工智慧、半導體等板塊熱度高漲。有些投資人錯過了行情，另外部分投資者獲利了結後，面對市場繼續上行，心態出現踏空焦慮。 我們建議，投資過程中，應明確主要矛盾與次要矛盾。 投資的核心主要矛盾是跟隨優秀企業成長，從而實現長期財富增值目標。而應對市場短期波動、階段性行情回檔、板塊估值震盪等風險，均屬於次要矛盾。 股權投資可類比高速公路駕駛。高速公路雖存在事故風險，但仍是最高效的通行選擇。投資者通過嚴謹的風險把控、科學的倉位管理、扎實的基本面研究，可有效降低市場波動帶來的虧損風險；不應該因噎廢食，因擔心短期市場擾動放棄長期投資主線。 分清投資的主次矛盾之後怎麼做？答案是：但行好事，莫問前程。 資本市場運行具備客觀內在規律，實體經濟發展、產業技術滲透、行業成長反覆運算均存在可追蹤、可分析、可預判的客觀邏輯，並非完全由市場情緒主導，這也是基本面研究的核心價值與理論支撐。我們更應聚焦於可控的研究工作，例如通過拆解AI行業技術發展路線、複盤產業發展歷史、梳理產業鏈各環節痛點、測算產能擴張週期、預判市場供需拐點等專業研究，搭建完善的估值與價值預測體系，依託財務模型與行業邏輯判斷個股內在價值，做到“但行好事”。 而市場短期情緒波動、資金流向變化、不同屬性資金和不同策略的交易節奏、海外散戶及機構資金的炒作行為等，對於大部分市場參與者而言，均屬於市場不可控因 素。既然無法精准預判，投資者需坦然接受此類不確定性，摒棄控制市場波動的幻想，減少不必要的焦慮，做到“莫問前程”。 介於長期和短期之間的“中期”、處於企業和市場之外的“宏觀”，則比較微妙。如果有能力進行宏觀策略研究，並依此進行“擇時”或者“戰術資產配置”，避開類似2008、2022年那樣的大熊市，則能獲得更好的收益。 當然，無論是否進行宏觀研究，投資者都需要管理風險，保留安全邊際。風險管理可通過資產分散配置與對沖工具實現。 長期看好美股 從長期維度來看，美股具備堅實的上漲支撐邏輯，完全契合發展經濟學中人口、資本、總要素生產率三大經濟增長核心動力。 人口層面，美國具備持續的全球人口淨流入優勢。相較於歐洲、日本等經濟體面臨的人口負增長、低生育率困境，美國人口結構韌性突出，勞動力供給持續充足。。 資本層面，美國AI等產業保持千億級規模持續投入，大規模資本開支持續落地，不斷推動全社會勞動生產率反覆運算提升，夯實經濟增長根基。 總要素生產率層面，是美國資本市場獨有的核心優勢。美國擁有250年穩定連續的法治環境，在全球範圍內極為稀缺，有效規避了戰亂、政變、制度更迭等風險。同時，美國長期堅守自由市場原則，企業治理體系成熟、高端教育資源集聚，持續賦能產業創新與效率提升。 貨幣政策方面，美國貨幣政策長期保持相對穩定，錨定3%以內的年度通脹目標，美聯儲具備獨立決策屬性，為實體經濟和資本市場平穩運行提供了良好的貨幣環境。此外，美國是全球核心資金聚集地，海外機構、散戶資金持續流入。 中短期前瞻 當下，市場面臨人工智慧板塊估值高企、波動加劇等問題，分歧嚴重。當前技術滲透符合S型曲線特徵，即新技術落地普及普遍經歷長期低速爬坡、短暫的高速增長、平穩平臺三個階段。當前AI、存儲、光模組等賽道已脫離初期低速爬坡階段，進入高速增長期階段。雖然行業行情尚未進入末期，但是企業市值是否已經充分折現了未來的預期現金流呢？ 後續發展空間仍需持續觀察週期長度。對比美國90年代互聯網科技泡沫週期，產業行情從啟動到峰值持續六年左右，本輪AI週期自2022年底啟動，目前僅歷經三年多，從週期維度來看仍有延續空間。當然，歷史市場走勢不會簡單重複，但存在高度相似的演化邏輯，過往的市場案例可為當下投資決策提供參考借鑒。 