国君晨报0303|宏观、策略、海外策略、汽车、煤炭、港口

【宏观】季节性回暖与强出口共振 2月PMI指数50.2%，较上月回升1.1个百分点： 1）供需均有回暖，出口订单回升显著； 2）价格指数均有回升； 3）产成品库存与原材料采购量提升； 4）大型企业景气显著回升，中小企业持续回落。 2月非制造业商务活动PMI为50.4%，较上月回升0.2个百分点： 服务业：生活性服务业节后回落，生产性服务业相对韧性。 建筑业：房建有所回落，土建景气显著提升。 2月PMI数据超季节性且超预期的主要原因： 一是出口超预期、强于季节性。2月PMI显示出的生产走强且产需缺口扩大、新订单指数回升幅度低于出口订单、原材料库存下降、原材料采购提升，说明出口订单驱动生产走强，背后可能的逻辑是①抢出口并未在10%关税落地后走弱，反而由于加征幅度低于预期而进一步抢出口，或②转口贸易和非美替代贸易的进程超预期，暗示一季度出口的实际动能可能超预期。这一点在1-2月20港载重同比来看维持12月的强劲、新质力PMI均值强于其他链条的表现上也有所印证。 二是春节节后的季节性效应，在季节性因子被低估的情况下带来的读数高估。春节后季节性返工通常带来PMI的回升，但本次回升幅度强于2014、2017、2022等年份。可能的原因是2020年2月较低水平的PMI指数对统计单位季节性因子的设定产生扰动，因此2023年以来每次2月数据均有所超预期。 往后看，1-2月出口有望看到超预期的实际动能表现。市场对1-2月出口增速预期较低，一是由于2月关税落地导致对美出口增速的回落；二是由于2024年同期的高基数带来的同比读书压力。我们认为，本次PMI数据出口订单指数回升，或表明10%的关税对出口造成的压力有限，尽管高基数确会带来同比读数较2024年12月的回落，转口和非美替代的逻辑有望支撑2024年第一季度出口的实际动能。 风险提示：外部风险加快释放，贸易格局深度调整。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：季节性回暖与强出口共振，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股指震荡已经开始 大势研判：不确定因素增多，股市震荡已经开始。自1月5日国泰君安策略判断“股市料将在农历春节前企稳”、“科技为要、扩围港股”以来，我们在2月16日更新了判断“反弹之后，股指料将横盘震荡”，从近期市场表现来看，震荡已然开始。对于后市我们仍要明确：1）由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，因此2025年股市不再是熊市，进入结构牛市，调仓不空仓；2）2025年股市最大的动力来自无风险利率下降后，增量资金入市。长期债券利率“破2”后，我们看到居民对固定收益的兴趣在下降，而对股票与权益兴趣在改观，这是过去三年 所没有的重要变化。3）就当前国际形势与经济形势而言，投资者仍有疑虑，预期的建立与改观需时日，因此股指运行会有N型节奏而不是没有回调的“疯牛”。就当前市场而言，不能把近期股市震荡简单理解为“性价比”降低，难以忽视市场在此前上涨计入较多乐观预期与交易过热后，下一阶段不确定性因素（中美摩擦、业绩增长等）增多，政策短期暂难快速调整，投资者风险承担意愿会下降，我们判断股指震荡仍会延续。 2025年中国股市主观投资开始回归，但要分清主战场，我们预计科技指数调整不出新低，全年看新高。第一，经过三年的下跌和调整，部分中国资产（恒生科技、创业板等）已实现悲观预期和交易结构双出清，过去三年调整幅度与日本89-03年最大跌幅相当；第二，DeepSeek推理与机器人的快速降本，标志着商业机会和产业趋势得以出现、社会资本也将开始活跃，以及人心冒险精神得以涌现，这三者的耦合标志着2025年投资主战场明确，科技主线确立。第三，企业资本开支加速，产业预期得以建立，投资者内心的预期能够开始拉长，而不是像过去三年投资者预期偏短只盯眼下EPS，因此产业链分析的思路开始回归，主观投资基于价值发现的投资方法将重新奏效。