2026年二季度策略报告（繁体版）

2026年4月15日 羅凡環(852)25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 全球經濟韌性修復，地緣博弈下通脹與政策分化加劇 2025年地緣政治重構與政策摩擦帶來劇烈衝擊，全球經濟在2026年展現超預期韌性，但仍處於複雜博弈的雙重壓力之下。根據IMF 2026年4月發佈的《世界經濟展望》，全球經濟2026年增速預計為3.1%（較2025年的3.4%有所放緩），這一預測反映了全球增長動能減弱，且仍低於2000-2019年3.7%的歷史平均水準。從經濟體來看，2026年發達經濟體增速預計為1.8%，其中美國增速小幅回升至2.3%。歐元區在2025年增長1.4%後，2026年復蘇動能有所減弱，增速降至1.1%。新興市場和發展中經濟體2026年增速預計為3.7%（2025年為4.3%），其中新興亞洲（4.9%）仍是核心引擎，但中國（4.4%）和印度（6.5%）增速均較上年有所回落。儘管全球通脹壓力正在緩解，但地緣溢價依然存在，特別是中東和中亞地區2026年增速顯著下調至1.9%，反映出即便在達成臨時停火協定後，衝突的深層矛盾和對能源市場的潛在衝擊仍是全球經濟面臨的主要不確定性風險。 美國3月CPI同比上漲3.3%，較2月的2.4%明顯回升，主因是伊朗戰爭推動能源價格大幅跳升——汽油月環比上漲21.2%，貢獻當月整體CPI漲幅的近四分之三，機票價格亦上漲2.7%。核心CPI同比增長2.6%，略低於市場預期的2.7%，潛在通脹仍相對溫和。隨著關稅效應逐步顯現，二季度物價水準仍可能經歷階段性震盪。美聯儲3月FOMC會議維持利率區間在3.50%–3.75%不變，點陣圖維持年內降息一次（約25個基點）的預測，與12月持平。SEP將2026年GDP增速上調至2.4%（此前2.3%），核心PCE通脹預期上調至2.7%（此前2.5%），顯示委員會判斷能源衝擊對通脹影響具有一定持續性但尚未失控。縮表方面，美聯儲已於4月起放緩節奏，國債減持上限從每月250億美元降至50億美元，MBS減持上限維持350億美元，以維持債務上限博弈期間銀行體系的充足流動性。歐元區方面，歐洲央行自2024年6月開啟降息週期以來已累計降息175個基點，貨幣政策繼續向中性水準靠攏。德國財政政策出現重大轉向，2026年聯邦預算防務支出大幅增至1080億歐元（創冷戰後新高），並擬加大關鍵基建投入。儘管財政寬鬆預期升溫，受地緣衝突及貿易不確定性拖累，歐央行仍將2026年歐元區經濟增速維持在0.9%的低位預測，復蘇動能依然疲軟。 資料來源：Wind，第一上海研究部整理 美國經濟擴張韌性顯著，成本壓力上行抑制降息空間 美國3月ISM服務業PMI錄得54.0%，較2月56.1%回落2.1個百分點，但連續21個月處於擴張區間。製造業PMI為52.7%，較2月52.4%小幅上升，連續第三個月擴張，創2022年8月以來最強讀數。製造業價格指數大幅跳升至78.3%，為2022年6月以來最高，較2月70.5%上漲7.8個百分點，顯示伊朗戰爭與關稅政策的雙重衝擊正快速向上游成本傳導，企業雖維持擴張，但對前景的不確定性明顯上升。通脹方面，3月CPI環比大漲0.9%，為2022年6月以來最大單月漲幅；同比升至3.3%，創2024年以來最高水準。汽油漲幅創1967年以來紀錄。儘管核心CPI環比0.2%略低於預期，但能源衝擊的二次傳導效應預計將在4月顯現。 美聯儲3月FOMC維持聯邦基金利率區間3.50%–3.75%不變，並自4月起放緩縮表節奏：國債減持上限由每月250億美元大幅降至50億美元，MBS減持上限維持350億美元，旨在債務上限博弈期間為銀行體系保留充裕流動性。點陣圖維持年內降息一次（約25個基點）的預期，與去年12月預測一致。SEP同步將2026年GDP增速上調至2.4%、核心PCE通脹預期上調至2.7%，顯示委員會判斷能源衝擊對通脹具有一定持續性，但整體可控。