国君晨报0715|宏观、银行、海外宏观、策略、金融工程、家电

今日重点推荐 【宏观】LPR降息的窗口正在打开 政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显。2024年6月社融存量增速回落至8.1%，新增社融3.30万亿元，同比少增0.93万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增1.04万亿元；企业债券同比少增121亿元；股票融资同比少增546亿元；未贴票同比多减1356亿元，显示传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款低位波动，同比少减55亿元；信托贷款同比多增902亿元，信托贷款存量年初以来明显回升，从资金投向上看，传统地产信托业务已大幅压降，围绕“五篇大文章”的新型信托业态正在形成。政府债仍是社融的主要支撑，同比多增3116亿元，我们预计7月政府债同比多增约3600亿元，对7月社融继续形成支撑。 6月新增信贷2.13万亿元，同比少增0.92万亿元，票据冲量特征消失，显示银行规模情结有所弱化，非银贷款是新增贷款的主要支撑。企业和居民贷款数据呈现三个特征：一是企业短贷同比少增幅度较5月减半，表明手工补息治理对压降虚高短贷的影响趋弱；二是企业中长贷同比少增幅度是5月的两倍有余，体现企业部门的提前还贷有加速迹象；三是6月的居民早偿率呈现两极分化特征（请见我们在7月10日发布的报告《“提前还贷”最新数据呈两极分化》），体现在居民中长贷和短贷均明显回落，且同比少增幅度较5月扩大。高净值群体加速还贷导致中长贷缩减，而高负债群体防御行为的被动减弱（因收入预期的调整而还不动）则拖累了消费意愿，导致短贷也有所回落。 6月M2增速6.2%（前值7.0%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。货币增量呈现M1回落减缓、M2有所加速的特征，与5月正好相反。一方面，影响5月货币供应量的主要因素包括企业存款搬家和财政投放偏弱，对M1的影响更大，而在6月这些因素均出现反转，表现为理财回表和财政投放，对M1形成支撑；另一方面，企业和居民提前还贷趋势持续，是M2加速回落的主因，此外债基分流存款也在一定程度上对M2造成拖累，6月债券型基金新发行规模累计近1500亿元，创年初以来月度新高。 6月社融数据总体呈现三方面特征： 一是，由于“LPR-长债”利差、“存量房贷-新发房贷”利差的同步走扩，高净值群体在安全资产配置中的比价效应进一步加强，表现为债务负担不重的居民提前还贷比例有所上升，导致M2加速回落；二是，由于高负债群体的收入预期调整，可能存在阶段性提前还贷比例的被动降低，进而拖累消费倾向，导致M1回落；三是，高净值群体和高负债群体都存在降低风险资产敞口、减少杠杆资金、赎回权益类资金的倾向，6月沪深股市总成交额环比减少3.28万亿元，环比变动额是2022年10月以来的新低。 我们重申，提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5年期LPR与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR降息的窗口正在打开。一方面，利率市场化加速落地，LPR后续有望挂钩7天逆回购利率，而由于存款利率挂钩LPR和国债利率，银行负债端成本随资产端而动，调降LPR不会对净息差造成显著影响；另一方面，美联储降息预期确定性增强，况且汇率与国债利率更加相关，调降LPR对汇率影响有限，LPR下行并不意味着国债利率也会随之下行。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：LPR降息的窗口正在打开，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】淡化规模情结，迎接社融新常态 数据概况：6月人民币贷款新增21300亿元，同比少增9212亿元，贷款余额同比+8.8%（增速环比下降0.5pc）；社融增量为3.3万亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比+8.1%（增速环比下降0.3pc）。 