闪购补贴导致盈利大幅下滑，AI+云推动收入增长（简体版）

买入 2026月3月24日 闪购补贴导致盈利大幅下滑，AI+云推动收入增长➢营收利润均低于市场预期，利润现金流均承压：FY2026Q3营收2848亿元 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk （yoy+2%），剔除高鑫零售/银泰后同口径同比增长9%。分业务看，阿里巴巴中国电商集团本季度收入1593.47亿元（yoy+6%），核心业务韧性足；阿里国际数字商业集团收入392.01亿元（yoy+4%），亏损显著收窄；云智能集团收入432.84亿元（yoy+36%）。利润端受战略投入影响明显，营业利润106亿元（yoy-74%），经营利润率4%，净利润156亿元（yoy-66%），经调整EBITDA341亿元（yoy-45%），Non-GAAP净利润167亿元（yoy-67%）。投入增加拖累现金流，经营现金流360.32亿元（yoy-49%），自由现金流113.46亿元（yoy-71%），现金及等价物储备5601.75亿元。➢云业务未来五年收入突破一千亿美元：阿里云智能集团营业收入合计为 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 432.84亿元（yoy+36%），经调整EBITA为39.11亿元（yoy+25%），主要得益于公共云业务收入增长。阿里云在全球覆盖29个地域，运营92个可用区，在多个细分领域保持优势。技术层面，阿里推出新一代AI基础设施操作系统；平头哥芯片实现规模化量产，交付量达47万片；Qwen 3.5的推出巩固了多模态AI领域的领先地位。在应用层面，金融公共云基础设施市场，阿里云份额再创历史新高，并蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一。与此同时，千问APP月活突破3亿，打通To C链路，定位国内首个全能个人助理。基于此，公司提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标，强力打开成长空间。➢电商业务短期承压，但韧性强：中国电商集团本季度收入1593.47亿元 行业TMT股价126美元/120港元目标价175美元/170港元（+39%/+42%）股票代码BABA(US)/9988(HK)已发行股本191亿股市值3000亿美元/2.3万亿港元52周高/低193/94美元186/94港元每股净资产60港元主要股东(B)贝莱德（5.7%)先锋领航（4.3%）挪威银行投资（2.4%） （yoy+6%），利润端因即时零售投入承压，经调整EBITA 346.13亿元（yoy-43%），margin为21.7%。其中，客户管理收入为1026.64亿元（yoy+1%），Take rate有所提升；即时零售收入208.42亿元（yoy+56%），据市场数据，25Q4淘 宝 闪 购 市 场 份 额 首 次 超 越 美 团 。 中 国 批 发 商 业 收 入69.22亿 元（yoy+5%）。88VIP超5900万，同比持续双位数增长。国际数字商业收入392.01亿元（yoy+4%），经营效率持续优化。经调整EBITA亏损20.16亿元，收窄59%，业务逐步向盈利端靠拢。电商业务短期盈利下滑主要是阶段性战略投入所致，随着投入结构优化，盈利端有望逐步改善。 ➢下调目标价至175美元/170港元，买入评级：综合各板块核心业务价值与现金投资资产，并给予约10%的集团控股折价后，我们将对应整体目标估值适度下调。得出最新目标价为美股175美元/港股170港元（由前期的199美元/193港币下调）。鉴于当前市值已充分反映利润承压的悲观预期，且集团强劲的资金储备为持续战略投资提供了坚实保障，长期配置价值依然稳固，维持“买入”评级。➢风险提示：闪购亏损加剧、电商业务增速放缓、云智能盈利不及预期等。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 业绩摘要 2025年Q4，公司实现营收2848.43亿元（yoy+2%），若剔除高鑫零售和银泰已处置业务的收入，同口径收入同比增长9%，增长主要得益于云智能集团的强劲增长以及即时零售板块的快速扩张，核心业务增长韧性仍在。 