国君晨报0324|宏观、策略、海外策略、石化、煤炭

每周一景：苏州博物馆与拙政园点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】锚点通胀向就业，政策强“鹰”向弱“鹰” 2025年3月美联储议息会议在利率上继续“按兵不动”，但是计划从4月份开始放缓缩表步伐，以及政策重点从通胀转向就业，被市场理解为“偏鸽”的信号，从而带动美国短期股债双涨。美联储3月议息会议公布了利率决议，同时依照惯例，在季度末公布了最新的经济预测，本次基准利率不动，既不加息，也不降息，但是放缓缩表的节奏 （QTtaper）放缓，从4月份开始每月国债赎回从250美元降至50美元，MBS赎回保持不动，这是本次利率决议上最大的边际变化，一定意义上是“偏鸽”的政策操作，其中美联储理事沃勒对放缓缩表持反对意见，显示其中还是存在一定分歧。 美联储短期的政策重点从通胀逐渐转向经济增长和就业，市场寄予美联储降息更高期待。一方面，在利率决议中删除了“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，从此前通胀的风险更大，到就业和通胀风险大致平衡，当前删除相关表述，市场理解为可能对就业风险的关注度更高，从而降息预期有所抬升，虽然美联储给出的指引为全年降息两次，但联邦基金利率期货市场预期仍达到3次。另一方面，鲍威尔的发言中既关注经济前景的不确定性，同时也对通胀也表达了担忧，但总体来看，当前核心关切已经逐步转向经济和就业。鲍威尔表态美联储无需急于调整政策立场，耐心地等待市场更清晰的信号。鲍威尔提出调查显示关税推动通胀预期，美联储将在未来几个月了解关税对通胀的影响，通胀的进一步进展将会有所延迟，对于通胀上行风险的担忧依然较强。但是当前货币政策对经济和就业 更加关注，鲍威尔明确提及在框架审查工作中，目前重点关注劳动力市场动态和充分就业目标，如果经济保持强劲，美联储将在更长时间保持政策节制，如果劳动力市场疲软，可在必要时放松政策。 美联储下修2025年增长预期，同时上修通胀预期，后续“滞胀”隐忧仍在。美联储对2025年四季度GDP同比预期从2.1%下修至1.7%，失业率预期从4.3%升至4.4%，但与此同时，四季度PCE同比预期从2.5%上修至2.7%，核心PCE同比预期从2.5%上修至2.8%，对于经济增长和通胀相反的修正方向一定程度暗含着“滞胀”的隐忧。 鲍威尔的表态有助于短期安抚市场情绪，但是经济政策惯性的情况下，短期“衰退交易”的风险并未扭转，以及后续向“滞胀”交易过渡的风险仍在。本次议息会议虽然没有降息，也没有给出更“鸽派”的降息指引，但是通过放缓缩表步伐，以及政策锚逐渐从此前的更加重视通胀或通胀、就业同等重视，转向了更加重视就业，可以看成是略偏宽松的信号，但是短期之内经济政策并无托举，此前“衰退交易”的三重逻辑没有明显反转，即服务业和就业从正反馈走向负反馈、特朗普“放任”和鲍威尔“鹰派”、股票市场财富效应冲击，短期内鲍威尔安抚情绪、略有提振市场之后，“衰退交易”可能仍将持续，并在二季度更大规模关税下，可能诱发“滞胀交易”，后续仍需看到政策的表态进一步转向和落地。 风险提示：特朗普全球普加关税落地，引发新一轮“滞胀”预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：锚点通胀向就业，政策强“鹰”向弱“鹰”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】从“仰望星空”到“脚踏实地” 股指震荡，风格平衡。本周科技题材整体退潮，市场风格轮动有所加速，往后看：1）两会后市场步入政策效果验证期，近期经济数据有所反复，2月社融信贷结构偏弱、价格通胀仍待改善。短期地方生育补贴与促消费会议仍有催化，但效果难以外推，经济与政策缺乏系统性上修的新动力。2）当前市场大小风格分化仍处于历次春季躁动的高点水平。计算机、机械等热门主题行业换手率达历史高位，微观交易结构仍需震荡优化；3）从日历效应来看，A股存在明显的“财报效应”，即财报披露期（4月/7月/10月），业绩增速对股价的影响要明显高于其他月份，而3月下旬是重要过渡期，历史经验看中小市值风格的胜率与超额收益均有所回落。因此。