国君晨报1111|宏观、策略、海外策略、金融工程、计算机、公用事业、军工

每周一景：巴蜀飞霞阁 点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】防风险、促发展 事件：11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。 从总量上来看，地方需消化的隐债总额为14.3万亿，此次10万亿的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任，这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。 具体来讲，有三方面积极意义： 1）能够切实减少债务主体的利息支出，从而将节省的利息用于经济建设和民生保障。根据财政部负责人在新闻发布会透露的信息，此次10万亿化债预计节约6000亿左右利息支出，按照5年的化债比例来分配，前三年预计每年节省 1680亿，后两年预计每年节省960亿；如果将节省的利息用于经济建设，并考虑到一定的乘数效应，则预计前三年每年能够拉动GDP约0.15个百分点。 2）能够缓解地方政府偿还债务本金的短期压力，同样可以腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。尽管化债资金本身不直接增加社会融资规模和产生经济增长效应，但它本质上是用政府资源为融资平台“松绑”，此前城投平台的主要精力在债务还本付息，各地政府将压降债务规模作为最重要的考核指标之一；此次化债举措相当于一次性为即将到期的债务进行展期操作，减轻了偿还本金的现实压力，使得平台能够进行正常的投融资活动。 3）更为重要的是，地方债务风险的释放能够为未来政府举债、特别是中央政府举债创造更多空间，提升经济抵御外部风险挑战的能力。当期我国政府债务存量（包括隐性债务）占GDP的比重为67.5%，远低于G20国家的平均水平118.2%。其中中央政府债务占GDP比重仅有23%。我们从债务付息压力角度测算了中央政府债务的提升空间，按照债务付息不超过中央本级支出（约4万亿）的一半（约2万亿），以及当前2.5%的平均国债付息率，则对应能够承受约80万亿的国债余额，对应中央政府杠杆率接近70%，是目前的约2.7倍；而如果考虑到未来国债付息率进一步下降，则能够承受的国债规模还将更大。在不发生系统性风险的底线得以保证的前提下，中央政府加杠杆空间得以打开，为应对2025年各类风险挑战做足准备。 此外需要指出的是，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。在新闻发布会上，蓝部长特别强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对监管问责也会更严。这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。 风险提示：政策落地进度不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：防风险、促发展，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】决断在年末 大势研判：短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。11月3日国君策略提出“不歇脚松劲”，并判断大盘股将反弹。本周沪指上涨5.51%，创业板指反弹9.32%，股市表现总体贴合。本轮行情的关键在于决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，这是逐步重塑长期预期、股市底部抬高与走出中线N型走势的基石，市场也看到了一系列增量政策的出台。同时，特朗普当选美国总统隐含的潜在地缘冲突风险下降，经贸科技冲突上升的风险，国内政策紧缩既 无必要且不现实，内需政策的预期空间打开。因此我们认为，在人大会后政策分歧减小，但年底经济工作会议给予对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动，行情仍会有上上下下的反复。方向性的决断在年末。政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。 化解债务紧缩为市场重塑长期增长预期和重启信用扩张创造条件。从“高速度发展”向“高质量发展”的经济转型中，过去三年地方政府和房地产过快和过早的信用收缩在客观上产生了一定程度的金融抑制和风偏下降，市场对于经济增长不确定性的评价升高。因此，大规模的化债举措为经济走出债务紧缩打响了第一枪。本轮“化债”方案，我们的看法是：1）“6+4”万亿的化债安排，前三年每年约为2.8万亿，约占GDP总额的2.1%，相较以往财政刺激和化债规模总 体适中。2）但此举能够切实减少债务主体的利息支出，也缓解了地方政府“砸锅卖铁”偿还债务本金的现实压力，腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。此外，地方债务风险的释放能够为政府举债、特别是中央政府举债创造空间。对于股市而言，松绑和减负有利于消减市场关于债务紧缩与资产负债表衰退的疑虑，为重塑长期增长预期创造有利条件，需要时间也有赖于政策进一步发力。 行业比较：把握大盘相对收益，围绕化债内需与自主可控积极布局。政策分歧减小，题材分化降温换手减速；决断在年末，短期震荡和轮动仍会继续，更看好大盘股：1）海外靴子落地，国内财政发力，下阶段增量政策方向明确，利好化债与扩内需等主线。化债优化公司资产质量，推荐：建筑/环保/信创。扩内需推荐：零售/港股互联网。2）既然“政策底”已现，具有长期竞争力同时在2025年增长有望逐步触底和加快行业尾部淘汰的行业有望迎来转机，也是市场在震荡调整过程中可布局的方向：电子/汽车/工程机械/新能源。3）流动性宽松，前期股价表现平平的电信运营商/铁路公路有望反弹。 主题推荐：1、特斯拉产业链。受益美国电动化率提升和智能驾驶监管放松预期，看好汽零/机器人/智驾供应链。2、地方化债。方案落地缓解地方支出压力，看好依赖财政支付应收款压力大的市政工程和信创等新质力领域投资。3、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。