6月信贷同比少增9212亿元，信贷结构变化不大。对公端，短期贷款小幅少增，在连续两个月负增长后回正，而中长期贷款同比少增6233亿元，是信贷的主要拖累因素。居民端，短期贷款同比少增2443亿元，中长期贷款同比少增1428亿元，6月地产销售边际改善但对居民中长贷的拉动并不明显，推测提前还贷现象仍在持续。除了受2023年同期高基数影响、信贷挤水分政策冲击外，6月信贷大幅少增的核心问题仍在于需求不足，6月PPI延续负增长，CPI涨幅 收窄，经济数据也侧面印证当前信贷增长主要为需求约束。值得注意的是，6月票据融资减少393亿元，而6月票据利率中枢要略高于5月，月末下行并呈“W”型走势，月末票据利率比无风险的国债利率低12BP，较5月也有明显收窄，说明月末仍然出现了票据充贷的现象，推测是季末到期票据规模攀升导致存量的票据下降。 6月社融同比少增9283亿元，政府债发行放缓，对社融支撑减弱。表内融资延续前两个月的趋势，未贴现承兑汇票减少2047亿元，同比多减1360亿元，表内外票据规模均有下降。虽然6月政府债净融资同比多增，但相较于5月，地方政府债和专项债发行再度放缓，对社融的支撑有所减弱。考虑到2024年万亿超长期特别国债的额度安排，上半年政府债发行节奏偏慢，三季度发行规模或将好于二季度，后续将继续对社融形成正向支撑。 6月M1同比增速为-5.0%，较上月下降0.8pc，M2同比增速为6.2%，M2与M1增速剪刀差11.2pc，环比5月持平。M1增速显示当前企业预期有待进一步提振，金融对企业的融资同比偏弱；实体信贷规模同比偏低，派生存款相应受到影响，对M2的增速形成了一定拖累。 展望后续：①手工补息整改的影响集中在二季度内，预计存款压力最大的时点已过，M1或已触底；②央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律，预计后续银行以票充贷的动力将明显减弱，会更加注重贷款结构的调整和经营质效的提升，社融和信贷都将进入增长“新常态”；③当前有效需求不足，宏观经济仍呈现弱复苏态势，继续看多银行板块绝对收益。 风险提示：需求恢复不及预期，重点领域风险暴露。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：淡化规模情结，迎接社融新常态，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【海外宏观】特朗普遇袭，降息交易升温 美国总统候选人特朗普遭遇枪击，成为周末最大的新闻。从周日早间开始，各路媒体就对此事开始进行连篇累牍的报道。从现场视频来看，特朗普面部和耳朵附近有血迹，但后续的报道显示特朗普并无生命威胁，同时枪手也已经死亡。 特朗普遭遇枪击，相信会被特朗普本人和媒体大书特书，对于特朗普而言，其借此塑造“硬汉”形象、并趁机抨击拜登的“软弱”，几乎是手到擒来。与此同时，媒体的大篇幅报道也让特朗普的人气飙升，在其遇袭后的几个小时 内，大量的赌注被下在了特朗普身上，他的当选概率也显著飙升，在过去24个小时内获得的押注也超过了其在总统辩论后的热度。 对于金融市场而言，特朗普交易再度获得热度，几乎是板上钉钉。从上周的一系列数据来看，市场开始押注9月降息，这带来了债券收益率的下行。上周其实本身事件众多，鲍威尔在国会的听证，让市场开始再度加码降息交易。与此同时，美国6月CPI数据超预期下行，也让市场憧憬9月降息25甚至50个基点。 而现在，特朗普遇袭开始成为新的市场变量。一般而言，特朗普交易意味着通胀和长端利率的上行，但遇袭事件是否意味着短期避险情绪会上升，这也值得玩味。但大致可以确定的是，降息交易更占上风，美债利率短期的上行风险已经较低，这似乎也预示着长端利率易下难上。 对于外汇市场而言，利率下行的情形下，美元可能相对偏弱。但避险情绪的可能上升，则意味着美元即使走弱，似乎也不会太差；但如果在另一种情形下，即市场押注特朗普上台可能带来的通胀压力，美元利率则可能走高，那美元汇率则可能相应走强。