海外宏观札记1111：大选交易惯性运行

报告发布日期 大选交易惯性运行 ——海外宏观札记1111 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001 研究结论 ⚫市场表现（20241104-20241110）：A股、美股、日韩股市回调，欧股小幅下跌，特朗普胜选后，美股科技股全线大涨。比特币大涨。美债收益率小幅回落，美元维持强势。原油价格收涨，受强势美元的冲击，金价有所回落。 ⚫大选之后的政策观察窗口与市场去向：美国大选尘埃落定。共和党已经无限接近国会横扫和府院一致，这样，10月份抢跑的大选交易被证明是拥挤但正确的交易方向。短期，共和党横扫情形将助推市场继续沿着大选之前的趋势方向发展，完成这一一致预期证实之后的全部预期定价。特朗普2.0的人事布局进程将是选后政策空窗期内的主要关注线索。随后，我们认为市场不久将回归基本面交易，关键节点是12月初的下一次就业数据，以及月中的CPI和FOMC会议。 ⚫大选之后，11月FOMC会议也如期召开。除了符合预期的25bp降息之外，声明最明显的变化是删除了对实现2%的通胀更有信心表述，对就业市场形势的表述从弱化改为放松。特朗普新政对于财政与货币政策、通胀与增长的影响，一直都是今年市场大选交易的重点。而11月会议的内容表述，说明美联储已经在着手将特朗普纳入到未来政策路径设计、经济评判和预测的视野范围当中。 美债收益率反弹接近拐点：——海外札记11062024-11-08大选交易备赛指南（2024）2024-11-06 降息前后的通胀反弹：9月美国CPI数据点评2024-10-1350bp降息之后：经济、市场的方位重整2024-09-25 ⚫11月FOMC会议的声明发布，距离大选投票仅仅3日，美联储的决策判断还很难消化并计入选举和新政的影响。我们估计，上述提及的包含特朗普新政考量的政策前瞻指引，将在12月FOMC会议上得到明确。特朗普2.0新政带来明显更高的通胀风险，因此，基准情形下，我们预测美联储在12月会议上下修对2025年降息幅度的指引。 ⚫市场展望：等待基本面关键信息为大选交易制动 ⚫市场还走在大选交易的惯性上，包括：美股风险偏好较高。结构继续呈现特朗普交易特征：金融（去监管）、中小盘（减税&本土化）表现突前。 ⚫美债收益率高位震荡。后续美债收益率方向抉择将在12月基本面信息之后。 ⚫美元指数继续反弹。高贝塔货币承压。人民币汇率在国内政策信号和特朗普交易信号当中反复震荡，受到年末结汇需求支撑，当前波动率逐步收窄，基本在大选冲击之后企稳，汇率接下来的方向也将回归国内和美国两个基本面。长期来看，要做好特朗普时代人民币汇率波动空间和幅度抬升的准备。 ⚫黄金在大选之后开始出现回调。但长期维度上，我们认为特朗普当选利多黄金。①地缘形势转好的预期很可能还会反覆；②美国财政赤字扩张压力增加；③考虑特朗普政策冲击的宏观含义，对美国基本面有三种可能的情形：高通胀、加速衰退、滞胀，三种情形下，黄金都会更频繁成为对冲宏观波动的工具。因此，黄金如果出现选后的回调，我们会给予偏积极的对待。 ⚫接下来，基本面制动的窗口和节点可能是： ⚫1）12月初的11月非农（走出噪音扰动和大选周期，对于判断就业市场趋势方向来说更加可靠。当前市场和美联储对降息之后的就业市场形势判断均偏向乐观）； ⚫2）12月中旬的11月CPI（此前CPI已经连续2次超预期，因此，这期CPI的上下侧风险可能是不对称的，超预期的通胀可能导致再通胀叙事卷土重来。此外基数效应将导致表观的同比增速偏高）； ⚫3）12月中旬的FOMC会议（美联储将根据上述两个数据表现和特朗普新政预期，更新2025年的经济预测和政策前瞻指引。仅考虑特朗普新政，很可能导致降息指引下修，而当前市场预期较9月版本更加保守，仅预期2025年降息2-3次，意味着市场定价已经消化了一部分降息指引回调的潜在风险）。 风险提示美国经济硬着陆的风险。就业数据持续产生预期差的风险。再通胀的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 市场表现（20241104-1110） 20241104-20241110当周，A股、美股、日韩股市回调，欧股小幅下跌，特朗普胜选后，美股科技股全线大涨。比特币大涨。美债收益率小幅回落，美元维持强势。原油价格收涨，受强势美元的冲击，金价有所回落。 图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 大选之后的政策观察窗口与市场去向 美国大选尘埃落定。共和党已经无限接近国会横扫和府院一致，这样，10月份抢跑的大选交易被证明是拥挤但正确的交易方向。短期，共和党横扫情形将助推市场继续沿着大选之前的趋势方向发展，完成这一一致预期证实之后的全部预期定价。特朗普2.0的人事布局进程将是选后政策空窗期内的主要关注线索。随后，我们认为市场不久将回归基本面交易，关键节点是12月初的下一次就业数据，以及月中的CPI和FOMC会议。 大选结果落定 总统：特朗普选举人票以312:226获胜。在主要摇摆州集小胜成大胜，均领先1-3个百分点。普选票显示的选情胶着，民调数据质量得到印证。 国会：共和党参议院将至少以53:47占据多数。众议院共和党计213席，离218的多数席位一步之遥。共和党很可能形成横扫。 强政府意味着特朗普新政2.0将获得强力推进的机会。市场10月抢跑特朗普交易的方向证实。