闪购补贴导致盈利大幅下滑，AI+云推动收入增长（繁体版）

買入 2026月3月24日 閃購補貼導致盈利大幅下滑，AI+雲推動收入增長➢營收利潤均低於市場預期，利潤現金流均承壓：FY2026Q3營收2848億元 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk （yoy+2%），剔除高鑫零售/銀泰後同口徑同比增長9%。分業務看，阿裡巴巴中國電商集團本季度收入1593.47億元（yoy+6%），核心業務韌性足；阿裡國際數字商業集團收入392.01億元（yoy+4%），虧損顯著收窄；雲智能集團收入432.84億元（yoy+36%）。利潤端受戰略投入影響明顯，營業利潤106億元（yoy-74%），經營利潤率4%，淨利潤156億元（yoy-66%），經調整EBITDA341億元（yoy-45%），Non-GAAP淨利潤167億元（yoy-67%）。投入增加拖累現金流，經營現金流360.32億元（yoy-49%），自由現金流113.46億元（yoy-71%），現金及等價物儲備5601.75億元。➢雲業務未來五年收入突破一千億美元：阿裡雲智能集團營業收入合計為 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 432.84億元（yoy+36%），經調整EBITA為39.11億元（yoy+25%），主要得益於公共雲業務收入增長。阿裡雲在全球覆蓋29個地域，運營92個可用區，在多個細分領域保持優勢。技術層面，阿裡推出新一代AI基礎設施作業系統；平頭哥晶片實現規模化量產，交付量達47萬片；Qwen 3.5的推出鞏固了多模態AI領域的領先地位。在應用層面，金融公共雲基礎設施市場，阿裡雲份額再創歷史新高，並蟬聯中國混合雲PaaS及服務市場第一。與此同時，千問APP月活突破3億，打通To C鏈路，定位國內首個全能個人助理。基於此，公司提出未來五年包含MaaS在內的雲和AI商業化收入突破1000億美元的目標，強力打開成長空間。➢電商業務短期承壓，但韌性強：中國電商集團本季度收入1593.47億元 行业TMT股价126美元/120港元目标价175美元/170港元（+39%/+42%）股票代码BABA(US)/9988(HK)已发行股本191億股市值3000億美元/2.3萬億港元52周高/低193/94美元186/94港元每股净资产60港元主要股东(B)贝莱德（5.7%)先锋领航（4.3%）挪威銀行投資（2.4%） （yoy+6%），利潤端因即時零售投入承壓，經調整EBITA 346.13億元（yoy-43%），margin為21.7%。其中，客戶管理收入為1026.64億元（yoy+1%），Take rate有所提升；即時零售收入208.42億元（yoy+56%），據市場資料，25Q4淘 寶 閃 購 市 場 份 額 首 次 超 越 美 團 。中 國 批 發 商 業 收 入69.22億 元（yoy+5%）。88VIP超5900萬，同比持續雙位數增長。國際數字商業收入392.01億元（yoy+4%），經營效率持續優化。經調整EBITA虧損20.16億元，收窄59%，業務逐步向盈利端靠攏。電商業務短期盈利下滑主要是階段性戰略投入所致，隨著投入結構優化，盈利端有望逐步改善。 ➢下調目標價至175美元/170港元，買入評級：綜合各板塊核心業務價值與現金投資資產，並給予約10%的集團控股折價後，我們將對應整體目標估值適度下調。得出最新目標價為美股175美元/港股170港元（由前期的199美元/193港幣下調）。鑒於當前市值已充分反映利潤承壓的悲觀預期，且集團強勁的資金儲備為持續戰略投資提供了堅實保障，長期配置價值依然穩固，維持“買入”評級。➢風險提示：閃購虧損加劇、電商業務增速放緩、雲智慧盈利不及預期等。 