国君晨报0506|宏观、海外宏观、策略、食饮、化妆品、和黄医药

【宏观】政策乘势而上，重视改革与防风险 本次会议认为开年以来“经济运行中积极因素增多”，但依然给出“坚持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，有助于缓解市场对“经济进、政策退”的担忧；此外，会议有关改革开放和防风险的表述也将带给市场更多期待。随着对经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升。总的来看，本次会议有三大亮点： 1）用较大篇幅强调改革开放的重要性（六个“必然要求”），为即将于7月召开的三中全会预热。预计在“以经济体制改革为牵引”的定调下，现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革或将是三中全会讨论的重点。 2）宏观政策要“靠前发力、有效落实”，后续财政支出或将加快，货币降息降准也有望在二季度落地。一季度特别国债尚未发行、专项债发行进度偏慢、设备更新改造和消费品以旧换新细则也刚落地，因此二季度重点在于前期储备政策的落实。货币政策则要求“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，传递出降息降准的信号。 3）防风险方面的增量表述较多，房地产“消化存量、优化增量”，地方在“压降债务”之外也要“稳定发展”。会议首次关注房企库存问题；而强调“稳定发展”也意味着未来对前期债务压降成效显著的省份平台的投融资有望“松绑”。 深化改革方面，以经济体制改革为牵引，预计两大议题值得关注：一是完善新型举国体制，本次会议进一步明确了发展新质生产力的方向，同时提出“发展风险投资，壮大耐心资本”；二是以新一轮财税体制改革重塑央地关系，措施可能包括完善转移支付制度，以及消费税征收环节后移并下划给地方等。 扩大内需方面，“更新”和“换新”依旧是核心抓手。设备更新方面，当前大规模设备更新的效果已经初步显现；以旧换新方面，汽车以旧换新方案已发布，多地也开始举办家电以旧换新活动，预计后续政策效果将陆续显现。 本次会议对防范化解重点领域风险提出了更高要求。近期多地政府实施的收储政策有助于帮助房企降库存，增加房企现金流，为“优化增量”创造条件，后续关注央行是否能够给予资金支持；地方政府债务风险在确保“真正压降债务”的同时强调“稳定发展”，预计对债务压降成效较好的地区，基建投融资限制有望“松绑”。 风险提示：经济内生动能恢复不及预期；房地产、地方政府债务、中小金融机构风险暴露超预期；海外政治经济风险升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策乘势而上，重视改革与防风险，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】离岸人民币：与港股一起共舞 离岸人民币昨日开始突然出现拉升，并一度击破7.20的关口。与此同时，昨日恒生指数也出现了大涨，并站上18,000点的关口。在一段时间的“负相关”后，港股和离岸人民币汇率之间重新产生了共振，在一定程度上也表明流入港股的资金开始变得更加多元。 今年以来恒生指数的表现与人民币汇率呈现负相关，即恒生指数一直在上升，但人民币汇率却出现了下跌。出现这样的“背离”，一个解释是人民币汇率走弱，并非源自本身的基本面原因，而是因为今年以来美元汇率一直偏强。同时，推动港股的上行力量年初以来主要是南下资金，这些资金本身对于人民币汇率的敏感度相对较低。 从昨天的盘面来看，港股出现大涨、同时人民币也明显走强，加上昨日是内地的假期，南下资金无法参与港股，叠加这些信息，我们可以清晰地发现，海外投资者应该是推动港股上升的新的力量。 这样的力量能持续多久仍然有待观察，但从汇率本身而言，有几个关注点，第一，由于人民币兑美元仍然处于负利差，因此空头回补可能会推动人民币的第一波走强。第二，市场仍然会寻找相关的一些货币对来进行观测，比如说人民币兑日元的汇率表现。第三，股票市场和汇率市场的投资者，仍然属于相关但并不相同的群体，今年以来港股的表现突出，最终带动了宏观交易员的情绪，这似乎也意味着股票市场更可能成为目前的一个先行指标。 总体而言，离岸人民币大涨，对于市场而言，不啻是一个好消息，这意味着更多的投资者开始关注港股的表现。而在美国降息更加明确前，港股似乎仍然是确定性更强的最靓的仔。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：离岸人民币：与港股一起共舞，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】中国交易的回归：冬天过后，春天依然在 中国交易回归：春天依然在，投资机会在年中。国泰君安策略2月预判A股“冬天过后，春天依然在”；有别于谨慎的市场共识，我们于4月中积极建议“逆向加大对港股的配置”，同步增配A股国防军工；4月末我们判断A股行情有望出现，提出“预期不再下修，不确定性下降，投资机会在年中”。中国交易正在悄然回归，上证指数突破3100点关键位置，恒生指数突破18000点，但市场分歧仍大。我们的看法是不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市预期低、估值低、仓位也低，而一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性的降低，有望推动投资者对风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位的回补，投资机会在年中，A股有望震荡上升。 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。经过长达三年的调整与出清，市场偏低的估值反应了中长期不确定性的累积。边际变化正在出现，市场需要评估其对股票定价的积极作用：1）股市波动不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，与之关联的两会“增强资本市场的内在稳定性”、国务院“新国九条”与证监会推动“以投资者为本”系列改革，隐含了股市波动与底线明确。2）政策不确定性降低。提振内需的政策态度变得更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推动大规模设备更新/以旧换新的内需举措，再加上“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货币政策工具箱，政策空间正在打开。