23Q3广告业务超预期增长，云业务增速放缓

买入 2023年10月31日 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 23Q3广告业务超预期增长，云业务增速放缓 23Q3业绩总览：营业收入为767亿美元（YoY+11.0%, QoQ+2.8%）,净利润196亿美元（YoY+41.5%，QoQ+7.2%）,收入和利润均超市场预期。其中，谷歌服务收入680亿美元（YoY+10.8%），谷歌搜索和其他广告收入440亿美元（YoY+11.3%）,YouTube广告收入80亿美元（YoY+12.5%）,网 络 广 告 收 入77亿 美 元 （YoY-2.6%）， 其 他 收 入 为83亿 美 元（YoY+20.9%），谷歌云业务收入84亿美元（YoY+22.5%）,低于市场预期收入的86亿美元。整体看广告恢复增长优于预期，谷歌云业务增速放缓受到宏观经济环境疲软和企业资本开支减少所影响。 邹炜852-25321597wilson.zou@firstshanghai.com.hk 业务重点：广告业务加速改善，广告收入596亿美元超预期增长（实际+10.8% vs +8.1%）,其中搜索和YouTube实现了双位数增长，均超预期的表现。YouTube每月有超过20亿登录用户登录观看短视频，日平均浏览 量 超 过700亿 。 云 业 务 放 缓 趋 势 明 显 （ 实 际+22.5%vs预 期+25.3%），而同期是谷歌云业务体量接近3倍的微软Azure，24Q1收入为243亿美元（YoY+19.4%）,虽然市场对云服务放缓有高基数+企业缩减资本开支的预期，但两者对比还是体现谷歌云在增势上的差距。 主要数据 行业TMT股价124.46美元目标价157美元（+25%）股票代码GOOGL/GOOG已发行股本125.16亿股市值15700亿美元52周高/低142.38/83.45港元每股净现值22.4美元主要股东Vanguard7.22%Page Lawrence 6.82%Brin Sergey6.42%Blackrock6.27% 费用情况：三季度谷歌毛利率56.7%（YoY+3.2%,QoQ-1.0%）,运营利润率27.8%（YoY+12.1%,QoQ-4.9%）,同比继续改善，但环比有一定削弱。23年是降本增效的周期，主要是通过裁员和减少办公室，年初已经宣布裁员1.2万人，另外通过延长服务器以及网络设备的折旧年限降本。Q3季度员工人数环比增加583人，我们认为这个时候增加人员的投入，很大可能是增加AI团队的研发能力，后续需要关注AI支出相关费用对运营利润的影响，但总体我们认为公司会延续降本增效策略，利润端增速将会远大于收入端增速。 下调目标价至157美元，维持买入评级：虽然云业务增速放缓，但已经连续三个季度盈利，基本盘的广告业务增长依然强劲，NewBing等AI搜索工具并没有影响到谷歌的市场占有率份额。展望明年，我们认为谷歌广告业务增长依然有望受益于美国宏观经济的恢复，以及广告行业对美国数字广告更乐观的增长预期，我们上调2023-2025财年公司收入预测3047/3380/3754亿美元（前值3039/3366/3734亿美元），净利润预测735/828/952亿美元（前值706/807/929亿美元），给予目标价157美元，对应23财年27倍的PE，维持买入评级。 风险提示：美国宏观经济增长不及预期、公司的AI发展及商业化变现不及预期、云业务增长不及预期、以及公司G-Suite产品和AI结合落地不及预期。 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 业绩摘要 2023年第三季度业绩季度情况 广告业务超预期增长，云业务增长放缓 主要观点：三季度广告增长强劲，云业务增速放缓明显，但我们对谷歌云业务未来发展仍然保持乐观，核心原因在于谷歌依然有649亿美元（截至23Q3季度末）的谷歌云Revenue Backlog,仍可以支撑谷歌云的一段高增长；其次是随着大模型发展，AI增量需求会抵消企业削减资本开支的影响。占谷歌总收入80%的广告业务，与全球宏观经济，特别是美国宏观经济高度相关，虽然在俄乌和巴以冲突等地缘政治以及美联储不断高强度加息背景下，谷歌广告收入的增速仍然表现出很好的抗风险能力，我们对谷歌广告后续的表现依然乐观。 23Q3公司营业收入为767亿美元（YoY+11.0%, QoQ+2.8%）,净利润196亿美元（YoY+41.5%，QoQ+7.2%）,收入和利润均超市场预期。其中，谷歌服务收入680亿美元（YoY+10.8%），谷歌搜索和其他广告收入440亿美元（YoY+11.3%）,YouTube广告收入80亿美元（YoY+12.5%）,网络广告收入77亿美元（YoY-2.6%），其他收入为83亿美元（YoY+20.9%）。谷歌云业务收入84亿美元（YoY+22.5%）,低于市场预期收入的86亿美元。 截至23Q3季度末，公司拥有1199亿美元的现金及等价物，经营现金流入828亿美元（23Q3单季度307亿美元），回购462亿美元（23Q3单季度159亿美元）。2023年4月，Alphabet董事会授权该公司额外回购最多700亿美元的A类和C类股票。截至2023年9月30日，仍有523亿美元可用于A类和C类股票回购。 2023Q3谷歌细分服务领域业务情况 核心广告业务逆宏观因素稳健增长 谷歌服务收入为680亿美元（YoY+11%）。本季度谷歌搜索和其他广告收入为440亿美元（YoY+11%）,主要是受到零售行业增长的带动。YouTube广告收入为80亿美元（YoY+12%）,主要得益于品牌广告和效果广告的投入增加。网络广告收入为77亿美 元（YoY-3%）。 