宏观压力导致广告业务增速下滑，智慧云业务增长强劲（繁体版）

2024年8月27日852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.Vicky.li@firstshanghai.com.h852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hkTMT83.5港元107港元（+28%）9888.HK28.05亿股2343亿港元145/79.3港元98.7港元主要股东(B)LiYanHong(19.3%)Primecap(3.4%)Vanguard (3.2%)BlackRock(3.1%） 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要截至1 2 月3 1 日止财政年度总营业收入（人民币百万元）变动归母净利润（人民币百万元）变动Non-GAAP归母净利润（人民币百万元）变动GAAP每股盈利（人民币）变动83.55港元的市盈率（估）來源:公司資料,第一上海預測元，維持買入評級。 股價表現020406080100120140160來源:Bloomberg罗凡环hk李宜格852-25321962k李京霖主要数据行业股价目标价股票代码已发行股本市值52周高/低每股净资产 2 6 年预测154,0356.7%24,27910.3%30,2798.1%8.6810.3%8.8 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放業績摘要24Q2公司營業總收入為339億元（YoY-0.4%，QoQ-8%），略低於市場預期；經營利潤59億元（YoY+14%），Non-GAAP經營利潤75億元（YoY+2%）；Non-GAAP淨利潤74億元（YoY-8%），好於市場預期。分業務看，百度核心收入267億元（YoY+1%）。其中，線上行銷收入192億元（YoY-2%），非線上行銷收入75億元（YoY+10%），主要由智慧雲業務帶動。Non-GAAP核心經營利潤70億元，Non-GAAP核心經營利潤率為26%；Non-GAAP核心淨利潤73億元，Non-GAAP核心淨利潤率為27%。愛奇藝收入74億元（YoY-5%），總體經營穩健。截至2024年3月31日，百度現金等價物限制現金和短期投資為1620億元，百度現金等價物限制現金和短期投資（不包括愛奇藝）為1550億元。自由現金流為63億元，自由現金流（不包括愛奇藝）為59億元。自24Q2起，百度回購股票301百萬美元，目前股份回購計畫項下的累計回購額達12億美元，剩餘授權股票額度38億美元（有效期至2025年12月31日）。圖表1：公司營業收入（百萬元）28,13431,3504,29724.8%15.3%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000資料來源：公司資料、第一上海整理線上行銷業務24Q2百度的核心線上行銷收入192億元（YoY-2%），增速放緩主要受宏觀經濟環境疲軟及競爭加劇影響。二季度搜索結果頁面約有18%來自生成式AI，環比提升7%，但目前Gen AI還未對收入產生影響。移動生態流量依舊穩定，24Q2百度APP月活躍用戶達703百萬（YoY+4%）；託管頁收入占24Q2百度的核心業務中線上行銷收入的51%，環比增長1%，保持小幅增長。第二季度與AI相關的增量廣告收入環比增長，公司預計這一趨勢有望延續，並緩解宏觀經濟疲軟帶來的影響。百度核心廣告業務增速放緩，主要受宏觀經濟影響。短視頻和電商廣告侵蝕搜索廣告市場份額。AI廣告貢獻雖增長，但占比低，未能彌補損失。微信搜一搜、小紅書等替代傳統搜索，預計百度核心廣告業務未來仍面臨增長壓力。預計24年三季度廣告收入增速可能下滑程度高於二季度，全年預計仍有壓力。 -2-31,92133,08828,41129,64732,54033,07731,14434,05634,44734,95131,51333,9315,3595,0904,0843,8795,5415,8895,3715,7277,9987,2677,7557,0117,74320.4%13.1%9.3%1.0%-5.4%1.9%0.0%9.6%14.9%5.9%5.7%1.2%-0.4%17.1%15.9%12.3%13.7%18.7%18.1%16.2%18.4%23.5%21.1%22.2%22.2%22.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%收入Non-GAAP净利润YoY%(右轴)Non-GAAP NI Magin(右轴) 收入端略低於預期，利潤端超市場預期廣告業務依舊承壓，受宏觀經濟疲軟及競爭加劇因素影響 資料來源：公司資料、第一上海整理非線上行銷業務AI帶動雲業務增長強勁，智慧交通、自動駕駛有所突破24Q2人工智慧雲收入同比增長14%，收入加速增長主要是受到Gen AI和基礎模型直接產生的增量收入及為傳統雲業務帶來的新機遇。二季度，來自Gen AI的收入占AI雲收入的9%，較一季度提升2.1%。公司為使文心大模型更具性價比，不斷拓展模型組合，增強模型能力，滿足多樣化客戶需求，二季度推出文心4.0 Turbo，運行成本更低，速度更快，通過文心大模型使AI客戶實現更高的效率和可擴展性，創造價值。管理層表示AI雲業務未來幾個季度有望保持強勁的收入增長勢頭，並創造正的Non-GAAP營業利潤。AI領域公司繼去年推出的文心4.0後今年六月推出升級版本的文心4.0 Turbo，進一步擴大競爭優勢，下調了兩款旗艦模型文心大模型3.5和4.0價格，並免費開放ERNIESpeed、ERNIE Lite、ERNIE Tiny三款模型。百度文心大模型的日均調用量超6億次，日均處理TOKENS文本約1萬億，對比2023年四季度的5000次日均調用量，半年增長超10倍。