国君晨报0224|宏观、策略、煤炭、医药、海外科技

每周一景：浙江杭州孤山路点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】私人部门风险偏好抬升 2025年1月社融存量增速维持在8.0%，新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元。从同比多增来看，政府债仍是社融的稳定盘，同比增加近4000亿元。此外，贷款呈现“开门红”，1月新增5.13万亿元，同比多增2100亿元，增幅较2024年同期明显增长。 1月新增信贷5.13亿元，在2024年高基数的情况下仍实现同比多增2100亿元，票据融资、企业短贷是主要支撑项。 如何理解企业贷款同比多增的成色？首先，期限结构集中在短期，多增的4300亿有2800亿都是短期贷款；其次，在2024年末的化债政策下，银行面临贷款规模缩减的情况，于是有动力将部分项目储备到开年；此外，票据融资同比少减4500亿，1月票据融资利率为近3年来同期最低水平，反映银行冲量的动机。 居民信用自2024年9月以来低位企稳但弹性不足。1月居民中长期贷款同比缩减，与30大中城市商品房成交面积同比-15%互为印证。2月初成交面积也仅高于2024年同期的水平，弹性仍然有限。我们跟踪的提前还贷数据显示，居民早偿率在1月略有上升，违约率和拖欠率回落，表明居民资产负债表健康状况有所好转，但对于信用扩张仍然谨慎，体现在1月短贷继续维持回落态势。 1月M2增速7.0%（前值7.3%），M1增速0.4%（前值1.2%），新口径下M1同比回正，主因居民存款增速高于企业和机关团体。存款和货币增速延续分化态势，存款增速下行至5.8%而M2依旧维持7.0%上方，源于化债资金使用 （表现为财政存款同比少增）和节前取现需求（M0环比位于季节性上沿）。与12月不同，1月化债资金从企业和机关团体流入居民存款，而居民更加偏好定期存款，因而M1增速又有所回落。 风险偏好的提升与货币宽松的回摆： 1月金融数据仍延续12月的三个分化特征：贷款下行但社融稳健、存款下行但货币稳健、居民与企业信用的异步，这三个特征的本质在于政府主导信用扩张，并且财政资金引导各部门资金的流动和分配。 年初以来，Deepseek冲击、以及特朗普关税再通胀交易的反转使国内风险偏好明显回升，体现在掉期溢价和沪金溢价回落。掉期溢价率来到0.9%附近，沪金溢价再次回到0。然而，外部不确定性因素依然较多，央行四季度货币政策执行报告强调要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。 我们理解，近期宽松政策的回摆是为后续的外部冲击储备操作空间。化债资金流向居民储蓄后，居民储蓄主导资产定价的能力进一步增强。因此，在当下流动性驱动的市场环境，需要额外关注“沪金溢价”的动态变化。 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：私人部门风险偏好抬升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】反弹之后，股指料将横盘震荡 大势研判：快速反弹后，股指将横盘震荡。国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“股市料将在农历春节前企稳”，以及指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们判断“看好春节-两会窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国股市“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。 2025年中国股市的投资主线在科技成长。在2月4日“科技依然是先锋”报告中，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。 行业比较：科技投资紧盯AI相关，并逐步回补低位红利。1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。 主题推荐：1、AI应用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，数据敏感类客户率先落地，看好政务、金融等领域应用加速。2、国产算力：国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支，看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链。3、并购重组：央国企资产整合加速，看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合。4、固态电池：第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开，比亚迪/长安汽车等公司发布量产计划，看好受益产业化加速的关键材料。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：反弹之后，股指料将横盘震荡，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】短期煤价冲击因素累积，静待煤价压力底点出现 投资建议：近日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，有望提升险资、养老保险等长线资金投资权益的比率；同时叠加长端利率快速下穿2%，参考日本美国等发达国家的经验，都将有望成为大类资产投资股债 的标志性转换节点，增加权益类资产的长期配置。