尽管如此，我们仍应明确两点：第一，预期得以建立的方向在科技，因此投资的主战场是结构性的，暂还不是全局性的；第二，股市震荡科技也会调整，预计科技指数不出新低，全年看新高。 行业比较：全年主战场在科技成长，但短期震荡建议“高切低”。下一阶段风险偏好将有所下移，因此我们建议：1）科技短期将分化，要更注重估值安全边际更高、业绩确定性更高的板块与个股：推荐电子/新能源/算力，港股互联网。2）由于国际环境与经济形势仍复杂，低位周期性资产与高分红将出现修复性机会：银行/铁路公路/化工/焦煤等。3）业绩验证期临近，关注受益于设备更新与以旧换新政策的业绩高确定性板块：消费电子/家电/机械设备等。 主题推荐：1、并购重组：上海提出打造全球并购中心，央国企资产整合加速，看好军工/半导体等硬科技领域重组整合。2、固态电池：全固态量产节奏加速，适配机器人/低空新场景，看好固态电解质/正负极材料/关键设备。3、国产算力：国内政企端算力支出加速，看好服务器/电源/液冷和华为等算力芯片产业链。4、具身智能：北京发布具身智能行动计划推动场景落地，看好灵巧手/丝杠/传感器。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股指震荡已经开始，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 美国最新PCE物价指数显示通胀温和放缓，但消费者支出下行引发经济需求回落预期，市场对全年美联储降息空间预期自2024年12月以来首度获显著提振，但持续性尚待观察。一方面，美国债务上限问题解决的不确定性使得短期国债收益率下行幅度相对较小，美债收益率曲线更趋向平坦化，另一方面，美联储已明确表示，在通胀形势尚不明朗的情况下，并不急于进一步降息，使得长期国债收益率进一步下行的空间也相对有限。2月28日，美国公布PCE物价指数，同比上升2.6%，环比上升0.3%，均符合预期，通胀呈现温和放缓态势，此外消费者支出下行超出市场预期，市场对美联储全年降息预期相应抬升，但通胀水平仍未回到美联储目标，后续特朗普关税政策带来的潜在通胀风险不容忽视。前期美元指数和美债利率持续下行后，后续3月，需重点关注美元指数和美债收益率走势。 上周美国经济滞涨预期与关税风险、科技股前景等三重因素影响下，美股市场风险资产大幅调整，费城半导体指数周度跌幅达7.35%，纳指和标普500指数接近抹去美国大选以来全部涨幅。上周标普500周度跌幅1%，纳指周度跌超3.5%，均近抹去2024年11月初美国大选以来全部涨幅，受特朗普关税言论叠加微软削减数据中心支出等影响，上周市场风险情绪大幅调整，结构上美股金融、地产、医疗、公用事业等行业周度表现相对较好。2月美国消费者信心指数走低，关税政策引发的通胀和经济增长担忧持续扰动市场，此外，美国债务问题及后续债务上限的不确定性持续压制经济增长预期的回升。市场风险偏好下杀，科技股因高估值和产业前景的不确定性，成长股回调幅度较大。而特朗普总统关于对墨西哥、加拿大和中国加征关税的言论进一步引导全球风险情绪下修，预计3月宏观环境的不确定性仍将指向市场情绪维持在相对偏谨慎的区间。 特朗普确认各项关税细节，3月关税政策或再生波折，有待新一轮博弈。近期，特朗普在内阁会议上宣布将对欧盟征收25%关税的言论，此外，美国自3月4日将对加拿大和墨西哥征收25%关税，并可能将对华关税加征幅度在之前基础上进一步提升10%，美中贸易紧张关系或进一步升级。自特朗普上台以来，一系列关税言论诸如对等关税、钢铁和铝以及汽车关税等，引发全球地缘政治风险和各地区经济增长担忧，黄金价格一度上升至历史高位，上周震荡回落。 近期地缘政治局势趋向复杂化，3月仍待进一步明朗。2月28日，俄罗斯与美国在伊斯坦布尔举行会谈，讨论恢复两国间的直航航线等议题，显示出双边关系的缓和迹象，并引发欧盟被边缘化的担忧。同日，特朗普与乌克兰总统泽连斯基在白宫会晤，但会谈以激烈争执告终，特朗普指责泽连斯基将世界推向战争边缘，矿产协议暂未签署，同时进一步增加欧盟后续与美在同盟国与外交关系方面的不确定性。俄乌冲突如延续，对美和欧洲而言，或意味着高通胀问题仍无法尽快得到解决，并将进一步延长美国经济增长压力的预期。 