宏观压力导致广告业务增速下滑，智能云业务增长强劲

买入 2024年8月27日 宏观压力导致广告业务增速下滑，智能云业务增长强劲 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 收入略低于市场预期，利润好于市场预期：24Q2公司营业总收入为339亿元（YoY-0.4%，QoQ-8%） ，略 低 于市 场 预 期 ；Non-GAAP经 营 利 润59亿 元（YoY+14%）；Non-GAAP净利润74亿元（YoY-8%），好于市场预期。分业务看，百度核心收入267亿元（YoY+1%）。其中，在线营销收入192亿元（YoY-2%），非在线营销收入75亿元（YoY+10%）。Non-GAAP核心经营利润70亿元；Non-GAAP核心净利润73亿元。爱奇艺收入74亿元（YoY-5%），总体经营稳健。自24Q2起，百度回购股票301百万美元，23年股份回购计划项下的累计回购额达12亿美元，剩余授权股票额度38亿美元。截至本季度末，公司账上现金及现金等价物为1620亿元，不包括爱奇艺为1550亿元，自由现金流59亿元，公司财务情况依旧稳健。 李宜格852-25321962Vicky.li@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 广告业务增速承压：24Q2百度核心在线营销收入192亿元（YoY-2%），受制于宏观经济环境的疲软、竞争加剧及线下各垂直类中小客户恢复缓慢。二季度搜索页面中约18%为AI生成内容，较5月份的11%提升了7%，但AI搜索内容还未商业化。移动生态流量较为稳定，24Q2百度APP月活跃用户达703百万（YoY+4%）；托管页收入占24Q2百度核心业务中在线营销收入的51%，保持小幅增长。考虑到国内宏观经济环境的不确定性，预计24年三季度广告收入增速下滑程度高于二季度，全年看仍有压力。 行业TMT股价83.5港元目标价107港元（+28%）股票代码9888.HK已发行股本28.05亿股市值2343亿港元52周高/低145/79.3港元每股净资产98.7港元主要股东(B)LiYanHong(19.3%)Primecap(3.4%)Vanguard (3.2%)BlackRock(3.1%） 智能云业务强劲增长：24Q2人工智能云收入同比增长14%达51亿元，收入加速增长主要是受到Gen AI和基础模型直接产生的增量收入。二季度，来自GenAI的收入占AI云收入的9%，一季度为6.9%，占比持续提升。AI云业务未来几个季度有望保持强劲的收入增长势头，Gen AI云稳态利润率会好于传统云业务。在智能驾驶方面，24Q2百度的自动驾驶服务萝卜快跑提供89.9万次乘车服务（YoY+26%），累计单量超7百万。萝卜快跑基本在武汉提供100%全无人驾驶叫车服务，同时公司已开始对RT6汽车进行规模化全无人道路测试，2024年有望在目标城市实现UE盈亏平衡。 下调目标价至107港元，买入评级：百度二季度业绩超预期，主因低市场预期和费用优化。但下半年面临压力，因经济不确定和AI搜索未商业化。长期流量侵蚀问题持续，短视频平台影响大。百度C端AI用户渗透率落后，增长减缓，AI助力搜索广告效果存疑。截至8月26日，百度市值2100亿元，净现金1550亿元（多为长期存款）。虽有充足现金，但回购力度不足。考虑宏观压力、流量竞争和AI变现困难，下调估值至24年利润13倍PE，目标价107港元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、新业务如AI、云计算及自动驾驶发展不及预期等。 业绩摘要 24Q2公司营业总收入为339亿元（YoY-0.4%，QoQ-8%），略低于市场预期；经营利润59亿元（YoY+14%），Non-GAAP经营利润75亿元（YoY+2%）；Non-GAAP净利润74亿元（YoY-8%），好于市场预期。 收入端略低于预期，利润端超市场预期 分业务看，百度核心收入267亿元（YoY+1%）。其中，在线营销收入192亿元（YoY-2%），非在线营销收入75亿元（YoY+10%），主要由智能云业务带动。Non-GAAP核心经营利润70亿元，Non-GAAP核心经营利润率为26%；Non-GAAP核心净利润73亿元，Non-GAAP核心净利润率为27%。爱奇艺收入74亿元（YoY-5%），总体经营稳健。 截至2024年3月31日，百度现金等价物限制现金和短期投资为1620亿元，百度现金等价物限制现金和短期投资（不包括爱奇艺）为1550亿元。自由现金流为63亿元，自由现金流（不包括爱奇艺）为59亿元。自24Q2起，百度回购股票301百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达12亿美元，剩余授权股票额度38亿美元（有效期至2025年12月31日）。 资料来源：公司资料、第一上海整理 在线营销业务 广告业务依旧承压，受宏观经济疲软及竞争加24Q2百度的核心在线营销收入192亿元（YoY-2%），增速放缓主要受宏观经济环境疲软及竞争加剧影响。二季度搜索结果页面约有18%来自生成式AI，环比提升7%，但目前Gen AI还未对收入产生影响。