当前预期上修缺乏新边际、市场微观交易结构仍待改善，延续股指震荡的判断。但由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，股指下行风险同样有限，调仓不空仓，策略上更重视增长逻辑与业绩变化。 仍需警惕关税对外需的冲击，这或是下一阶段风险偏好的重要扰动。本周美国对北美、欧盟关税摩擦进一步升温，且特朗普表现出对国内经济与股市更高的容忍度，显示本轮关税或不仅在于限制主要竞争对手，重点在于促进美国制造业回流，而这也将对我国外需带来更大挑战：1）关税1.0时期我国通过转口贸易有效规避冲击，可以发现2017-2019年尽管中国对美出口下滑，但中国出口金额全球占比，与美国进口金额全球占比均延续抬升趋势，但本轮对等关税思路下转口贸易或受限制；2）关税1.0时期我国通过汇率贬值方式吸收价格上涨（期间整体贬值8%，最大贬值15%），当前稳汇率导向下人民币贬值空间较为有限。因此，由于缺乏转口贸易与汇率贬值的缓冲，国内出口需求预计也将面临更大压力，1-2月出口放缓信号已初步显现，市场预期的修正与企业盈利预期的波动或将冲击市场风险偏好，行业上转口北美、欧盟占比较高的机械设备/电气设备/车辆及零部件等或受更大影响。 短期均衡配置，重视业绩与估值匹配度。市场风格平衡，关注政策催化下的周期性资产修复。（1）内需政策催化，低估值与低交易拥挤的周期性资产迎来修复。消费受益人口政策加码打开后续政策空间：港股互联网/商贸零售/乳品；周期品受益供给侧治理加码，供需格局有望改善：有色/基础化工/钢铁/建材；低估值的金融板块也有望受益估值修复。（2）临近4月财报季，关注一季报业绩，结合PPI/出口/产业数据跟踪推荐：新能源/汽车（含摩托车）/工程机械/家电等。（3）在商业机会、社会资本与人心共识的凝聚下，科技“转型牛”主线确立。 主题推荐：1、人口战略：育儿补贴落地和生育支持政策服务体系加速完善，有望提振母婴消费、辅助生殖/托育服务等产业需求。2、AI智能体：打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发并拉升AIDC投资和国产算力需求。3、自主可控：国家级万亿创投基金引领新兴和未来产业布局，看好先进半导体制造。4、并购重组：畅通创业投资退出渠道，看好高端装备等硬科技领域重组整合。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从“仰望星空”到“脚踏实地”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】蓄力阶段，耐心布局 前期报告我们提到：1）3月海外美元指数偏弱运行，对国内资产定价相对友好的宏观窗口期延续；2）内部政策落地符合预期，总量稳增长逻辑确认，意味着市场承接风险意愿将提升；3）在外部偏友好、内部总量预期步入“确定性平稳”的情况下，本轮港股优质成长重估主线尚未走完，而接下来港股配置重心在内部逻辑夯实并走强的科技 与内需资源品。因此，3月初报告中判断，对接下来港股行情可以乐观一些，持续重视与把握港股优质成长重估主线的同时，还需关注部分政策相关的内需品和高分红股票投资机会。3月初至今，港股在海外市场波动加大环境下，本轮行情韧性显著提升，配置型外资资金保持净流入，南向资金3月前三周净流入规模达到1400多亿港币，创近年以来单月净流入规模新高，市场情绪保持区间高位。 近期受再平衡配置需求驱动，外资重回港股市场，并增加净买入力度，被动型资金偏好成长方向，主动型资金则青 睐港股高分红板块。前期报告我们提示，3月配置型外资资金保持净流入趋势。上周，被动型外资再次增加净买入港股规模，且力度接近2月中旬水平，风格上则再次回归科技成长主线；而主动型外资再次净流入港股高分红板块，包括银行/保险/交运/能源/公用/通信等。一方面，美债十年期收益率自1月中旬以来持续下行，从高点4.79%降至当前4.25%，而美股市场中期不确定性仍存，外资具备全球配置再平衡需求，另一方面，对谨慎的主动配置型外资而言，当前外部环境偏避险思路下，相较于风险偏好较高的灵活型外资而言，更看重资产的配置性价比与稳定性，而港股高分红板块凭借6-8%的股息率优势，无论对中长久期类南向资金还是外资主动配置型资金，当下均构成吸引力。 