海外宏观札记：紧缩交易压力加码

报告发布日期 紧缩交易压力加码 ——海外宏观札记1118 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001 研究结论 ⚫市场表现（20241111-20241117）：全球股市普跌，科技股表现疲软。比特币继续大涨。市场对美联储降息预期调整，美债收益率回升，美元走强。受需求转弱预期影响，原油价格下跌，商品价格整体走弱，金价继续回落。 ⚫基本面动态：周中公布的美国10月CPI完全符合市场预期，名义CPI同比录得2.6%，核心CPI继续维持在3.3%。尽管进入降息周期后，房租等与利率周期高度挂钩的分项出现暂时性的反弹，但在就业走弱的整体经济环境中，趋势性再通胀风险相对可控。 ⚫美国10月零售销售额环比增长0.4%，高于市场预期。零售数据的良好表现支撑了鲍威尔在该数据发布前一天的“鹰派”言论。数值上不再继续回落的CPI增速，叠加特朗普胜选后更强的未来通胀预期，使得近期市场和联储对于通胀复燃的风险都表现出较为谨慎态度，美联储在经济数据偏强的情况下或倾向于放缓降息节奏。 ⚫目前，增长、通胀预期同步上修，带动美债收益率攀升、美元走强的紧缩交易，正处在预期、现实、交易三个层面上共振的阶段。接下来，特朗普交易预期阶段的了结，或将市场趋势交还于基本面因素。 美债收益率反弹接近拐点：——海外札记11062024-11-08大选交易备赛指南（2024）2024-11-06 ⚫特朗普交易的进度：大选前后，市场受到特朗普交易主导。短期缺乏进一步的重大事件催化，特朗普交易的预期交易阶段即将结束，2025年后，市场将跟随新政的推进、影响，步入中长期里交易新政现实的阶段。 ⚫非美因素的助推：欧洲、日本的基本面偏弱以及政策面出现波动，也导致近期美元走强主导的紧缩交易加剧。欧洲方面，特朗普胜选对欧洲出口预期产生负面影响。基本面方面，欧洲与美国经济分化明显，欧洲经济下行风险增加，欧央行面临更大的降息压力，节奏预期快于美联储。 ⚫德国政坛风波增加政治风险。德国总理朔尔茨解雇财政部长林德纳，自由民主党退出本届联合政府，社民党和绿党以少数党政府继续联合执政，政策推行能力受限。 ⚫日本方面，日本政坛9月以来的重大变化引发日元持续贬值。自民党在10月日本国会众议院选举中惨败，首相石破茂支持BOJ货币政策正常化与紧缩的财政政策，但由于自公联盟未过半数席位，少数派执政内阁往往会在施政中遭遇在野党的掣肘。 ⚫基本面因素将接力大选交易： ⚫1）就业：下一个节点是12月初的11月美国非农。我们判断趋势上就业市场未脱离放缓趋势，但需要关注劳动力囤积的短期影响。 ⚫2）通胀：特朗普新政的潜在通胀冲击尚未兑现为现实，短期通胀对市场仍是次要因素。但通胀基于基数反弹，确实为再通胀叙事的当前发展提供了比较有利的土壤。 ⚫3）货币政策：当前美联储的前瞻指引，已经开始计入特朗普新政的影响。下一个节点，是12月中旬的FOMC会议。美联储将主要根据上述两个数据表现，结合特朗普新政预期，更新2025年的经济预测和政策前瞻指引。另外，流动性的下降也是当前金融资产价格调整的一个重要背景因素。据此，美联储还可能在12月会议上调整缩表政策指引，从而提供流动性层面的利多信号。 ⚫综上，我们看好特朗普交易的预期阶段退潮+基本面趋势回归，将为预期抢跑的紧缩交易提供短期休整窗口，节点或在12月后。而在中期维度上，特朗普新政各项议程的节奏错位或导致新政初期造成类滞胀宏观冲击，这一点对25年的市场、政策走向的影响仍然关键。如果类滞胀的冲击兑现，需要重点关注货币政策独立性+增长、通胀双重目标的再平衡。在这样的宏观不确定性敞口下，即期&预期通胀上升+实际利率下降可能成为更大概率的趋势，TIPS和贵金属受益较为明确，权益资产方面，抗通胀、利率敏感板块有望受益。 