鮑威爾明確指出中東局勢高度不確定，降息與加息均未排除，會議整體未釋放明顯鴿派信號。配置層面，美國經濟韌性較強、企業盈利仍具支撐，但高利率環境與地緣風險將加劇板塊分化，建議結構性配置。權益方面，防禦性板塊（醫療、公用事業）在滯脹預期下具相對收益優勢，雲計算、半導體設備龍頭中期仍具戰略價值，能源股需警惕地緣緩和後的回檔風險。固定收益方面，長端利率易上難下，久期風險需控制，短端債券及貨幣市場工具收益率具吸引力，TIPS在核心PCE上調背景下值得關注。大宗商品方面，黃金受美元信用承壓與全球央行購金支撐，中期上行邏輯穩固。 歐元區受中東戰爭影響打斷復蘇節奏，恐陷入滯脹風險 歐元區3月綜合PMI終值錄得50.7，較2月的51.9明顯回落，為9個月低點，此前由財政擴張預期驅動的復蘇勢頭遭到中東戰爭迎頭衝擊。S&P Global首席經濟學家Williamson指出，年初以來的積極增長跡象已被能源價格飆升、供應鏈受阻與需求下滑所抵消。分項呈現罕見分化：服務業PMI從51.9驟降至50.2（10個月低點），新訂單時隔8個月首次下滑，出口銷售急劇萎縮。製造業PMI則逆勢升至51.6，創2022年6月以來最強讀數，受德國財政擴張（防務與基建）及戰時補庫存需求拉動。然而製造業投入成本通脹同步升至2022年10月以來最高，出廠價格漲速創逾三年新高，戰爭引發的供應鏈擾動正快速向成本端傳導。製造業短期受政策需求托底，服務業則因能源衝擊侵蝕消費者信心而承壓。ECB預測油價將於二季度在約90美元/桶附近見頂後逐步回落，若兌現則下半年服務業有望邊際企穩。但關稅政策疊加擾動仍構成顯著下行風險，歐元區復蘇路徑的不確定性較年初大幅上升。 歐洲央行3月19日會議維持三大關鍵利率不變（存款利率2.00%、再融資利率2.15%、邊際貸款利率2.40%），在此前自2024年高點降至當前水準後，政策由寬鬆轉入觀望階段。中東局勢推升能源價格，形成典型供給衝擊：一方面抬升通脹，另一方面壓制需求與增長。歐央行預計2026年通脹為2.6%（高於目標），GDP增速下調至0.9%，2027–2028年或回升至1.3%和1.4%。在此背景下，政策分歧加大。若能源價格維持高位、通脹粘性超預期，年記憶體在進一步加息可能。但在增長承壓下，亦有觀點認為利率將維持穩定以觀察滯後效應。市場已部分計入收緊預期，但節奏仍不確定。總體來看，歐央行面臨滯脹約束，政策空間受限。若油價持續高位，或被動收緊，對復蘇形成壓制。德國財政擴張雖具中期支撐，但短期難對沖衝擊。政策路徑不確定性仍是歐元區資產定價的核心變數。 PPI轉正助力開門紅：2026年宏觀政策加力提振經濟與資本市場信心 根據國家統計局公佈的最新資料，2026年一季度我國經濟實現平穩起步、有力開局。物價方面，3月份全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.0%，保持溫和上漲態勢。工業生產者出廠價格指數（PPI）同比由降轉漲，增長0.5%，結束了此前連續41個月的同比下降，標誌著工業品供需關係實現趨勢性改善。生產與投資 端，1-2月份全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，比上年12月份加快1.1個百分點。全國固定資產投資（不含農戶）同比增長1.8%，實現由降轉增，其中基礎設施投資增長11.4%。消費端，前兩個月社會消費品零售總額同比增長2.8%，服務零售額增長5.6%，消費引擎作用持續顯現。 2026年政府工作報告將GDP增速目標定為4.5%-5%，實施更加積極有為的宏觀政策。財政政策方面，赤字率擬按4%左右安排，赤字規模達5.89萬億元，全國一般公共預算支出突破30萬億元，並發行1.3萬億元超長期特別國債以支援國家重大戰略及設備更新。貨幣政策定調適度寬鬆，截至3月末，廣義貨幣（M2）餘額為353.86萬億元（同比增長8.5%），狹義貨幣（M1）餘額119.32萬億元（同比增長5.1%），流通中貨幣（M0）餘額14.71萬億元（同比增長12.5%），一季度淨投放現金達6135億元，確保了社會融資規模與經濟增長及價格總水準目標的精准匹配。