4、冰雪经济。国办印发产业发展意见，普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：决断在年末，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】关税2.0与化债下的港股行业配置选择 美国大选落地+美联储如期降息，重要风险事件落地，港股表现回暖。11月6日，美国总统大选尘埃落定，特朗普胜选。11月7日，美联储11月如期降息25bp。海外重要风险事件落地，上周港股三大指数表现上行，恒生指数上涨1.1%，恒生科技涨4.1%，恒生国企涨1.6%。行业方面，金融/食品饮料/半导体/消费者服务表现靠前。 2018-2019年美国加征关税影响复盘：中美双边贸易受到明显冲击，转口贸易为主要应对策略。特朗普第一任期内对我国采取加征关税的贸易限制政策，2018-2019年总计施行五轮价值5500亿美元的商品加征关税政策。产业端影响与应对：1）加征关税后，中美双边贸易受冲击，美国自中国进口商品规模明显下滑。2）美国实施贸易保护主义的同时，国内坚定贸易自由路线，2019年出口总额较2017年仍实现10.4%高增长，主要来自对东盟、拉美等地区的出口替代效应贡献。3）贸易摩擦下，中美间直接贸易虽受冲击，但美国进口增长和中国出口增长国家有所重叠，墨西哥、加拿大、东盟（尤其是越南、新加坡）等国家成为直接受益国，产业端通过转口贸易破局。 参考2018年港股关税风险敞口较大行业，盈利预期与股价表现相应承压，但近年行业供应链韧性与应对能力均有提升，同时国内政策积极支持内需增长，本轮港股行业配置思路应更重视内部变化。1）2018年受关税政策影响、分子端预期降温、市场风险偏好低迷，港股表现波动下行，结构上如汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务等承压，而电信/医疗/公用事业板块表现抗跌。2）本次美国大选竞选阶段，港股汽车/技术硬件与设备/零售等出口相关行业表现仍相对韧性较足，隐含市场对国内政策加码以应对特朗普关税政策风险的预期较高。3）经过上一轮关税政策限制后，目前国内对美风险敞口大的行业抗风险能力有所提升。结构上，国内对美出口规模大且占比较高的行业主要集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等。但相比2018年，除机电音像设备外，大部分行业对美出口金额反而有所提升，同时对美出口依赖度下降。我们认为，仍需警惕后续伴随加征关税政策的预期发酵、相关表态与确认落 地，出口链行业的盈利预期变化和市场风险偏好端扰动；但当下无论产业政策或企业应对经验均更足，国内供应链与出口贸易有更完备的应对经验与方案。港股行业配置选择上，需优选国内供应链升级后抗风险与应对能力提升领域与有望受益于国内化债政策支持方向。 投资策略：海外不确定性落地，化债政策出台，国内政策思路明确，有助于市场风险偏好提升，后续港股分子端有望迎来改善，看好中期港股上行空间，后续行业配置思路，由外部扰动回归以内为主：1）持续推荐EPS改善的港股互联网龙头，前期行业格局优化后企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备弹性；2）政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型品种，包括医药/电子/汽车及新能源/平价消费。3）当下高分红仍需优选分子稳定性，需重视央国企并购重组与地方化债受益品种，如金融/材料/地产链/电信/能源。 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关税2.0与化债下的港股行业配置选择，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【金融工程】关注短期内风格切换 11月至今小盘题材股继续活跃，市场日均成交额达到2万亿之上，高成交代表市场分歧大，而随着美国大选和国内财政政策的落地，市场分歧将会有所下降，上证指数、沪深300等宽基指数或进入震荡整理的格局。 从2024-10-18以来国证2000和沪深300的涨幅差距一度接近10%，小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，并且定量指标显示二者分化程度接近较高水平，建议关注大小盘风格的均值回归机会。 IF2411合约均出现升水，而IC2411和IM2411合约均为贴水状态，但是IF升水幅度相比于国庆节后有明显回落。 上证50、沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率均在历史较高水平，当前沪深300期权隐含波动率为31%处于过去三年的90%分位水平。 截止2024-11-8模型显示银行、汽车等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关注短期内风格切换，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【金融工程】核心指数定期调整预测及套利策略研究 主要市场指数ETF规模。截至2024年10月底，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数ETF产品规模分别为10485、1717、1716、1501亿元，以上四种指数ETF整体规模相比2021年底增长了409%，2024年增长了219%，市场指数化投资趋势愈加明显。 指数成分股定期调样规则梳理与历史测试。中证指数成分股每年调整两次，我们通过细化样本筛选和财务亏损判别规则，并引入嫌疑证券审核机制，指数历史调样预测准确度与覆盖率均较高。其中，沪深300历次调样预测准确率与覆盖率均值分别为89%、91%。 核心指数成分股调整预测。（1）沪深300预计调整14只股票。预测调入样本包括沪电股份、新易盛、巨化股份等，赛力斯调入审核通过概率也较大。沪电股份、新易盛、科伦药业被动净买入居前（28、24和18亿元）；沃森生物、北京君正、中科创达被动净卖出居前。（2）中证500预计调整50只股票。预测调入样本包括龙芯中科、珀莱雅、