對於人工智慧雲業務來說，市場仍處於早期的百家模型之戰時期，公司通過不斷升級改造模型組合產品，從長遠來看新業務的利潤率將會高於傳統的雲業務。因此，我們看好公司後續AI方面的表現以及未來的變現能力。在 智 慧 駕 駛 方 面 ，24Q2百 度 的 自 動 駕 駛 服 務 蘿 蔔 快 跑 提 供89.9萬次 乘 車 服 務（YoY+26%），累計單量超7百萬。武漢仍是最大的運營區域，目前蘿蔔快跑在武漢開始提供100%全無人駕駛叫車服務。第六代自動駕駛汽車RT6已開始進行規模化全無人道路測試。隨著運營效率的不斷提高和成本的降低，未來幾個季度內有望實現該業務在核心區域的收支平衡。盈利情況經營利潤持續改善，智慧雲業務導致費用增加24Q2經營利潤59億元（YoY+14%），百度核心經營利潤為56億元（YoY+23%）；Non-GAAP經營利潤75億元（YoY+2%），Non-GAAP核心經營利潤70億元（YoY+8%），Non-GAAP核心經營利潤率為26%；淨利潤55億元（YoY+5%），核心淨利潤55億元（YoY+9%）；Non-GAAP淨利潤74億元（YoY-8%），Non-GAAP核心淨利潤73億元（YoY-5%），Non-GAAP核心淨利潤率為27%。公司人員薪酬優化明顯，研發和期權激勵下降明顯，費用方面：1.銷售成本為164億元（YoY+1%），主要是由於流量獲取成本和與智慧雲業務相關的 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放資料來源：公司資料、第一上海整理成本上升導致，銷售成本率為48.3%。 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放2.銷售及管理費用57億元（YoY-9%），主要是預期信用損失、管道支出和市場推廣費用及人員相關費用減少，銷售及管理費用率16.8%。3.研發費用為59億元（YoY-8%），主要是由於人工支出和其他研發支出減少，研發費用率17.0%。下調目標價至107港元，維持買入評級百度的二季度業績超出市場預期，主要得益於較低的市場預期和強勁的費用優化，導致盈利表現超預期。然而，由於宏觀經濟環境的不確定性和AI搜索尚未商業化，下半年面臨的壓力較大。從中長期來看，流量侵蝕問題依然存在，儘管短期內月活用戶有所回流，但受到諸如微信搜一搜、抖音和小紅書等短視頻的影響並未根本緩解。此外，百度在C端的文心一言用戶滲透率已被競爭對手趕超，且增長勢頭放緩，這增加了AI能否為搜索廣告帶來淨增量的疑問。截至8月26日收盤價，百度目前的市值為2100億元，在手淨現金1550億元，大部分是長期定期存款。自24Q2起，百度回購股票301百萬美元，目前股份回購計畫項下的累計回購額達12億美元，剩餘授權股票額度38億美元，百度目前賬上現金充足，但回購力度明顯不足。考慮到百度短中期，依然面臨宏觀經濟的壓力、競爭對手對流量的侵蝕以及AI的變現依然難以貢獻廣告的增量收入，我們下調公司的估值中樞，對應24年利潤的13倍PE估值，對應目標價107港元，維持買入評級。圖表4：百度過去5年PE-Band-400-200020040060080010002019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/1收盘价40.178x32.095x24.013x15.931x7.849x資料來源：第一上海預測 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放附錄1：主要財務報表财务报表摘要损益表<人民币百万元>,财务年度截至<十二月三十一日>2022年历史2023年历史2024年预测总收入123,675134,598134,453毛利59,74069,56768,888销售及管理费用-20,514-23,519-22,837研发费用-23,315-24,192-23,488营运收入15,91121,85622,563利息收入6,24500财务开支-2,91300联营公司等其他-9,1313,3424,163税前盈利10,11225,19826,726所得税-2,578-3,649-4,514净利润7,53421,54922,212少数股东应占利润-251,2341,100本公司股东应占利润7,55920,31521,112折旧及摊销8,9057,3907,276EBITDA22,83629,62129,839增速净收入-0.78.8-0.1EBITDA39.229.70.7资产负债表<人民币百万元>,财务年度截至<十二月三十一日>2022年历史2023年历史2024年预测现金53,15625,23145,014应收账款11,73310,84811,051其他流动资产147,961194,176194,176总流动资产212,850230,255250,241固定资产23,97327,96027,345无形资产1,2548813,312长期投资78,92672,62372,623银行存款及其他73,97075,04077,385总资产390,973406,759430,906应付账款38,01437,71738,983短期银行借款022其他短期负债41,61638,73238,732总短期负债79,63076,45177,717长期银行借款13,72214,22314,223其他负债59,81653,47753,477总负债153,168144,151145,417少数股东权益5,9349,51710,617股东权益223,478243,626253,535每股账面值(摊薄)808790营运资产133,220153,804172,524資料來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2