受阶段性投入影响，利润端大幅下滑，但现金储备充足，整体经营保持稳健 公司利润端表现受战略投入影响显著，营业利润106.45亿元（yoy-74%），经营利润率4%，净利润156.31亿元（yoy-66%），经调整EBITA为233.97亿元（yoy-57%），经调整EBITDA340.57亿元（yoy-45%），非公认会计准则净利润167.10亿元（yoy-67%）。利润大幅下滑主要源于对即时零售、用户体验以及科技的战略性投入，同时叠加商誉减值增加，属于为抢占长期市场份额、巩固核心业务优势的阶段性策略调整，部分被云业务持续增长带来的经营业绩改善及多项业务运营效率提升所抵消。 按业务拆分： ➢阿里巴巴中国电商集团本季度收入1593.47亿元（yoy+6%），增长主要来自即时零售、客户管理及国内批发业务的协同驱动。利润端因即时零售投入承压，经调整EBITA346.13亿元（yoy-43%），利润率21.7%，盈利波动属于阶段性投入导致，核心电商业务盈利根基仍较稳固。 ➢阿里国际数字商业集团收入392.01亿元（yoy+4%），亏损显著收窄，经营效率持续优化。经调整EBITA为亏损20.16亿元（去年同期亏损49.52亿元），亏损收窄59%，主要源于速卖通运营效率显著提升及多项业务效率优化，业务逐步向盈利端靠拢，进入规模与效率双提升的过渡阶段。 ➢云智能集团收入432.84亿元（yoy+36%），整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长35%，呈现高速增长态势，增长动力主要来自公共云业务收入增长。经调整EBITA39.11亿元（yoy+25%），利润率9%，在持续加大客户增长和技术创新投入的背景下，仍保持稳健的运营效率，核心竞争力持续巩固。 ➢所有其他分部本季度收入673.40亿元（yoy-25%），经调整EBITA为亏损97.92亿元（去年同期亏损31.76亿元），亏损扩大208%，主要系对技术业务的投入增加所致，部分被菜鸟、虎鲸文娱集团和其他业务的业绩改善所抵销。 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额360.32亿元（yoy-49%），自由现金流113.46亿元（yoy-71%），现金流下滑主要因即时零售业务投入增加导致。公司现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资（提取及使用不受限制）合计5601.75亿元（约801.04亿美元），现金储备充足。 资料来源：公司资料、第一上海整理 阿里巴巴中国电商集团 聚焦核心业务，短期盈利承压为推动用户为先战略，阿里巴巴中国电商集团战略性整合了淘天集团、饿了么与飞猪，以聚焦核心业务发展。2025年第四季度，中国电商业务营业收入合计为1593.47亿元（yoy+6%）。 业务细分为： （1）电商业务：其中客户管理收入为1026.64亿元（yoy+1%），占收比36%。增长动力源于平台抽成率（Take rate）的提升。受益于平台商业化能力的稳步优化，全站推广渗透率持续提高，带动客户管理收入实现正向增长，为电商业务提供稳定支撑。此外，直营物流及其他收入为289.19亿元，与去年基本持平。增长主要受物流服务和增值服务的收入增长所驱动，部分被若干直营业务的收入下降所抵消，为电商生态的稳定运转提供基础支撑。 （2）即时零售业务（淘宝闪购+饿了么）：收入208.42亿元（yoy+56%），成为板块增长最强劲的动力，但也是造成阿里巴巴集团整体盈利下滑的主体原因。高增速背后是2025年4月底推出的“淘宝闪购”持续发力，带动订单量大幅增长，同时业务持续优化供给与服务，进一步拉动用户需求释放，推动收入实现跨越式增长。 （3）中国批发商业：收入69.22亿元（yoy+5%），增长表现稳健。核心增长动力源于提供予付费会员的增值服务收入增长，体现出批发业务在服务商家、提升商业化价值方面的成效。 阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA为346.13亿元（yoy-43%），利润率21.7%，短期盈利下滑主要是阶段性战略投入所致。公司对即时零售、用户体验及科技的持续投入，虽短期影响盈利表现，但为长期业务增长奠定基础，随着投入结构优化，盈利端有望逐步改善。 阿里国际数字集团 推动全球化布局，稳增长，减亏损阿里国际数字商业集团聚焦全球化布局，持续优化国际零售与批发业务体系，推动运营效率提升与亏损收窄，2025年第四季度整体业务呈现“稳增长、减亏损”的良好发展态势。本季度，阿里国际数字商业集团营业收入合计为392.01亿元（yoy+4%），经调整EBITA为-20.16亿元（去年同期为-49.52亿元），亏损较上年同期显著收窄，核心得益于业务运营效率的持续优化与投入结构的合理调整。 （1）国际零售商业收入：323.51亿元（yoy+3%），增长主要由速卖通业务及其他国际零售业务收入增长带动，部分被Lazada业务收入下降所抵消。同时，汇率波动对国际零售业务收入形成一定影响，剔除汇率因素后，核心零售业务增长态势更为稳健，体现出全球化零售布局的韧性。 （2）国际批发商业收入：68.50亿元（yoy+10%），增速表现亮眼，成为集团增长的重要支撑。核心增长动力源于跨境业务相关增值服务收入的显著增长，同时AI驱动的B2B采购引擎持续优化，提升了寻源与采购效率，进一步拉动批发业务规模扩大。 利润端方面，阿里国际数字商业集团本季度经调整EBITA亏损20.16亿元，较去年同期的49.52亿元亏损收窄59%，利润率为-5.14%。亏损收窄的核心原因在于速卖通运营效率的显著提升，以及物流、投入等各环节的效率优化，业务已逐步摆脱大规模投入阶段，进入“规模扩张与盈利改善”并行的过渡阶段，长期盈利潜力逐步释放。 云智能集团业务 阿里云智能集团聚焦“大模型+云+芯片”全栈AI能力布局，持续推进技术创新与业务拓展，强化公共云业务优势，2025年第四季度整体业务呈现高速增长态势，在持续加大投入的背景下仍保持稳健运营效率，成为集团核心增长引擎之一。 云业务增长依然保持强劲，但利润率由于投入增加同比下降 本季度，阿里云智能集团营业收入合计为432.84亿元（yoy+36%），不计来自阿里巴巴并表业务的收入同比增长35%，核心得益于业务规模扩张与运营效率优化的双重驱动。收入高速增长的核心动力来自公共云业务收入的持续提升，其中AI相关产品采用量的大幅增加成为关键支撑。AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入比例超20%，彰显AI业务的强劲发展韧性与商业化潜力，同时MaaS平台业务高速增长，进一步构建起云业务的增长新引擎。 阿里云持续巩固市场领先地位，在多个细分领域保持优势，其中在金融公共云基础设施市场以43%的份额领先，创历史新高，同时蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一。技术层面，推出新一代AI基础设施操作系统Alibaba Cloud Linux，专为云端AI负载构建，可支持万亿参数模型训练，有效提升训练与推理效率；同时平头哥芯片出货量超47万片，为云基础设施供应提供实质性支撑。 在利润端，阿里云智能集团本季度经调整EBITA为39.11亿元（yoy+25%），利润率稳定在9%，在持续加大客户增长和技术创新投入的背景下，仍保持稳健的运营效率。尽管当前利润率仍处于个位数水平，与国际头部云服务商存在差距，但随着AI业务规模化落地、全栈技术优势持续释放，以及运营效率的不断优化，盈利结构有望进一步改善。 此外，阿里云2026财年截至2026年2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币，预计未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元。 其他所有分部 所有其他分部本季度收入673.40亿元（yoy-25%），收入下滑主要由于处置高鑫零售和银泰业务导致，同时叠加菜鸟收入下降，部分被盒马和阿里健康的收入增长所抵销。利润端承压明显，经调整EBI