3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工作量形成。预期不再下修，不确定性下降或是股市反弹的重要基石。 政策避免“前紧后松”打消疑虑，三中全会引领改革预期升温。政治局会议积极务实，在内需政策上有三大看点：1）会议明确提出“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，打消了市场关于经济增速改善、政策可能不及预期的疑虑；2）提出统筹研究消化存量房地产和优化增量住房政策，类比23年7月政治局关注地方债务，增量政策的关注有望降低房地产平稳着陆；3）货币政策上明确提及利率和准备金率两大工具，表明实际利率下降成为可能。我们认为，本次会议最重要的变化是明确了二十届三中全会将于7月召开，并重新强调了改革开放的重要性以及“进一步解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”等举措，市场对中长期发展预期有望重新校准。 不确定性下降，投资机会在科技制造，与具有成长性的材料与消费。行情来自不确定性下降，而非盈利预期上修，因此年中投资重点在具有成长性的股票。推荐：1）科技制造业：调整时间较长悲观预期出清，往后看行业不确定性有望下降的板块，推荐：电子半导体/汽车/军工/机械/通信/创新药；2）券商+具有成长性的周期与消费。股市不确定性下降+并购重组预期，看好券商反弹；关注医药/化妆品/啤酒饮料，与有色/钢铁新材料；3）港股除互联网外，扩散硬科技和医药。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：中国交易的回归：冬天过后，春天依然在，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食饮】韧性凸显，分红提升 投资建议：食品饮料板块业绩分化，分红率提升或更普遍。1）白酒建议增持：①动销稳健标的②超跌低估值。2）啤酒及饮料。3）大众品建议增持：①高增长标的；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的；③低估值、高股息、泛稳定标的。 食品饮料子版块延续分化，白酒龙头稳健，部分大众品显著改善。2023年食品饮料板块收入+7%、净利润+17%，24Q1板块收入+6%、净利润+16%。白酒中高端茅五泸及部分强势地产酒增速稳健，大众品中啤酒、软饮料、卤味板块24Q1利润增长环比提速，调味品逐步走出调整期，乳制品继续受益于成本下行。 白酒：分化加剧，份额集中强化。2023年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增17%、14%、14%，利润分别同增18%、16%、22%，高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价位承压，头部效应强化。分季度来看，酒企普遍利用24Q1旺季放量，23Q4普遍处于控量区间，23Q4+24Q1加总后高端、次高端及区域性酒企营收分别同增16%、19%、10%，利润分别同增16%、17%、21%。利润率方面，白酒板块23年净利率38.0%、同比+1.0pct，24Q1净利率41.3%、同比+0.3pct，市值前六的头部企业对板块盈利能力的贡献较为明显。 大众品：1）啤酒：强韧性升级延续，高分红利润率新高。24Q1 A股啤酒收入基本持平、净利润+16%，行业销量略微下滑，中高端结构进一步改善，成本下行验证利润率新高。2）食品综合：零食高成长。24Q1食品综合板块收入+5%、净利润-1%，零食板块在平价消费趋势下的渠道和品类扩张逻辑持续验证，渠道和供应链能力边际强化的零食公司高增或反转趋势显著。3）速冻：龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速。24Q1板块收入+8%、利润+3%，板块内公司业绩分化相对明显，下游需求弱复苏状态下龙头业绩韧性更强。4）乳制品：奶价下行，盈利继续改善。24Q1 A股乳品板块收入-4%、净利润+55%，继续受益于原奶成本下行。5）调味品：库存去化彻底叠加成本回落，业绩改善明显。24Q1板块收入+7%、净利润+11%，板块呈现环比改善趋势。6）卤制品：成本回落利润率显著修复。24Q1 A股卤味标的收入-8%、净利润+15%，原材料成本大幅改善，龙头均百分百分红。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：韧性凸显，分红提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【化妆品】走出低谷，24Q1业绩改善 投资建议：24Q1化妆品板块业绩边际改善明显，强产品势能品牌持续兑现高增，多品牌发力降本及产品拓展，盈利修复明显。建议增持：1）强品牌势能标的；2）平价消费标的；3）预期筑底，有望迎来拐点标的；4）产能释放及海外拓展双逻辑标的。 2023及24Q1化妆品社零弱修复，线上24Q1环比明显改善。2023年化妆品社零同比+5.1%，低于社零增速2.1pct，我们认为2023年化妆品需求整体较弱的原因在于消费者手头库存积累较多、线上流量红利触顶以及价格中枢下移。24Q1化妆品社零同比+3.4%，低于社零增速1.3pct，但从线上数据看，化妆品需求显著回暖，抖音延续高增、传统电商平台边际改善，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补，多上市公司Q1收入/利润增速可观同样验证。 2023板块营收同比+3%，24Q1板块营收同比+9.7%，利润双位数增长改善明显。2023年化妆品板块实现收入、调整后归母同比+3%、+1%；单Q4板块实现收入同比+2%、利润下滑。2023板块内部分化加剧，化妆品龙头珀莱雅、发力婴童护理拓展的润本业绩持续高增，水羊、丸美边际改善明显，此外港股巨子、 上美增速亮眼。24Q1板块收入、归母净利润同比+10%、+21%，板块业绩改善明显，我们认为源于行业需求在消费者补库下回暖，同时板块公司发力调整及降本增效、带来盈利修复，其中收入端珀莱雅、丸美延续高增，贝泰妮环比改善显著，利润端上海家化、华熙生物盈利修复显著，润本股份延续高增。 化妆品公司基金持仓比例2023Q4提升、2024Q1下降，主要因披露完整性及淡旺季差异，同时23双十一大促偏弱使得市场预期偏低。23Q4化妆品公司基金平均持仓比例5.98%，环比+2.89pct、同比-1.03pct，主要因双11旺季市场对板块配置偏好提升