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 業績摘要 受階段性投入影響，利潤端大幅下滑，但現金儲備充足，整體經營保持穩健 2025年Q4，公司實現營收2848.43億元（yoy+2%），若剔除高鑫零售和銀泰已處置業務的收入，同口徑收入同比增長9%，增長主要得益于雲智慧集團的強勁增長以及即時零售板塊的快速擴張，核心業務增長韌性仍在。 公司利潤端表現受戰略投入影響顯著，營業利潤106.45億元（yoy-74%），經營利潤率4%，淨利潤156.31億元（yoy-66%），經調整EBITA為233.97億元（yoy-57%），經調整EBITDA340.57億元（yoy-45%），非公認會計準則淨利潤167.10億元（yoy-67%）。利潤大幅下滑主要源於對即時零售、用戶體驗以及科技的戰略性投入，同時疊加商譽減值增加，屬於為搶佔長期市場份額、鞏固核心業務優勢的階段性策略調整，部分被雲業務持續增長帶來的經營業績改善及多項業務運營效率提升所抵消。 按業務拆分： ➢阿裡巴巴中國電商集團本季度收入1593.47億元（yoy+6%），增長主要來自即時零售、客戶管理及國內批發業務的協同驅動。利潤端因即時零售投入承壓，經調整EBITA346.13億元（yoy-43%），利潤率21.7%，盈利波動屬於階段性投入導致，核心電商業務盈利根基仍較穩固。 ➢阿裡國際數字商業集團收入392.01億元（yoy+4%），虧損顯著收窄，經營效率持續優化。經調整EBITA為虧損20.16億元（去年同期虧損49.52億元），虧損收窄59%，主要源於速賣通運營效率顯著提升及多項業務效率優化，業務逐步向盈利端靠攏，進入規模與效率雙提升的過渡階段。 ➢雲智慧集團收入432.84億元（yoy+36%），整體收入（不計來自阿裡巴巴並表業務的收入）同比增長35%，呈現高速增長態勢，增長動力主要來自公共雲業務收入增長。經調整EBITA39.11億元（yoy+25%），利潤率9%，在持續加大客戶增長和技術創新投入的背景下，仍保持穩健的運營效率，核心競爭力持續鞏固。 ➢所有其他分部本季度收入673.40億元（yoy-25%），經調整EBITA為虧損97.92億元（去年同期虧損31.76億元），虧損擴大208%，主要系對技術業務的投入增加所致，部分被菜鳥、虎鯨文娛集團和其他業務的業績改善所抵銷。 現金流方面，經營活動產生的現金流量淨額360.32億元（yoy-49%），自由現金流113.46億元（yoy-71%），現金流下滑主要因即時零售業務投入增加導致。公司現金及現金等價物、短期投資和其他理財投資（提取及使用不受限制）合計5601.75億元（約801.04億美元），現金儲備充足。 資料來源：公司資料、第一上海整理 阿裡巴巴中國電商集團 聚焦核心業務，短期盈為推動用戶為先戰略，阿裡巴巴中國電商集團戰略性整合了淘天集團、餓了麼與飛豬，以聚焦核心業務發展。2025年第四季度，中國電商業務營業收入合計為1593.47億元（yoy+6%）。 利承壓 業務細分為： （1）電商業務：其中客戶管理收入為1026.64億元（yoy+1%），占收比36%。增長動力源于平臺抽成率（Take rate）的提升。受益於平臺商業化能力的穩步優化，全站推廣滲透率持續提高，帶動客戶管理收入實現正向增長，為電商業務提供穩定支撐。此外，直營物流及其他收入為289.19億元，與去年基本持平。增長主要受物流服務和增值服務的收入增長所驅動，部分被若干直營業務的收入下降所抵消，為電商生態的穩定運轉提供基礎支撐。 （2）即時零售業務（淘寶閃購+餓了麼）：收入208.42億元（yoy+56%），成為板塊增長最強勁的動力，但也是造成阿裡巴巴集團整體盈利下滑的主體原因。高增速背後是2025年4月底推出的“淘寶閃購”持續發力，帶動訂單量大幅增長，同時業務持續優化供給與服務，進一步拉動用戶需求釋放，推動收入實現跨越式增長。 （3）中國批發商業：收入69.22億元（yoy+5%），增長表現穩健。核心增長動力源于提供予付費會員的增值服務收入增長，體現出批發業務在服務商家、提升商業化價值方面的成效。 