而红利资产具备低风险稳定分红的收益的特征，有望继续成为长线类资产加配的重要方向。 短期煤价冲击因素累积，静待煤价压力底点出现。本周呈现加速下跌态势，核心反应当前供需矛盾：1）年后暖冬持续，非电煤从复工状况看恢复缓慢，需求继续不佳态势。2）1-2月新疆产量及外运预计保持高位。3）3月15日北方采暖结束后，需求强度将再下一个台阶。我们认为当前煤价加速探底，底部趋稳，进口煤套利空间消失，1-4月进口量或明显回落。贸易商加速出货，沿海库存降至3327万吨，预计两周内降至3000万吨左右，去库压力缓解。煤价探底后，板块投资吸引力增强，类似2023年8月底800元/吨的底部，中期上行风险大于下行风险。 动力煤：预计2025年煤炭价格中枢将会较2024年的855元/吨有所回落，但预计仍将高于长协770元/吨。本周动力煤（黄骅港：动力煤Q5500）平仓价729元/吨，较上周下跌22元/吨（-2.9%）。展望2025，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至0.4%左右，对应煤炭累库约在2000-3000万吨，我们预计2025年煤炭价格中枢将会较2024年的855元/吨有所回落，但预计仍将高于长协770元/吨。 焦煤：焦炭第九轮降价，关注年后需求恢复。本周京唐港主焦煤库提价（山西产）1430元/吨，较上周下跌30元/吨 （-2.1%）。焦炭开启第九轮提降，同时蒙5#原煤成交均价跌破900创新低。年后煤矿复产后，供给抬升速度较快，但下游需求依然较弱，本周钢厂日均铁水产量227.5万吨，环比上周日均减少0.48万吨，预计短期仍呈现供过于求的局面，预计价格底部徘徊。 行业回顾：1）截至2025年2月15日，秦皇岛库存685万吨。京唐港主焦煤库提价（山西产）1460元/吨，港口一级冶金焦平仓价1579元/吨（-3.1%），炼焦煤库存三港合计416.7万吨（-5.4%），200万吨以上的焦企开工率为77.24%（-0.06PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高634元/吨；澳洲焦煤到岸价202美元/吨，较上周上涨3美元/吨（1.3%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低223元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：短期煤价冲击因素累积，静待煤价压力底点出现，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】政策再加码，创新药支付端持续改善 创新药持续获得政策支持，有望获得更多资金及市场准入支持。“医药云端工作室”、“健识局”等微信公众号报道《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，其重点内容包括：（1）鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，规模达到总资产占比5%的，可获得税收优惠&商业健康保险合作&探索允许个人医保购买其覆盖创新药保险产品；（2）鼓励企业为员工购买商业健康保险，可使用财政资金购买；（3）医保、商保部门共同制定丙类目录，将高水平创新药纳入丙类目录；（4）医保企业按支付标准协议价格向医保定点机构供应谈判药品，向非医保定点机构供应可不受支付标准约束。该意见稿从资金层面、定价、支付端等角度对创新药企给予支持。 利好政策频发，创新药行业在支付端迎来边际改善。2015-2021年创新药相关政策围绕审评审批端，从加快国内创新药临床、上市流程到提升药品上市门槛，优质国产创新药获批数量快速增加。近年来多项利好政策围绕准入、支付端陆续出台。2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。地方政策亦积极响应，如上海、广东等地推动医疗机构用药目录动态调整，破除进院壁垒。同期，国家医保局正式发布DRG/DIP付费2.0版分组方案，创新药有望通过特例单议机制在体系中除外支付。2025年丙类医保目录即将推出，将覆盖高价创新药，并与商业健康险结合，形成多层次支付体系，进一步优化商业化环境。 国际化方兴未艾，License-out与自主开发双双取得突破。据insight数据库统计，2024年，中国创新药对外授权交易（License-out）达75起（占全球创新药交易数量超10%），首付款超48亿美元（占全球首付款金额约20%），ADC药物、双抗等前沿技术成为出海主力。国产创新药的国际化硕果累累。百济神州自主开发的泽布替尼销售额2024Q1-3同比增长107%，全年收入预计超25亿美元，美国地区为其增长主要动力。目前科伦博泰、康方生物等企业全球三期临床顺利进展，多个重磅国产创新药有望接力开拓广阔美国市场。 扭亏节点临近，看好头部创新药企。当前头部创新药企研发&销售体系成熟，费用增长稳健，伴随核心产品商业化持续放量，多家企业扭亏节点临近，创新迎来收获期。重点关注产品差异化优势显著、创新属性较高的细分龙头。 风险提示：政策落地不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策再加码，创新药支付端持续改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外科技】AI引领中国科技创新，互联网领涨中国资产重估 大盘行情上，（2025.2.16-2025.2.22）恒生指数上涨3.79%，恒生科技指数上涨6.03%，道琼斯工业指数下跌 2.51%，纳斯达克指数下跌2.51%。 阿里加大AI基础设施建设，算力投资节奏持续；AI重构公司价值，阿