风险提示美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 市场表现（20241111-1117） 20241111-20241117当周，全球股市普跌，科技股表现疲软。比特币继续大涨。市场对美联储降息预期调整，导致美债收益率回升，美元走强，金融市场流动性承压。原油价格下跌，商品价格整体走弱，金价继续回落。 基本面动态 周中公布的美国10月CPI完全符合市场预期，名义CPI同比录得2.6%，较上个月的2.4%有所反弹；核心CPI继续维持在3.3%。通胀进一步回落的阻力依然主要来自核心服务项，尤其是住房分项的价格粘性。尽管进入降息周期后，房租等与利率周期高度挂钩的分项出现暂时性的反弹，但在就业走弱的整体经济环境中，趋势性再通胀风险相对可控。 周五公布的数据显示，美国10月零售销售额环比增长0.4%，较上月0.8%回落但仍然表现强劲，高于市场预期，汽车和零部件以及电子产品是拉动本月增长的主要因素。即将进入美国11月、12月的节日消费季，有望对短期消费需求起到进一步支撑。 零售数据的良好表现支撑了鲍威尔在该数据发布前一天的“鹰派”言论，鲍威尔在达拉斯的演讲中表示“经济近期的表现非常出色”，“经济并没有发出任何我们需要急于降低利率的信号”，“通胀率正逐步接近2%的长期目标，但还没有达到”。数值上不再继续回落的CPI增速，叠加特朗普胜选后更强的未来通胀预期，使得近期市场和联储对于通胀复燃的风险都表现出较为谨慎态度，美联储在经济数据偏强的情况下或倾向于放缓降息节奏，避免再通胀。市场下调了美联储12月降息预期，目前认为降息25bp的可能性仅为58% 紧缩交易几时休？ 目前，增长、通胀预期同步上修，带动美债收益率攀升、美元走强的紧缩交易，正处在预期、现实、交易三个层面上共振的阶段。接下来，特朗普交易预期阶段的了结，或将市场趋势交还于基本面因素。而几个重要的基本面因素随后走势，将会决定本轮紧缩交易的未来走向。 特朗普交易的进度 大选前后，市场受到特朗普交易主导。美元走强、美债收益率攀升、黄金回调和美股反弹，都是2016年特朗普交易的典型特征。但是考虑到大选之前，特朗普当选是市场预期的大概率事件，今年选后的市场，不会刻舟求剑式地复制2016年的大选交易节奏（选后市场冲击严重，且资产定价的调整空间主要在选后兑现）。 短期缺乏进一步的重大事件催化，特朗普交易的预期交易阶段即将结束，2025年后，市场将跟随新政的推进、影响，步入中长期里交易新政现实的阶段。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 非美因素的助推 欧洲、日本的基本面偏弱以及政策面出现波动，也导致近期美元走强主导的紧缩交易加剧。欧洲方面， 1）预期：特朗普胜选后预计对全球产品征收全面关税，对欧洲出口也将产生负面冲击。欧盟对美国贡献的贸易逆差仅次于中国，参考2018年关税周期，预计特朗普关税2.0将对欧元形成显著压力。 2）基本面：欧洲与美国经济基本面分化明显，欧洲经济下行风险增加。欧盟11月发布的欧洲经济秋季展望报告下调了2024年和2025年的欧盟经济增长预期，预计2024年和2025年欧盟经济增长0.9%和1.5%。认为受到地缘政治紧张局势、贸易伙伴国保护主义抬头等因素影响，欧洲面临的变数和风险增加。对比美国近期通胀回升，经济表现偏强的局面，欧央行面临更大的降息压力，节奏预期快于美联储。 3）政治因素：德国政坛风波增加政治风险。 11月6日，德国总理朔尔茨（中左翼社会民主党）正式宣布解雇财政部长林德纳（自由民主党）。林德纳率自由民主党退出本届联合政府，标志着“红绿灯政府”正式解体，社民党和绿党以少数党政府继续联合执政，政策推行能力受限。 “红绿灯”执政联盟长期在移民、债务、对乌援助等问题上存在严重的政策分歧，最终的导火索是2025年财政预算案和德国经济政策走向。