纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息（繁体版）

敏華控股（1999） 買入 2024年11月25日 縱使面臨宏觀挑戰，集團也能逆境提升利潤率和維持穩定派息 王柏俊+852-25321915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk FY2025中期業績概覽：公司實現總收入84.7億港元（同比-7.4%）；主營收入93.1億港元（同比-7.1%）。集團毛利率同比+0.4pct至39.5%，主要因為原材料成本的下降所致。經營開支比率減少1個百分點，受益於推廣費用的減少和與一名前供應商的訴訟得到庭外和解（因此撥回多計提的撥備）。有效稅率從16.2%增加到17.0%。歸母淨利潤11.4億港元（同比+0.3%），歸母淨利潤率13.7%（+1.0pct）。期內公司每股派息15港仙，派息比率為51.5%。期內，中國的門店數淨增加280家，到7，516家;預計全年會淨增加500-600家。 主要資料 中國市場同比-17.2%，歐美市場繼續保持增長：按市場來看，中國主營收入49.8億港元（同比-17.2%，受內銷需求進一步下降和單價下跌的影響）；北美收入21.5億港元（同比+5.7%，出貨量+18%，ASP-10%），歐洲及其他海外市場收入7.3億港元（同比+37.7%，出貨量+45%，ASP-6.7%）。海外市場的增長主要受益於集團積極參展，拓展新管道新客戶，重塑銷售隊伍的人才建設和加強出口新產品研發及升級反覆運算。Home集團的收入3.7億港元（同比+24.5%，烏克蘭的生產設施於期內並無受到嚴重破壞）。其他業務收入增長12.1%到0.7億港元，主要受物業租賃收入增加所致。 行業傢俱股價4.53港元目標價6.30港元（+39.09%）股票代碼1999.HK已發行股本38.78億股市值175億港元52周高/低7.69/3.99港元每股淨資產3.12港元主要股東黃敏利（62.44%） 床具增長較快，沙發的銷量增長26.6%：按產品來看，集團沙發/床具營收分別同比（-5.8%）/（-18.9%）至58.2億/12.1億港元。中國市場的沙發/床具營收分別同比-15.2%及-18.6%（人民幣口徑）。集團沙發的銷量同比（+3.0%）到90.8萬套。中國沙發的銷量同比（-9.9%）到48.2萬套，而海外沙發的銷量同比（+22.8%）到42.7萬套。中國沙發的單價則下滑4.0%。集團繼續蟬聯全球功能沙發銷量第一企業。 毛利率的提升，受益于原材料成本的下降：集團毛利率同比+0.4pct至39.5%。中國市場（同比-1.0%至40.2%，受ASP下降的影響）、北美市場（同比+4.8%至40.7%、歐洲及其他海外市場（同比+3.4%%至30.8%）。集團毛利率的提升主要因為原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/鋼材/木夾板/印花布/化學品/包裝紙品的平均單價同比分別-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。 其他要點：據瞭解，中國市場於10/11月估計錄得持平的表現，受益於補貼的政策；預計下半財年中國市場的跌幅應能收窄。至於見低的時間則需要觀測，有機會要等到25/26年。而海外市場預計能保持增長，而歐洲市場應能維持雙位數的增長。為了應對貿易挑戰，集團在越南和墨西哥都有廠房，能降低出口風險和更好地拓展美國市場。如果出現額外關稅，相信集團也會有新策略去應對。 目標價6.30港元，維持買入評級：中國功能沙發市場目前滲透率較低，長期增長潛力巨大；作為龍頭企業，我們相信集團能繼續提升市場佔有率。短期海外增長應能快於中國市場。由於集團不斷加強新產品研發和技術創新，擁有垂直式規模化的產能，在品質及成本上均有優勢；有利其中國和海外市場的發展。我們持續看好公司，維持買入評級；給予公司6.30港元的目標價，為2025年預測的10.8xPE。 風險：消費降級的幅度受宏觀影響比預期大，匯率的變化，原材料價格波動。 來源:彭博 附錄1：主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2024第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。