选后短期，市场还会沿着选前趋势方向惯性发展完成剩余定价。关键趋势包括：美股风险偏好提升和反弹动能（特别是周期性行业和中小盘股票）、美债收益率升势、强美元 图3：美国大选选情（截至11月10日统计） 人事任命时间线 接下来，特朗普2.0的关键人事提名将帮助市场细化政策预期。目前，特朗普的过渡团队尚未涉及人事，特朗普本人也还没对人选有过多评论。参照以往经验，人事提名通常由新总统和团队在12月份确认。当下基于我们的理解，这次的人事提名窗口期可能有以下特征和市场的关注点： 1）经历第一任期洗礼后，忠诚将成为特朗普2.0人事选择的关键原则。此外，除国会审批的高级别人事，特朗普还能直接任命约4000个联邦政府岗位。意味着人事将对新政推进提供更可靠的保障，MAGA思想将在特朗普2.0行政中得到更加忠实的贯彻。 2）内阁相关岗位人选随后需要经由国会表决。由于党争激化，近两届政府的人事任命都持续了1-3个月。参议院的阻挠议事程序会导致一些内阁提名需获得绝对多数（60票）方可通过。但国会并不是政府人事的硬约束。政府可以选择任命代理部长的形式在事实上完成人事任命，因此影响有限。 3）参考特朗普本人的演说和采访，大选团队关键岗位人事任用、执政纲领主张溯源，特朗普2.0政府在外交、经济领域，一些名字已经陆续浮现。其中，外交领域的关键词：孤立主义、北约&乌克兰（分歧）、军备竞赛、对华强硬（待观察）；经济领域的关键词：减税、放松监管、中美硬脱钩（待观察）。因此，市场关注的俄乌冲突、中美关系、贸易摩擦等几个议题，可能会在接下来人事任命的过程中出现新的信息、信号。 11月FOMC会议：12月指引的预热铺垫 大选之后，11月FOMC会议也如期召开。除了符合预期的25bp降息之外，声明最明显的变化是关于通胀和就业的措辞（删除了对实现2%的通胀更有信心表述，对就业市场形势的表述从弱化改为放松）。此外，鲍威尔在发布会上回答了关于任期的提问，称不打算提前离任。 从9月会议到11月，期间经历了2个略超预期的通胀（CPI）数据、2个含有噪音的就业数据，但更加重要的毫无疑问是11月大选结果的落定和特朗普的回归。特朗普新政对于财政与货币政策、通胀与增长的影响，一直都是今年市场大选交易的重点。而11月会议的内容表述，说明美联储已经在着手将特朗普纳入到未来政策路径设计、经济评判和预测的视野范围当中。 11月FOMC会议的声明发布，距离大选投票仅仅3日，美联储的决策判断还很难消化并计入选举和新政的影响。会议内容基本符合市场预期，会后美股上涨，美债收益率和美元回落。我们估计，上述提及的包含特朗普新政考量的政策前瞻指引，将在12月FOMC会议上得到明确（此次会议更新经济预测和利率点阵图）。11月会议更像是12月会议的一次预告。如我们在《大选交易备赛指南（2024）》的分析，特朗普2.0新政带来明显更高的通胀风险，因此，基准情形下，我们预测美联储在12月会议上下修对2025年降息幅度的指引。当然，从现在到会前仍有两个核心数据带来关键变数（11月的就业和通胀），美联储12月的政策抉择也与这两个数据表现高度相关。 市场展望：等待基本面关键信息为大选交易制动 市场还走在大选交易的惯性上，包括： 1）美股风险偏好较高。结构继续呈现特朗普交易特征：金融（去监管）、中小盘（减税&本土化）表现突前。 2）美债收益率高位震荡。10年期当周冲击4.5%未果，4.5%或是大选冲击后的反弹高点。后续美债收益率方向抉择将在12月基本面信息之后。 3）美元指数继续反弹。高贝塔货币承压。人民币汇率在国内政策信号和特朗普交易信号当中反复震荡，受到年末结汇需求支撑，当前波动率逐步收窄，基本在大选冲击之后企稳，汇率接下来的方向也将回归国内和美国两个基本面。长期来看，要做好特朗普时代人民币汇率波动空间和幅度抬升的准备。 4）黄金在大选之后开始出现回调。但长期维度上，我们认为特朗普当选利多黄金。①地缘形势转好的预期很可能还会反覆；②美国财政赤字扩张压力增加；③考虑特朗普政策冲击的宏观含义，对美国基本面有三种可能的情形：高通胀、加速衰退、滞胀，三种情形下，黄金都会更频繁成为对冲宏观波动的工具。因此，黄金如果出现选后的回调，我们会给予偏积极的对待。 接下来，基本面制动的窗口和节点可能是： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 1）12月初的11月非农（走出噪音扰动和大选周期，对于判断就业市场趋势方向来说更加可靠。当前市场和美联储对降息之后的就业市场形势判断均偏向乐观）； 2）12月中旬的11月CPI（此前CPI已经连续2次超预期，因此，这期CPI的上下侧风险可能是不对称的，超预期的通胀可能导致再通胀叙事卷土重来。此外基数效应将导致表观的同比增速偏高）； 3）12月中旬的FOMC会议（美联储将根据上述两个数据表现和特朗普新政预期，更新2025年的经济预测和政策前瞻指引。仅考虑特朗普新政，很可能导致降息指引下修，而当前市场预期较9月版本更加保守，仅预期2025年降息2-3次，意味着市场定价已经消化了一部分降息指引回调的潜在风险）。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。 就业数据持续产生预期差的风险。 再通胀的风险。 假设条件变化影响测算结果的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场