移动生态流量依旧稳定，24Q2百度APP月活跃用户达703百万（YoY+4%）；托管页收入占24Q2百度的核心业务中在线营销收入的51%，环比增长1%，保持小幅增长。 第二季度与AI相关的增量广告收入环比增长，公司预计这一趋势有望延续，并缓解宏观经济疲软带来的影响。百度核心广告业务增速放缓，主要受宏观经济影响。短视频和电商广告侵蚀搜索广告市场份额。AI广告贡献虽增长，但占比低，未能弥补损失。微信搜一搜、小红书等替代传统搜索，预计百度核心广告业务未来仍面临增长压力。预计24年三季度广告收入增速可能下滑程度高于二季度，全年预计仍有压力。 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 非在线营销业务 24Q2人工智能云收入同比增长14%，收入加速增长主要是受到Gen AI和基础模型直接产生的增量收入及为传统云业务带来的新机遇。二季度，来自Gen AI的收入占AI云收入的9%，较一季度提升2.1%。公司为使文心大模型更具性价比，不断拓展模型组合，增强模型能力，满足多样化客户需求，二季度推出文心4.0 Turbo，运行成本更低，速度更快，通过文心大模型使AI客户实现更高的效率和可扩展性，创造价值。管理层表示AI云业务未来几个季度有望保持强劲的收入增长势头，并创造正的Non-GAAP营业利润。 AI带动云业务增长强劲，智慧交通、自动驾驶有所突破 AI领域公司继去年推出的文心4.0后今年六月推出升级版本的文心4.0 Turbo，进一步扩大竞争优势，下调了两款旗舰模型文心大模型3.5和4.0价格，并免费开放ERNIESpeed、ERNIE Lite、ERNIE Tiny三款模型。百度文心大模型的日均调用量超6亿次，日均处理TOKENS文本约1万亿，对比2023年四季度的5000次日均调用量，半年增长超10倍。 对于人工智能云业务来说，市场仍处于早期的百家模型之战时期，公司通过不断升级改造模型组合产品，从长远来看新业务的利润率将会高于传统的云业务。因此，我们看好公司后续AI方面的表现以及未来的变现能力。 在 智 能 驾 驶 方 面 ，24Q2百 度 的 自 动 驾 驶 服 务 萝 卜 快 跑 提 供89.9万次 乘 车 服 务（YoY+26%），累计单量超7百万。武汉仍是最大的运营区域，目前萝卜快跑在武汉开始提供100%全无人驾驶叫车服务。第六代自动驾驶汽车RT6已开始进行规模化全无人道路测试。随着运营效率的不断提高和成本的降低，未来几个季度内有望实现该业务在核心区域的收支平衡。 盈利情况 24Q2经营利润59亿元（YoY+14%），百度核心经营利润为56亿元（YoY+23%）；Non-GAAP经营利润75亿元（YoY+2%），Non-GAAP核心经营利润70亿元（YoY+8%），Non-GAAP核心经营利润率为26%；净利润55亿元（YoY+5%），核心净利润55亿元（YoY+9%）；Non-GAAP净利润74亿元（YoY-8%），Non-GAAP核心净利润73亿元（YoY-5%），Non-GAAP核心净利润率为27%。 经营利润持续改善，智能云业务导致费用增加 公司人员薪酬优化明显，研发和期权激励下降明显，费用方面： 1.销售成本为164亿元（YoY+1%），主要是由于流量获取成本和与智能云业务相关的成本上升导致，销售成本率为48.3%。 - 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放2.销售及管理费用57亿元（YoY-9%），主要是预期信用损失、渠道支出和市场推广费 用及人员相关费用减少，销售及管理费用率16.8%。 3.研发费用为59亿元（YoY-8%），主要是由于人工支出和其他研发支出减少，研发费用率17.0%。 下调目标价至107港元，维持买入评级 百度的二季度业绩超出市场预期，主要得益于较低的市场预期和强劲的费用优化，导致盈利表现超预期。然而，由于宏观经济环境的不确定性和AI搜索尚未商业化，下半年面临的压力较大。从中长期来看，流量侵蚀问题依然存在，尽管短期内月活用户有所回流，但受到诸如微信搜一搜、抖音和小红书等短视频的影响并未根本缓解。此外，百度在C端的文心一言用户渗透率已被竞争对手赶超，且增长势头放缓，这增加了AI能否为搜索广告带来净增量的疑问。截至8月26日收盘价，百度目前的市值为2100亿元，在手净现金1550亿元，大部分是长期定期存款。自24Q2起，百度回购股票301百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达12亿美元，剩余授权股票额度38亿美元，百度目前账上现金充足，但回购力度明显不足。考虑到百度短中期，依然面临宏观经济的压力、竞争对手对流量的侵蚀以及AI的变现依然难以贡献广告的增量收入，我们下调公司的估值中枢，对应24年利润的13倍PE估值，对应目标价107港元，维持买入评级。 资料来源：第一上海预测 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 资产负债表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的