即将进入4月，外部加征关税政策待落地，内部进入财报密集披露期，当前港股市场面临波动加大压力，但我们认 为，本轮行情韧性强于此前市场预期的逻辑并未改变，在市场情绪企稳之前，建议着眼于产业趋势和业绩基本面， 并从中期配置思路做组合调整。1、产业趋势奠定行情基础，当前互联网公司财报接连公布，基本面逻辑坚实，中期港股科技成长股的估值重估仍有空间；2、此前2月报告中我们提到，本轮港股行情由内资主导、外资跟随，当前资金增配港股市场需求的确定性均未改变。南向资金依然掌握边际定价权，中长久期资金入市将构成港股市场确定的增量资金来源，而近期外资长钱重新买入港股及科技股，反映海外不确定性加大环境下，具备较强再平衡配置需求，港股市场当前仍具备配置性价比；3、内部财报+外部关税落地是接下来主要风险点，但囿于港股资产特 征，基本面韧性或更强，无风险利率低位利好高分红，科技股下阶段则要更重业绩，国内消费端有望企稳情况下，将利好恒科表现更加稳健。 本轮港股行情，始终在分歧中前行。在南向边际定价权提升背景下，对港股及科技龙头配置思路，更应回归产业视角与业绩趋势，而非短期的交易博弈定价，中期优质成长重估仍有空间，而步入4月总量分子端考验将加大，建议增加高分红与稳定的内需资源品配置。 风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）海外流动性紧缩再提前。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：蓄力阶段，耐心布局，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【石化】乙烯产能持续扩张，推荐成本曲线左侧龙头 投资建议与估值：市场认为乙烯拟投放产能规模较大，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及下游产品价格下行，盈利边际走弱，相关公司业绩承压。我们认为：一、油头烯烃已经处于亏损状态，亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石脑油供给，石脑油供给减少价格提升支撑乙烯价格；二、国内乙烯有近2000万吨缺口，经济刺激驱动需求复苏，欧美产能出清，国内产能有望消化；三、高成本乙烯开工率下行，低成本乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及运用COTC技术的一体化龙头有望受益。 乙烯需求保持增长，产能格局再平衡。全球乙烯需求达到2亿吨。乙烯产能靠近2.4亿吨量级，格局再平衡：（1）美国乙烯增速放缓，在经历页岩油革命带动的投产浪潮后增幅大幅放缓；（2）欧洲受制于老旧装置成本高企，盈利压力较大，此外能源转型背景使得产能出清为大趋势；（3）中东乙烯产能从轻质化乙烷转向重质化COTC技 术，预计产能规模维持在3500万吨/年左右，增速显著放缓；（4）东北亚贡献全球乙烯产能主要增量，东北亚乙烯产能占比有望从2022年的20%提高至2027年的34%，产能增量主要来自中国。 国内乙烯仍有近2000万吨供给缺口，产能增长降低衍生物进口依赖度。乙烯主要以下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产物进口，换算后当量缺口近2000万吨。2021年后国内乙烯产能进入第四个增长周期，截止2024年底乙烯产能达到5467万吨，根据钢联数据，2030年前规划乙烯产能仍有3000余万吨。根据IHS，中国产能有望从2022年的4376万吨/年增加至2030年的8387万吨，CAGR为7.60%。乙烯产能增长推动乙烯下游PE、乙二醇、苯乙烯等进口依赖度快速下降，预计未来3年聚乙烯进口依赖度将在当前的30%大幅降低。 石脑油是乙烯定价基础，探索低成本路线的竞争优势。乙烯大周期处于底部，石脑油是乙烯定价的基础。此轮乙烯周期拐点有望在产能扩张尾声的2028年出现。国内乙烯产能快速释放加剧行业竞争。低成本路线值得关注：一、轻烃路径作为乙烯生产低成本路径占比提升，有望穿越周期。二、煤制烯烃路线有望抵御原料价格波动；三、COTC直接将原油转化为烯烃、芳烃等高附加值化学品，提升