在行業階段無法精准判定、基本面資訊尚不充分的背景下，投資者可依託成熟的市場策略應對行情。從生物生存法則與金融市場規律來看，跟隨市場主流趨勢、配置指數ETF是長期性價比最高、操作難度最低、勝率穩定的投資方式，契合市場弱有效理論。凱恩斯曾提出，投資中平庸的跟隨式盈利，遠優於激進的差異化試錯；即使跟隨市場熱點出現虧損，也屬於行業共性風險，而非個人決策失誤。這個觀點雖然聽上去玩世不恭，但卻符合現實。 主動管理策略的大師巴菲特相信“人多的地方不要去”的逆向投資理念，則與被動跟隨指數的策略針鋒相對。 最優策略可能是上面兩種思路的融合：一方面以指數跟隨為起點，另一方面在自己 的能力圈內扎實開展基本面研究，精准測算、篩選出少數優質個股，基於內在價值判斷其低估幅度。然後依託凱利準則，基於對自身研究的信心強度，構建一個平衡了指數和少數個股的組合。這其實也是很多量化基金的思路。 巴菲特的警告 伯克希爾的最新財報顯示，現金儲備已接近4000億美元，且連續多個季度刷新歷史紀錄。其中巴菲特指標，即股市總市值與GDP的比率突破230%，已遠超此前設定的200%警示閾值。標普500指數的席勒CAPE接近40倍，為互聯網泡沫時期以來的最高水準。 需要明確的是，資產價格低廉並非上漲的充分條件，甚至不是必要條件；同理，價格高昂也並非下跌的充分條件。但高估值狀態一旦觸發相關導火索，市場極可能出現雪崩式正回饋效應。杠杆ETF、對沖基金、衍生品及量化基金等金融工具的集中運用，其快速加杠杆與去杠杆行為，可能引發市場劇烈波動，對此需保持高度警惕。 應對上述風險，需採取三項措施：一，保持充足流動性儲備，增強市場波動承受能力，預留安全邊際；二，適度對沖操作，防範極端黑天鵝事件衝擊；三，優化資產配置結構，降低行業板塊集中度風險。 此外，標普500指數前十大成分股權重占比超過35%，主要集中於人工智慧及半導體領域龍頭企業。儘管頭部企業權重占比偏高，但無需過度恐慌。比起臺灣股市裡台積電的占比，美國的情況還算不上嚴重。依據馬太效應，強者恒強具備一定合理性，頭部企業通過多次並購整合形成當前規模，其壟斷地位的形成與規模擴張符合市場發展規律，不應簡單否定頭部企業的發展成果。 部分板塊討論 SaaS板塊 前期推薦後表現穩健，估值修復空間仍存。上月重點推薦標的IGV，股價漲幅接近13%，行情穩步走高。軟體企業的核心價值不僅在於技術代碼，更在於長期積累的用戶生態、使用者使用習慣、資料資源與銷售管道壁壘，核心資產具備極強的不可替代性。此前市場情緒化拋售導致優質SaaS企業估值被嚴重低估，隨著市場理性回歸，板塊內在價值將逐步顯現，長期價值有望回歸。 消費板塊 分化明顯，市場資金大幅傾斜科技賽道，傳統消費領域資金關注度持續走低，行業短期逆風格局難以逆轉。在此背景下，消費選股難度大幅提升，選股需側重具備強週期抗跌性、高壁壘與高增長潛力的企業。 大宗商品 黃金短期受美元走強影響出現價格調整，市場波動有所加大。尤其在新任美聯儲主席沃什上任後，市場普遍預判利率將長期維持高位，甚至出現年內加息的悲觀預期。 我們認為此類判斷過於簡單草率。沃什的核心政策理念為“縮表+降息”，主張從根源上管控財政赤字、避免貨幣超發。他認為通脹是貨幣管控失衡的選擇性結果，而非必然趨勢。 長期來看，黃金具備穩定的資產配置價值，雖收益率不及美股，但能夠跑贏全球絕大多數法幣資產，納入投資組合可有效降低整體波動率，實現風險對沖。 比特幣 當前處於底部溫和回升階段，行情走勢波折、上漲節奏緩慢，核心原因是市場資金集中湧入AI科技賽道，分流了加密資產的配置資金。從中長期維度來