海外札记20260525：经济继续强于预期，定价转向利率压力

2026年05月29日 报告发布日期 经济继续强于预期，定价转向利率压力 ——海外札记20260525 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫美国经济仍然超预期偏强。 本周公布的标普PMI数据显示，5月制造业PMI继续上行，录得55.3，超过预期53.8，在前值54.5基础上继续增长，创下从2022年以来的4年新高。 伊朗冲突后，用经济意外指数衡量的美国经济预期显示，3月该指数表现震荡，意味着市场曾一度对美国经济前景转向观望，尤其是能源价格和供应链风险上升之后，市场对增长前景的定价明显谨慎。但进入4月后，伊朗冲突发生后的美国经济数据落地并连续好于预期，经济意外指数重新上行，目前这种超预期仍在延续。 ⚫当前的韧性具有明显的经济“前置”特征。 我们认为当前经济强度持续超预期并不完全等同于终端需求的全面复苏。从PMI分项结构看，新订单、产出、就业等更能代表真实需求和内生增长趋势的指标，整体只是小幅温和增长；而供应商交付、原材料库存、投入价格等分项出现大幅度抬升。这说明当前制造业景气度中，相当一部分可能来自企业的提前备货、提前生产和供应链安全库存重建。 美债收益率上行，短期K型分化加剧：——海外札记202605182026-05-20剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势：——2026年4月美国CPI数据点评2026-05-14传统经济韧性走平，AI经济保持加速：——海外札记202605112026-05-12 出现抢库存、抢生产的原因主要在于霍尔木兹海峡持续受阻，使全球能源、原材料和工业中间品的供应不确定性上升。企业在面对未来供给压力、运输成本上行和价格继续抬升风险时，倾向于提前采购、提前补库、提前排产。 因此，考虑到当前增长主要来自供应链扰动下的前置行为，可持续性较弱，并且可能会透支未来生产与库存周期，即使目前经济数据走强，未来的经济风险并未消减，市场对美国经济的风险评价并不会显著下降，只要霍尔木兹海峡问题没有实质性缓解，供给端风险、成本风险和通胀风险就仍将压制中期增长预期。 ⚫经济超预期对市场的影响逐渐转向负面。 经济超预期对资产价格的影响正在发生变化。此前，美国经济数据好于预期，通常意味着衰退风险下降、企业盈利预期改善，利好美股表现。在这一阶段，标普500与美国经济意外指数大体呈正相关关系。 但当前宏观定价逻辑已经发生一定切换。市场开始担忧经济持续偏强拖累美联储货币政策宽松节奏，换言之，经济超预期不再单纯代表盈利改善，也代表利率下行空间被压缩。近期美联储政策表态也反映了这一变化，美联储原本重要的鸽派力量Waller转向更谨慎甚至偏鹰的表态，强调通胀风险上升意味着美联储不应继续强化降息预期。在这一背景下，市场将经济数据超预期定价为利率压力，美股与经济意外指数转向负相关，美股美债均承压。 ⚫利率高位运行下，经济预计持续承压 往后看，如果利率持续高位，美国经济将持续承压，结构上大概率延续K型分化。一方面，传统经济部门将面临更高的成本压力、更强的利率约束和更大的库存周期波动；另一方面，科技经济由于具备盈利韧性强、受原材料和运输链条影响较小、AI资本开支支撑等特征，对于利率相对更具备免疫力。 风险提示 地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。全球央行超预期加息的风险。 目录 1.周观点：经济继续强于预期，定价转向利率压力.........................................4 美国经济仍然超预期偏强...................................................................................................4当前的韧性具有明显的经济“前置”特征...............................................................................4经济超预期对市场的影响逐渐转向负面..............................................................................5利率高位运行下，经济预计持续承压..................................................................................6总结....................................................................................................................................7 2.海外宏观经济数据跟踪...............................................................................7 景气指数............................................................................................................................85月标普美国PMI：制造业继续走强，但服务业需求放缓，价格压力进一步抬升。8房地产................................................................................................................................84月房地产建设：建筑许可明显反弹，但新屋开工小幅回落8 3.外资流向：主动外资本周净流出A股和港股...............................................9 港股：主动外资净流出港股................................................................................................9A股：被动外资大幅净流入..............................................................................................10中概股：主动外资继续净流出..........................................................................................10 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：美国经济意外指数持续上行................................................................................................4图2：美股与经济意外指数转向负相关.........................................................................................5图3：利率定价与美国增长和通胀风险同步（%）.......................................................................6图4：传统经济板块相比AI板块对利率周期更为敏感（%）........................................................6图5：美国经济数据日历（2026/5/16-2026/5/22）......................................................................7图6：标普美国制造业和服务业景气指数明显分化.......................................................................8图7：4月建筑许可明显反弹，但新屋开工小幅回落（千套）......................................................9图8：主动外资净流出港股（百万美元）...................................................................................10图9：主动外资净流出A股（百万美元）...................................................................................10图10：主动外资继续净流出中概股（百万美元）.......................................................................11 1.周观点：经济继续强于预期，定价转向利率压力 美国经济仍然超预期偏强 本周公布的标普PMI数据显示，5月制造业PMI继续上行，录得55.3，超过预期53.8，在前值54.5基础上继续增长，创下从2022年以来的4年新高。 伊朗冲突后，用经济意外指数衡量的美国经济预期显示，3月该指数表现震荡，意味着市场曾一度对美国经济前景转向观望，尤其是能源价格和供应链风险上升之后，市场对增长前景的定价明显谨慎。但进入4月后，伊朗冲突发生后的美国经济数据落地并连续好于预期，经济意外指数重新上行，目前这种超预期仍在延续。 当前的韧性具有明显的经济“前置”特征 我们认为当前经济强度持续超预期并不完全等同于终端需求的全面复苏。从PMI分项结构看，新订单、产出、就业等更能代表真实需求和内生增长趋势的指标，整体只是小幅温和增长；而供应商交付、原材料库存、投入价格等分项出现大幅度抬升。这说明当前制造业景气度中，相当一部分可能来自企业的提前备货、提前生产和供应链安全库存重建。 出现抢库存、抢生产的原因主要在于霍尔木兹海峡持续受阻，使全球能源、原材料和工业中间品的供应不确定性上升。企业在面对未来供给压力、运输成本上行和价格继续抬升风险时，倾向于提前采购、提前补库、提前排产。 因此，考虑到当前增长主要来自供应链扰动下的前置行为，可持续性较弱，并且可能会透支未来生产与库存周期，即使目前经济数据走强，未来的经济风险并未消减，市场对美国经济的风险评价并不会显著下降，只要霍尔木兹海峡问题没有实质性缓解，供给端风险、成本风险和通胀风险就仍将压制中期增长预期。 经济超预期对市场的影响逐渐转向负面 经济超预期对资产价格的影响正在发生变化。此前，美国经济数据好于预期，通常意味着衰退风险下降、企业盈利预期改善，利好美股表现。在这一阶段，标普500与美国经济意外指数大体呈正相关关系。 但当前宏观定价逻辑已经发生一定切换。市场开始担忧经济持续偏强拖累美联储货币政策宽松节奏，换言之，经济超预期不再单纯代表盈利改善，也代表利率下行空间被压缩。近期美联储政策表态也反映了这一变