国君晨报0923|宏观、策略、海外策略、煤炭、金融工程

每周一景：新疆巴音布鲁克点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】汇率是观测政策方向的关键变量 8月末外汇储备环比增加318.43亿美元至32882.15亿美元，主因汇率和降息双重利好下实现价值增值。一方面，联储降息预期发酵下非美货币升值，日元大幅升值4.85%，欧元升值0.96%，英镑升值1.51%；另一方面，10年美国国债回落18bp，日本国债回落15bp，澳大利亚国债回落14bp，带来资产增值效应。我们估计汇率变动和资产价格变动带来的估值效应分别约为320亿美元和450亿美元。由于央行通常会在估值上升期增持外国资产，综合估值效应和增持资产的影响可能接近1000亿美元，这意味着国际收支因素对外储的贡献在-700亿美元左右。 汇率升值的一致预期还未形成，政策稳汇率态度依旧坚定。 结售汇数据显示，7月远期净结汇回落至0附近，即期净结汇当月发生额接近2016年初低位；8月由于人民币升值结汇较多，形成“升值结汇升值”的正反馈，但其持续性依赖于各部门对汇率升值持续性的预期。 各部门对汇率升值预期的幅度有一定收窄。居民部门方面，尽管沪金溢价明显回落，但仍为正值，且9月初较8月有所上升；企业部门方面，结售汇率仍处于下行通道；境外机构方面，NDF相对USDCNH溢价有所收窄，显示对人民币升值预期幅度有所减弱。 8月随着人民币汇率升值，掉期溢价率明显回落，但9月初又有所回升，同时9月5日央行持有的特别国债在银行间市场首现卖单，打破了市场关于央行不卖出特别国债的预期，显示政策稳汇率态度依旧坚定。 短期来看黄金交易拥挤度明显提升，但人民币汇率定价框架下的主升浪仍未结束（详见《黄金再思考：定价范式的系统性转变》（2024.7.7））。黄金在Q3经历了由降息交易和衰退交易双重催化的一波主升浪。Q3起北美投资者取代欧洲和亚洲成为黄金ETF净流入的最大来源，COMEX黄金净多头持仓上升至近4年以来最高，拥挤度明显提升。 中国央行继续暂停购金的同时，其余央行购金的步伐仍未停止，7月全球央行净购金较6月明显回升，波兰、乌兹别克斯坦、印度央行为前三大购金主体，显示地缘政治隐忧和去美元化趋势仍在。 在以人民币汇率为锚的黄金定价范式系统性转变中，我们判断黄金的主升浪仍未结束，汇率围绕中间价双边波动弹性增大是催化剂。 潘行长在8月15日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，提出要“实现币值稳定和金融稳定双目标”，我们认为汇率是观测增量政策的关键变量。实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，但其与政策利率的联系没有债券利率那么紧密，这就导致调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。一个担忧来自银行净息差的压力，从当前银行资产负债表的利率图谱来看，有效且不含副作用的方式是调降负债成本较高的MLF和同业存单，8月央行实际上已经通过购买国债置换了1000亿元MLF，但由于短期内提高国债购买的幅度有限，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。 风险提示：美联储降息速度和幅度不及预期，贸易回落速度超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：汇率是观测政策方向的关键变量，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】待时而动 股指大幅上修暂缺足够动力，交易侧重“防守反击”。我们在9月1日周报研判政策预期分歧的拉大与A500ETF发行，成长板块有望出现“震荡中的修复”，9月创业板指与科技板块总体跑赢大市。但如今投资者仍要重视，由于总需求仍偏 弱，全A中报出现营收增长转负与资本开支减少，这也成为过去一段时间投资者调低增长预期和股市调整的重要因素。