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】特朗普遇袭，降息交易升温，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】中报前瞻：资源周期分化，科技局部改善 周期复苏的科技制造、出口链相关制造与涨价周期品24H1增速居前。近半年国内增长仍处于新旧动能交替的转折期，地产相关的中下游内需链条增长偏弱，供需存在错配，而受益于产业趋势与出口高景气的科技制造业绩或增长较快，供需格局率先改善、价格提升的周期板块盈利也相对占优。结合景气和工业企业利润视角，上游周期中受国际地缘或供给扰动的有色、化工增长较快，而与传统内需相关的建材、石化、煤炭增长压力偏大；下游周期中价格机制优化的公用事业、受地缘冲突影响的海运增长较快，而货运、建筑压力较大；科技制造中受益于半导体景气复苏和AI产业趋势扩散的ICT设备增速较快，此外，受益于出口景气提升的船舶等运输设备、轻工和家电增长较快，而产能增长压力偏大的汽车、通用与专用设备和电气设备增长偏弱；下游消费普遍偏弱，供需改善的造纸、生猪等增长较快。 周期：受益于产能收缩、价格提升的行业增长较快。24H1产能收缩、价格提升的周期行业表现较优。1）有色：矿端偏紧，联储降息预期反复，24Q2铜、铝和黄金均价分别环/同比提升15%/19%、8%/12%和13%/23%；2）化工：受益于产能去化，补库需求回升，24Q2涤纶短纤、制冷剂R32价格环/同比提升1.7%/1.8%、26%/127%；3）公用：受益于价格优化，24M1-5居住水电燃料CPI累计同比提升0.5%；4）海运：受地缘冲突影响，24Q2海运价格指 数SCFI和BDI分别环/同比提升31%/167%和1%/41%。建筑施工开工偏弱，财政资金对实物工作量拉动还未显现，与内需地产相关的煤炭、石化、建材和货运行业增长偏弱。 科技制造：AI产业趋势扩散，出口链延续高景气。科技硬件受益于AI产业趋势扩散和半导体景气复苏，24Q1中国大陆半导体设备销售额同比+113%。出口景气提升拉动出口链制造增长。1）船舶：受益于海运需求大幅上涨和船舶置换需求提升，1-5月我国船舶、集装箱船出口额累计同比增长93.4%、212.9%；2）轻工、家电：受益于海外补库需求提升，1-5月我国冰箱、洗衣机和家具出口额累计同比增长23.1%/16.1%/16.6%。产能压力大的汽车、电气设备等增长承压。 消费：供需改善、符合“平价、悦己”趋势的行业较优。Q2消费需求整体偏弱，部分行业增长较快。1）生猪：受益于产能去化，Q2生猪平均价同比增长13.4%，环比上涨12.9%；2）受益于平价消费趋势，Q2我国快递量延续高增，4-5月快递业务收入增长中枢维持在30%以上；3）2024年五一、端午假期旅游出行量增价减，受益于票价刚性的部分热门景区业绩表现预计较优。 金融地产：地产销售偏弱，银行与非银面临净息差收窄与利差损约束。1）房地产：二季度30大中城市商品房成交面积同比-32.3%，70大中城市新房价格同比降幅扩大；2）金融：24Q2社会融资需求偏弱，银行净息差压力较大；Q2全A成交量低迷，日均成交量同比-17.8%，非银承压；Q2保费收入累计同比+10.2%，但保险利差损问题较大。 风险提示：国内消费复苏不及预期，海外利率波动的不确定性，全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：中报前瞻：资源周期分化，科技局部改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【金融工程】如何使用期权对冲指数波动风险 市场风险中性策略在股票多头组合的基础上增加了指数期货空头，使用期货对冲掉组合中的市场风险部分，从而使组合不论市场涨跌均能获得稳定的α收益。这样的做法相当于放弃了组合β收益，当市场弱势时有一定的保值意义，而当市场上行时显得有些得不偿失。我们希望借助期权组合的非对称收益结构同时实现锁定指数下行损失和获取指数上行收益，构建市场风险配置策略，提升组合在不同市场环境的表现。 经典对冲组合效果较为局限。股指期货空头基本可以完全对冲指数波动，而同时可能会带来基差风险和相对排名风险。保护性看跌组合理论上可以在锁定损失的情况下获得指数上行收益，但是