展望中國經濟與股市，積極因素持續彙聚：市場預計2026年一季度GDP同比增5.4%超預期，高端製造快速增長，新質生產力動能強勁。十五五開局之年，財政貨幣協同發力，政策精准發力兩重、兩新，資本市場改革夯實市場基礎。機構預計全年A股盈利增長約10%，市場由流動性驅動轉向盈利驅動，疊加居民資產配置轉向權益，A股結構性機遇顯著，中長期配置價值凸顯。 恒指有望升至30000點和國企10000點 一季度港股整體先揚後抑。年初受AI大模型突破帶動AI敘事升溫，港股科技板塊大幅上漲，外資短期大幅流入，南向資金持續配置，市場信心與估值同步修復。進入2月末，伊朗戰爭爆發導致全球資產進入避險模式，能源價格跳升壓制風險偏好，疊加互聯網平臺價格戰反復、AI顛覆論發酵，科技與消費板塊持續承壓。從板塊表現看，一季度能源、原材料、綜合業、公用事業、金融等板塊表現較好，科技、醫療、非必需消費等板塊則明顯跑輸。進入2025Q2地緣衝突擾動對股市影響減弱，中美關稅博弈越發清晰，我們對港股市場維持樂觀態度，主要基於： 一、美伊停火打開做多視窗，4月港股勝率歷史偏高。4月7日美伊達成兩周停火並轉入談判，後續中東形勢進一步大規模升級的概率已明顯下降。隨著避險情緒和油價見頂回落，全球市場風險偏好有望從riskoff重新切回risk on，非美市場、新興市場更為受益。騰訊混元、位元組豆包、DeepSeek大模型等的持續發佈、政治局會議定調以及特朗普訪華預期，均有望扭轉當前港股估值中隱含的悲觀預期。歷史資料顯示，2015—2025年間4月是港股勝率較高的月份之一，恒生指數/恒生科技指數上漲概率分別為72.7%/63.6%。 二、三類利空出盡，二季度反彈動能充足。年報業績、回購及資本開支等不確定性已隨3月年報披露季結束而消化完畢。3月解禁高峰結束，二季度解禁規模將顯著回落，歷史經驗表明解禁更多是情緒衝擊，個股往往在解禁時見底。受美伊衝突影響，市場對2026年全年降息預期已降至0-1次，但這一判斷建立在短期地緣不可控的前提之上，待相關擾動消化後，前期被壓制的港股估值將具備明顯修復空間。當前港股做空成交量占比約12%，已接近歷史高位，處於易下難上區間，若行情回暖，空頭平倉將放大指數彈性，預計逼空反彈持續1-2個月，以補缺口為主。 三、港股估值處於歷史低位水準，基本面定價趨於理性。港股市場定價邏輯正從極端情緒博弈回歸至以財報實績為核心的理性區間。截至4月15日，恒指和恒科動態PE分別為10.5倍和20.5倍，處於歷史85%和28%分位數。恒指2026年盈利預測自2025年7-8月外賣補貼戰以來已下調7.0%，恒科2026年盈利預測下調幅度達10%，多數利空預期已在股價中得到充分體現。年報結果整體雖不盡人意，但金融板塊業績超預期且市場共識預期上調，醫療保健與工業景氣度持續兌現，部分大型創新藥企實現超預期業績增長，結構性亮點提供資金配置方向。 儘管短期仍受關稅政策不確定性和地緣衝突擾動，隨著國內降息降准、刺激內需、盈利修復和引導長線資金持續推進，我們依然看好港股後續表現。我們認為2026年恒生指數合理區間為25,000-30,000點，對應2026年預期市盈率為10-12倍。恒生中國企業指數區間為8,000-10,000點，對應預期市盈率為11-13倍，與目前指數水準相比，恒指和國企指數2026年最高仍分別具備約14%和15%的上升潛力。 投資策略：關注硬體半導體、動力電池、非銀金融保險證券、黃金等大宗商品、高息紅利及創新藥六大版塊公司 展望二季度，在地緣重構、關稅博弈與國內政策托底的多重背景下，我們建議圍繞以下六條投資主線進行結構性配置： 主線一：受益於AI硬體半導體產業鏈景氣上行與AI算力驅動的龍頭公司 全球半導體行業進入主動補庫存週期，AI算力需求持續爆發，疊加存儲晶片價格大幅上漲、光通信（光模組/CPO）訂單爆滿，港股半導體板塊形成週期反轉、國產替代、AI算力、熱點催化四重共振。存儲端HBM/D