展望十月，美国大选、政策预期与三季报将是下一阶段的重要路标。倘若地缘或政策预期改善，季报影响将弱化，否则增长预期下修仍会继续困扰股市。而有利的因素在于全球货币紧缩伴随着美国降息周期的开始而结束，A股在近期权重股调整后市场结构扭曲的现象得到很大程度缓解，这为市场在未来探底后的反弹提供了良好的基础。保持耐心，胜而后战（有力的举措；或足够的安全边际，上证估值分位15-20%）。 全球进入宽松周期，中国交易机会在高“能见度”的优质资产。鲍威尔曾在加息周期中因行动迟缓而饱受批评，而本次预防式降息以50BP开局，表达其支持劳动力市场的政策立场与全球紧缩周期的结束。考虑美国预防式降息与中国货币政策的变化，历史上并非完全同步。在国内经济压力较小时期，跟随式降息在1年后（如2001和2007），但在国内经济压力较大时期，跟随式降息最快在1个月后出现（如2019和2020）。而目前也出现了新的影响变量：1）美元利率中枢提高，点阵图显示2026年终点利率2.9%；2）国内银行净息差与保险公司利差损面临压力，构成约束。跟随式降息仍需等待。面对新的情形，我们认为美联储紧缩周期的结束对中国资产仍然是有利的，在当前复杂的地缘、经济与社会环境下，投资者对未来的预期能力变弱，因此从DCF考虑，利率下降虽不能促使低盈利前景资产的风险溢价调低，但却能够对“低估值”+“增长前景稳定”的价值-成长型资产提供支持。A股出口链与港股的反弹便是缩影。 行业比较：全球紧缩周期结束，国内预期待振，结构上侧重增长前景与盈利质量。虽然市场仍有一定的波动性，市场探底与整体估值下杀后股市会进入分化，结构有望涌现，加大储备面向2025年增长前景清晰同时估值已明显下移的方向。1）科技制造：终端需求稳定+国产替代加速，考虑估值水平，推荐汽车/电子/通信/电池等，与港股互联网。2）前期调整后，红利风格的拥挤交易已有明显改观，中期而言稳定现金流假设依然重要，推荐电力与公用/运营商/公路港口/煤炭。3）美联储大步长降息，有利于提振前期受紧缩冲击较深的住宅与商业地产，以及持续收缩的制造业。因此对金融条件敏感的海外地产相关与设备投资有望局部预期改善，推荐家电/机械等。 主题推荐：1、国资整合。聚焦国家战略优化产业布局，国有资本功能定位升级且整合提速，看好能源资源/公共服务等领域专业化整合；2、自主可控。看好半导体光刻等关键技术和装备材料国产化；3、稳增长。需求具备确定性且投资规模上修，叠加结构升级和更新需求，看好轨交/民爆/电网/船舶等领域；4、更新换新。能源/汽车等重点领域和金融配套政策落地加快，看好高端装备和乘用车。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：待时而动，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】降息助推港股流动性与估值提升 美联储降息周期开启，9月首次降息50BP落地，香港金管局跟随降息50BP，从海外过往降息对中国香港流动性影响来看，有利于港股市场流动性宽松与估值提升。美联储9月确认降息50个基点之后，9月19日早上7点中国香港金管局跟随美联储下调再贴现窗口利率50个基点，以平抑港币和美元利差变化。上周，美元兑人民币下降至7.06，兑港币下降至7.79。近期套息交易压力给港币带来流入压力，推动港币兑美元汇率走强。此外，Hibor3M快速下行至3.88%，银行间流动性宽松。而近期降息交易周期开启，外资与南向资金转为连续净流入港股市场。受益于降息分母端提振，外资与南向资金有望持续流入中国香港股票市场，助力港股估值中枢抬升。 回顾上轮2019年美联储降息，港币汇率相对升值，联系汇率制度下金管局卖出港币买入美元进而提振中国香港流动性，香港银行间基础货币总结余走高，Hibor利率跟随下行，港股估值中枢相应抬升。