风险因素：1）海外衰退预期提升；2）美国通胀超预期加息提前。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：美股仍将面临不确定性—海外流动性与权益市场跟踪，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【汽车】高端车订单超预期，品牌向上加速推进 小米汽车品牌不断向上，产业链将持续受益，维持行业增持评级。小米全新高端车SU7 Ultra正式上市，订单数量超预期。小米汽车及产业链零部件企业有望持续受益。 小米SU7 Ultra上市，大定订单数量超预期。2025年2月27日小米召开双Ultra发布会，小米汽车发布全新高端车SU7 Ultra。新车上市后2小时大定突破10000台，作为相对小众化的高性能运动型轿车，新车订单量的表现超预期。 新车定位豪华运动，定价52.99万元。小米SU7 Ultra定位为运动型豪华轿车，车辆整体配置较高，性能参数较为优秀。该车配备三电机系统，最大马力1548PS，最高时速350km/h，并配备了碳陶制动系统，据官方资料，原厂配置即可满足赛道要求。此前，该车预售价超80万元，正式上市定价52.99万元，并且在上市初期提供碳纤维部件等优惠选装权益、5年基础保养和Xiaomi HAD智驾免费赠送等限时权益。 小米汽车品牌不断向上，智驾加速推进，整体销量有望再度突破。2024年小米SU7累计锁单超24.8万台，累计交付量超13.5万台，单台轿车已实现了较高的销量。小米汽车第二款车型小米YU7预计将在2025年6-7月间上市，产品线的丰富化有望带来销量的进一步提升。此外，小米智驾亦在不断推进，Xiaomi HAD端到端全场景智能驾驶已于2025年2月26日开启全量推送，已支持在各类停车场实现功能启动，并可实现车位到车位辅助驾驶功能。截至本场发布会，小米用于智能驾驶的总算力已达11.45EFLOPS，积累了1000万Clips优质场景片段，并且正与保险公司联合规划小米智驾保障服务。 风险提示：行业价格战加剧导致销量不及预期，智能驾驶落地进度不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：高端车订单超预期，品牌向上加速推进，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】预计煤价3月中旬前见此轮底部 投资建议：我们认为随着3月中旬煤价领先需求触底，非电煤需求（如化工领域）逐步恢复，叠加6月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至770元/吨以上。当前板块估值处于低位，且两会后政策落地（如基建投资加码、高分红导向）或催化红利资产重获关注，煤炭行业风险释放后或迎布局时点。 煤价领先需求见底，积极因素累积，4月起有望重回上升轨道。2024年1-11月煤炭市场供需基本平衡，12月后供需失衡主因暖冬需求疲软及进口煤冲击（印尼进口超预期），而非长期供过于求。当前产业链库存深度去化，贸易商空库运行，据CCTD数据沿海电厂库存可用天数降至15天（低于2024年同期），煤价加速下跌后预计2周内触底。1）供给端：国内增量有限（据政府工作报告目标，我们预计2025年晋陕蒙新增产能仅0.6%），叠加印尼出口新规（HBA抬升成本，新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降。2）需求端：3月底采暖季结束需求触底后，非电煤（化工、基建）有望随复工及政策加码（两会后财政发力）逐步复苏，6月迎峰度夏回归正常旺季需求，价格有望回升至770元/吨以上。同时，2025年水电冲击减弱及两会结束财政货币政策或推动2025H2的实物工作量落地将进一步支撑需求，板块估值低位叠加风险释放，预计将重新迎来布局时点。 动力煤：煤价下周跌破700元/吨整数关口，预计下降速度收窄，2周内见此轮下行周期煤价底点。本周动力煤（黄骅港：动力煤Q5500）平仓价700元/吨，较上周下跌29元/吨（-4.0%），呈继续加速下跌趋势，下周开始即将跌破700元/吨