其他收入为83亿美元（YoY+21%）,主要是YouTube非广告收入的增长，得益于YouTube TV的用户增长和YouTube音乐的溢价。这部分收入主要由Google Play、YouTube会员付费、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。三季度除了有YouTube订阅收入不错外，Pixel销售以及Google Play收入随全球智能手机销量回暖，都对这部分收入有拉动作用。 TAC为126亿美元（YoY+7%）,略低于11%的谷歌上搜索及其他收入的增长。谷歌服务的运营利润收入为239亿美元（YoY+27%）,运营利润率为35%。 谷歌云收入84亿美元（YoY+22%,QoQ+5%）,略低于市场预期的86亿美元，营业利润率连 续三 个季 度 转正 ， 营 业 利 润 率 为3.2%（ 上 季 度 为4.9%， 而 去 年 同 期 为-6.4%）。目前所获融资的AI初创公司中，有一半为公司客户，增加H100算力租赁选项，并通过自研TPU v5赢得客户。全球超过一般获得资助的生成式人工智慧新创公司都是Google Cloud客户。其中包括AI21实验室、模拟、元素认知、作家等，并且谷歌由NVIDIA H100 GPU提供的A3虚拟机也已全面上市。 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 资料来源：公司财报，第一上海整理 23Q3资本开支情况 资本开支环比提升，24年将为AI算力做准备持续增长 谷歌23Q3资本开支为80.5亿美元（YoY+10.7%,QoQ+16.9%）,相较于Q1和Q2有一定提升。谷歌全年资本开支目标约为315亿美元,即不低于22年资本开支，按此计算23Q4资本开支需进一步增长至102.5亿美元才能完成全年的目标。公司23Q3资本开支的增长主要用于购买服务器，其次是数据中心建设，最后是AI的算力投资，且AI算力的投资将会在23Q4会得到进一步增长，并在2024年持续增长。 资料来源：公司财报，第一上海整理 公司业绩及业务展望 公司对广告业务增长仍然充满信心 在广告领域，尤其是搜索和YouTube,公司预计在未来几个季度将继续看到稳定的增长 。谷 歌 云领 域 ， 公 司 对 云 业 务 展 现 强 劲 的 持 续 增 长 有 信 心 ， 特 别 是GCP和Workspace方面，公司对其未来的客户互动和收入增长持乐观的态度。在硬件领域，由于Pixel 6A和7A发布的时间差异和市场策略调整，管理层表示第四季度的收入可能会面临一些压力。 在财报会议上，公司管理层表示： （1）广告业务虽然面临着宏观经济的逆风，但公司大力发展AI业务，提高广告投放的回报率和效率。目前近80%的广告商已经使用至少一种人工智能驱动的搜索广告产品。公司收到了很多关于广告AI Essentials的良好反馈，这确实有助于释放AI的力量，并为广告商方面实现持久的投资回报率增长。这些产品如数据分析、Google Tech、同意模式模型等，都将帮助广告主提高广告的投放效率。 大力发展AI业务，搜索业务将更多与AI相结合 Gemini预计于2024年正式发布，目前研发进展顺利 （2）谷歌Gemini的研发进展顺利，预计2024年正式发布。公司正在研发一款全采用全新架构的多模态大语言模型Gemini,采用崭新的架构设计。Gemini将会以不同的模型规模(参数量)和功能来提供,并可应用于谷歌所有的产品线。Gemini从零开始打造，是一个多功能、高效的工具包,并具备API集成功能。Gemini的研发目标是提供不同规模和多种功能的选项。公司将在所有内部产品中立即采用Gemini,也会通过Vertex平台向开发者和云客户提供。在Vertex 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 平台上,项目数量已经增长了7倍以上。 谷歌最新发布的Pixel 8系列手机已结合多项AI功能 （3）谷歌最新发布的Pixel 8系列手机,通过将AI、Android系统和自研Tensor芯片技术结合,使手机具备强大的AI功能,如利用多张照片合成最佳图像、降低视频噪音等。这款融合AI的Pixel手机获得了用户的积极反馈，并已成为谷歌最重要市场中增长最快的智能手机品牌。得益于基础技术的有机结合,Pixel产品线的实力得以彰显。第三代Tensor芯片专为Pixel打造,其目的是通过AI技术赋能手机,带来革命性的用户体验。 目标价157美元，维持买入评级 我们认为谷歌的广告业务已经处于成熟稳定的状态，广告业务跟宏观经济环境高度相关。由于谷歌搜索在搜索业务占据着92%的绝对垄断地位，谷歌的广告业务较宏观经济增长有一定的阿尔法。谷歌的广告业务比全球，特别是美国的宏观经济GDP增长增速更快。对于云业务，目前GCP、AWS和Azure三足鼎立的局面已经建立，谷歌云也已经连续三个季度在运营利润层面实现了盈利。 当前10年期的国债收益率为4.8%，考虑到美国未来实际GDP增长率为2-2.5%之间，谷歌的广告业务将会利用搜索引擎92%的绝对垄断地位，获取到超过宏观经济增长的更高增速。此外，谷歌云业务逐步释放利润，公司也在缩减办公场地、精简人员以及延长服务器等硬件设备的折旧摊销年限，未来谷歌的利润增速将会大幅超过公司的收入增长速度。我们预计谷歌未来三年（2023-2025）的利润CAGR增长至少为17%，未来三年收入（2023-2025）的CAGR至少为13%增长，结合公司过去10年的历史估值中枢，给予谷歌23年27倍的估值，对应美股157美元的估值，较当前收盘价有25%的上行空间。 资料来源：Wind，第一上海整理 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考