1）汇率：美联储降息后美元兑港币汇率快速下行，汇率触及强方兑换保证后（强方兑换保证7.75，弱方兑换保证7.85），中国香港金管局卖出港币买入美元，阻止港币进一步升值；2）利率：中国香港Hibor3M紧跟美国联邦利率，美联储降息后Hibor3M快速下 行；3）流动性：美联储降息，中国香港基础货币总结余迅速攀升，M2同比增速抬升，中国香港市场流动性明显宽松；4）估值：流动性改善利于港股估值中枢上移，2019年降息周期开启，2020年4月中国香港基础货币与M2同比提升，恒生指数市盈率由9.5倍升至17.6倍。 上周港股三大指数领涨全球指数，恒生科技盈利预期持续上行，港股估值仍较低。上周（913.-9.20），恒指/恒科前向12M盈利预测EPS持续提升，其中恒生科技盈利预期持续上行，恒指/恒科前向12M预测EPS同比增速分 别-0.2%/+0.2%。恒指/恒科最新PE估值分别为8.8/21.8倍，较上周+0.3/+1.0倍，对应历史分位数仍较低，分别仅为17.5%/14.2%。恒生指数预测市盈率上升至8.7倍，仍处于历史均值负两倍标准差附近。恒科/恒生国企预测市盈率上升至14.4/7.5倍，位于历史均值负一倍标准差附近。上周港股估值显示修复，恒指风险溢价回落降至7.8%，但仍处于历史均值正一倍标准差以上水平。 上周市场贪婪恐慌指标大幅抬升，显示市场情绪明显回暖，近两周南向资金加速净流入，净买入靠前行业为商贸零售/ 银行/房地产，行业方面，必选消费/金融地产/医药估值分位较低。市场情绪方面，上周恒指贪恐指数环比大幅上升26.4点，显示市场情绪明显回暖。上周港股通南向资金持续净流入，净买入靠前行业为商贸零售/银行/房地产，其中商贸零售行业连续两周获南向资金大幅净流入。行业估值方面，目前PE估值较低行业包括金融/能源，而必需消费/金融/资讯科技PE估值历史分位较低。PB估值较低的行业包括地产/金融/工业，必需消费/地产/医药PB历史分位数仍相对靠后。 风险因素：1）国内经济复苏与政策支持不及预期；2）国际地缘政治摩擦事件升温；3）海外经济衰退预期反复扰动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：降息助推港股流动性与估值提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】基本面再超预期，板块拐点已然不远 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。 8月宏观数据印证煤炭日耗，当前经济背景下少有的确定性需求板块。国家能源局发布数据显示，8月全社会用电量 9649亿千瓦时，同比增长8.9%，强劲的用电需求超市场预期，随着8月开始水电边际走弱，火电增速由7月的-4.9%提升至增长3.7%，中国神华披露8月月度经营数据，8月发电量同比增长15%（6月为-10%），也反应出火电需求的超预期抬升，打消市场担忧。考虑到当前非电煤的需求已经出现明显底部恢复特征，预计到国庆左右，整体需求可以对冲部分电煤需求下降，同时国庆后北方逐步开启冬季补库，对于价格底部更加有支撑，煤价底部可能远比800元/吨要高。 动力煤：日耗继续维持，价格稳中有升。本周(9.16-9.22)CCTD公布的沿海8省日耗有阶段性调整，主要是江浙中秋假期受到台风影响，可以观察到台风影响结束后，日耗迅速攀升恢复；并且内陆17省的日耗数据也依然维持高位稳定。我们预计电煤日耗可能延后至国庆后才显现淡季信号，而随着非电煤需求的回升，接力电煤需求，煤价短期触底的风险继续降低，后续煤价回调预计底部更为清晰，800元/吨以上。 焦煤：焦炭开启第一轮提涨，下游钢铁底部明晰。本周焦炭正式开启第一轮50元/吨的涨价已经全面落地，也反应对于原材料端最差的时间已经过去。后续估计需要等待国庆后钢铁复产及下游基建需求的继续恢复。随着“金九银十”的到来，市场对于钢铁的预期有望得到修正。 行业回顾：1）截至2024年9月21日，秦皇岛港库存为518.0万吨（2.6%）。京唐港主焦煤库提价1770元/吨 （0.0%），港口一级焦1726元/吨（3.0%），炼焦煤库存三港合计401.1万吨（1.5%），200万吨以上的焦企开工率为72.93%（-0.36PCT）。2）澳洲纽卡斯尔