自民党主张严格执行宪法“债务刹车”条款、削减福利保障项目以大幅节省开支，反对增税。社民党则希望抬高债务上限以增加基础设施、国防和对基辅的援助，加大政府投资以刺激经济增长。 联邦议院将于明年1月15日进行“信任投票”。若朔尔茨政府没有通过信任投票，德国大选可能会在明年3月底举行，比原计划提前6个月。 日本方面， 日本政坛9月以来的重大变化引发日元持续贬值。 岸田文雄宣布放弃竞选连任后，石破茂在9月举行的日本自由民主党总裁选举中获胜，当选日本首相，上台后10天内宣布解散众议院，并提前进行大选。10月28日，自民党在日本国会众议院选举中惨败，与公明党结成的执政联盟所获议席自2009年以来首次未超过半数。11月11日，石破茂在特别国会首日进行的首相指名选举中获胜，再次当选日本首相。自民党和公明党组建的执政联盟得以众议院少数执政党的执政地位继续执政。 石破茂支持BOJ货币政策正常化与紧缩的财政政策，但由于自公联盟未过半数席位，少数派执政党组建的内阁往往会在施政中遭遇在野党的掣肘。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Tatsachen über Deutschland，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 基本面因素将接力大选交易 随着新政的预期交易阶段告结，而新政实际推进和影响存在时滞，资产定价和货币政策将逐步回归基本面现实主导的交易模式。接下来，有望对现行趋势产生制动的几个基本面关键因素和节点包括： 1）就业：下一个节点是12月初的11月美国非农。走出噪音扰动和大选周期，对于判断就业市场趋势方向来说更加可靠。当前市场和美联储对降息之后的就业市场形势判断均转向乐观。我们判断趋势上就业市场未脱离放缓趋势，但需要关注劳动力囤积的短期影响。 初请失业金在就业数据当中偏领先，且临近年份的季节性特征相似。通过当前与2023年同期的初请数据比较，可以看到当前数据走势与2023年相比，暂无明显走强的迹象。 另外，企业预期有边际改善迹象。特朗普新政的极端移民政策，可能导致短期当中企业雇佣活动升温（囤积劳动力），造成短期就业市场的反弹，这一点需要保持关注。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2）通胀：需要意识到，特朗普新政的潜在通胀冲击尚未兑现为现实，短期通胀对市场仍是次要因素。但通胀基于基数反弹，确实为再通胀叙事的当前发展提供了比较有利的土壤。 3）货币政策：当前美联储的前瞻指引，已经开始计入特朗普新政的影响。11月FOMC会议声明，对去通胀前景变得更加保守，对就业放缓压力变得更加乐观。 下一个节点，是12月中旬的FOMC会议。美联储将主要根据上述两个数据表现，结合特朗普新政预期，更新2025年的经济预测和政策前瞻指引。我们的预期是，基准情形下，特朗普新政的考虑将导致25年降息指引下修（至2-3次），但是当前市场预期2025年降息仅2-3次，意味着市场定价已经消化这一风险，增量冲击有限。 另外，当前银行准备金已经降至经验的充足准备金上限（GDP的12%）以下，逼近下限（GDP的10%），流动性的下降也是当前金融资产价格调整的一个重要背景因素。据此，美联储还可能在12月会议上调整缩表政策指引，从而提供流动性层面的利多信号。 数据来源：Fed，东方证券研究所 数据来源：Fed，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 综上，我们看好特朗普交易的预期阶段退潮fade+基本面趋势回归，将为预期抢跑的紧缩交易提供短期休整窗口，节点或在12月后。 而在中期维度上，特朗普新政各项议程的节奏错位或导致新政