维持高派息水平，积极应对挑战

2025年10月28日滔搏(6110.HK) 维持高派息水平，积极应对挑战 投资评级：买入维持评级 事件：近期，滔搏公布FY26H1经营业绩，收入同比下滑5.8%至123.0亿元（人民币，下同），归母净利润同比下滑9.7%至7.89亿元。此外，公司宣派中期股息0.13元/股，派息率102%，保持高派息水平。综合考虑，我们预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.23/0.25元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.68港元，维持“买入”评级。 6个月目标价3.68港元股价2025-10-273.21港元 报告摘要 总市值(百万港元)19,905.92流通市值(百万港元)19,905.92总股本(百万股)6,201.22流通股本(百万股)6,201.2212个月低/高(港元)2.6/4.1平均成交(百万港元)39.50 线下消费疲软，毛利率保持稳定。FY26H1集团收入同比下滑5.8%至123.0亿元，主要是由于线下消费环境波动、运动行业整体表现较弱；毛利率则相对稳定，虽然折扣加深带来一定压力，但零售业务占比提升也给毛利率带来正面影响，使得整体毛利率同比微降0.1pp至41.0%；归母净利润同比下滑9.7%至7.89亿元，主要是由于固定费用较高，导致经营负杠杆。此外，公司宣派中期股息0.13元/股，派息率102%，保持高派息水平，也体现了公司对于股东回报的重视。 股东结构 Hillhouse Capital34.89%WisdomMan Ventures20.23%CreditSuisse6.06%先锋领航1.64%贝莱德1.43%其他35.75%总共100.0% 全渠道布局，零售表现好于批发。分不同品牌来看，主力品牌（Nike、Adidas）收入同比下滑4.8%至108.11亿元，其他品牌收入同比下滑12.2%至14.12亿元。分不同渠道来看，零售业务收入同比下降3.0%至106.0亿元，批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元。零售业务和批发业务都有不同程度的下滑，但零售表现好于批发，也使得毛利率水平得以稳定。 门店结构持续优化，重视运营效率。门店方面，直营门店数量同比减少19.4%至4688家，毛销售面积同比减少14.1%，店铺数量下降幅度大于面积的下降，表明公司的门店结构仍在持续优化。公司在门店开设和选址上实行更严格和谨慎的标准，对运营效率更为重视。未来公司将持续加强单店经营能力，并对门店进行升级，预计新开门店将聚焦主力品牌和专业垂类品牌。 投资建议：近年来，公司持续拓展其他运动品牌的合作，深化细分赛道的布局。相信随着零售消费环境的转好，运动消费热情也将逐步回升，带动公司业绩回升。同时，公司上市后也坚持高派息政策，给股东带来更高回报。综合考虑，我们预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.23/0.25元，根据历史及行业估值水平给予2026/02财年16倍PE，目标价3.68港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，消费疲软；门店优化不及预期；库存风险。 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk （转下页） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010