阿裡巴巴中國電商集團經調整EBITA為346.13億元（yoy-43%），利潤率21.7%，短期盈利下滑主要是階段性戰略投入所致。公司對即時零售、用戶體驗及科技的持續投入，雖短期影響盈利表現，但為長期業務增長奠定基礎，隨著投入結構優化，盈利端有望逐步改善。 阿裡國際數字集團 推動全球化佈局，穩增阿裡國際數字商業集團聚焦全球化佈局，持續優化國際零售與批發業務體系，推動運營效率提升與虧損收窄，2025年第四季度整體業務呈現“穩增長、減虧損”的良好發展態勢。本季度，阿裡國際數字商業集團營業收入合計為392.01億元（yoy+4%），經調整EBITA為-20.16億元（去年同期為-49.52億元），虧損較上年同期顯著收窄，核心得益於業務運營效率的持續優化與投入結構的合理調整。 長，減虧損 （1）國際零售商業收入：323.51億元（yoy+3%），增長主要由速賣通業務及其他國際零售業務收入增長帶動，部分被Lazada業務收入下降所抵消。同時，匯率波動對國際零售業務收入形成一定影響，剔除匯率因素後，核心零售業務增長態勢更為穩健，體現出全球化零售佈局的韌性。 （2）國際批發商業收入：68.50億元（yoy+10%），增速表現亮眼，成為集團增長的重要支撐。核心增長動力源於跨境業務相關增值服務收入的顯著增長，同時AI驅動的B2B採購引擎持續優化，提升了尋源與採購效率，進一步拉動批發業務規模擴大。 利潤端方面，阿裡國際數字商業集團本季度經調整EBITA虧損20.16億元，較去年同期的49.52億元虧損收窄59%，利潤率為-5.14%。虧損收窄的核心原因在於速賣通運營效率的顯著提升，以及物流、投入等各環節的效率優化，業務已逐步擺脫大規模投入階段，進入“規模擴張與盈利改善”並行的過渡階段，長期盈利潛力逐步釋放。 雲智慧集團業務 阿裡雲智慧集團聚焦“大模型+雲+晶片”全棧AI能力佈局，持續推進技術創新與業務拓展，強化公共雲業務優勢，2025年第四季度整體業務呈現高速增長態勢，在持續加大投入的背景下仍保持穩健運營效率，成為集團核心增長引擎之一。 雲業務增長依然保持強勁，但利潤率由於投入增加同比下降 本季度，阿裡雲智慧集團營業收入合計為432.84億元（yoy+36%），不計來自阿裡巴巴並表業務的收入同比增長35%，核心得益於業務規模擴張與運營效率優化的雙重驅動。收入高速增長的核心動力來自公共雲業務收入的持續提升，其中AI相關產品採用量的大幅增加成為關鍵支撐。AI相關產品收入連續第十個季度實現三位數同比增長，占雲業務整體收入比例超20%，彰顯AI業務的強勁發展韌性與商業化潛力，同時MaaS平臺業務高速增長，進一步構建起雲業務的增長新引擎。 阿裡雲持續鞏固市場領先地位，在多個細分領域保持優勢，其中在金融公共雲基礎設施市場以43%的份額領先，創歷史新高，同時蟬聯中國混合雲PaaS及服務市場第一。技術層面，推出新一代AI基礎設施作業系統Alibaba Cloud Linux，專為雲端AI負載構建，可支援萬億參數模型訓練，有效提升訓練與推理效率；同時平頭哥晶片出貨量超47萬片，為雲基礎設施供應提供實質性支撐。 在利潤端，阿裡雲智能集團本季度經調整EBITA為39.11億元（yoy+25%），利潤率穩定在9%，在持續加大客戶增長和技術創新投入的背景下，仍保持穩健的運營效率。儘管當前利潤率仍處於個位數水準，與國際頭部雲服務商存在差距，但隨著AI業務規模化落地、全棧技術優勢持續釋放，以及運營效率的不斷優化，盈利結構有望進一步改善。 此外，阿裡雲2026財年截至2026年2月底的外部商業化收入正式突破1000億元人民幣，預計未來五年包含MaaS在內的雲和AI商業化收入突破1000億美元。 其他所有分部 所有其他分部本季度收入673.40億元（yoy-25%），收入下滑主要由於處置高鑫零售和銀泰業務導致，同時疊加菜鳥收入下降，部分被盒馬和阿裡健康的收入增長所抵銷。利潤端承壓明顯，經調整