国君晨报1127|宏观、海外宏观、策略、海外策略、非银、房地产、化妆品

每周一景：湖北襄阳汉江畔临汉门点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】寻找新均衡 2024年中国经济增长、通胀、利率都将来到寻找新均衡的尾部。预计全年经济增速4.8%，节奏前高后低，低通胀格局延续，PPI在二季度中转正，出口相对改善，消费与投资保持韧性。中美经济周期的错位面临结束，两国金融周期底部共振。 市场主要矛盾依然在于长期问题的加速暴露，除了中长期增长中枢之外，人口与财政问题对市场的影响持续出 现。一方面，当前中国人口年龄重心向40岁以上移动，这将导致权益资产风险溢价（ERP）提升，这将带动债券相对于权益的长期配置价值提升。此外，财政缺口问题将导致股权财政的重要性继续提升，对应央国企以及政府引导基金等投资方向将依然贴近政策利好。 2024年政策环境将迎来宽财政与宽货币组合。当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力。预计全年至少两次降准降息，广谱利率趋势下行，但节奏角度需要提防上半年波动。回顾美日，财政与货币配合的加强是当前引导股市上行的抓手之一。 2024年积极因素在于三点：一是美联储紧缩周期结束，但预计美债利率下行空间在2024H2才会进一步打开。二是高质量发展政策执行加强，在机构改革和人事调整之后政策落地节奏与力度有望提升。三是中长期问题逐步清晰化，三中全会明确方向，土地财政三年调整压力都将促使中长期问题进一步明晰。 2024年风险因素同样有三点：一是国际政治大年地缘波动，巴以长期化对资源品通胀以及欧洲经济拖累超出预期。二是中国私营部门净储蓄持续高增，带来的低通胀和经济增长乏力风险。三是美国发生深度衰退，对全球风险资产冲击。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：寻找新均衡，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】如何理解人民币中间价 离岸人民币的走势在过去一周先扬后抑。我们本以为在7.17位置出现一定的争夺。但事实上，离岸人民币在7.17一线几乎也没有遇到太多的抵抗，但却在7.12的重要技术关口出现阻力，并在周五收盘在7.15附近。 7.15-7.17的区间虽然很狭窄，却是我们之前提到的两个重要的点位。7.17是此前中间价连续定价的位置， 7.15则是今年以来重要的交易关口，在某种程度上可以被认为是人民币汇率的“牛熊线”。从过去一周的市场反应来看，市场在这些关键点位出现争夺，也印证这些位置的重要性。 市场眼下需要解释的是这样两个问题，首先，人民币中间价是否会持续走强？从某种意义上，这也取决于即期汇 率的走势。事实上，中间价的“指导”意义，往往在市场预期较为单边时，才显得更为重要。眼下，市场似乎更像在一个十字路口徘徊——从股指的表现来看，这种犹豫似乎更加明显。毋庸讳言，中间价不会让市场得出更加清晰的答案。 另一个问题是未来人民币汇率会如何演绎。在一段时期的“神仙打架”后，我们倾向于市场力量会逐步重回主导。尽管市场预期显得挣扎，但在人民币汇率200天均线附近的选择，表明外汇交易员并没有放弃思考。 中间价的重要性，在被市场长期忽视后，才会显得更加关键。而当聚光灯亮起时，我们看到的，可能是自己。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：如何理解人民币中间价，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】行稳致远 大势研判：横盘震荡压力变大，以退为进枕戈待旦 盈利预期：经济缓步修复，制造业、出口与消费有待提振，需要政策进一步支持。 无风险利率：实际利率偏高，投资者行为趋于保守，无风险利率变化不大。 风险溢价：政策空窗期与数据磨底，风险溢价处于高位，破局点在“新型举国体制”。 风格比较：大盘风格重在确定，警惕小盘题材退潮 2023年投资者风险偏好两端走，小盘成长股涨，大盘蓝筹股跌。宏观政策与基本面预期均已充分，股票风格和行业投资缺乏新催化。 树不能涨到天上去，小盘股估值与股价偏离较大，交易优势下降；小盘股策略趋同，交易结构恶化。若现状延续，风险偏好下降，警惕小盘题材股行情退潮，防守重在低风险特征的大盘股。 行业比较：防守重在资源公用，底部反弹医药电子 防守重点在低风险特征的大盘价值股，选择低估值、低负债和稳定现金流的：火电/石化/煤炭/高速公路。 若定价环境从不确定走向确定，市场见底风格切换。投资机会应选择在更具成长先的大中盘成长股：医药/电子，甚至新能源。 投资主题：重视产业淡化题材，聚焦产品与新技术 2023年A股投资主题看新技术与新产品，推荐：小米生态链/新材料/AI智能终端/产能出海。 风险提示：中美关系恶化、地缘政治博弈加剧、经济政策不达预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：行稳致远，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】反弹易，反转难 港股上周震荡上行，食品零售、房地产、零售等板块涨幅靠前。国内经济复苏与海外流动性改善之间的博弈，形成了上周窄幅震荡的行情。港股恒生指数上周累计上涨0.6%，恒生国企指数上涨1.1%，恒生科技指数上涨1.1%。板块方面，房地产政策持续发力对地产板块形成信心提振，地产板块表现亮眼。食品零售、零售涨幅靠前，而技术硬件与设备、汽车板块表现靠后。 地产“三支箭”政策部分落地提振信心，需求端的修复仍需政策助力。近日召开的金融机构座谈会进一步从供给端加大对房企的融资支持力度，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。继广州之后，深圳也下调了二套住房最低首付款比例。截至目前，包括重庆、南京、兰州、沈阳、青岛、大连、南宁、郑州等多个城市已经官宣降低首付比例。金融机构座谈会积极定调有助于稳定房地产市场信心，受政策影响，上周港股房地产表现靠前，涨幅为4.7%。当前地产仍处于筑底阶段，30城商品房成交面积近期小幅回暖但仍低于历年平均水平，重点城市二手房成交整体未出现明显改善迹象。结合当前的市场状况，信用修复尚需时日，地产需求端仍需持续的政策鼓励支持。 流动性及风险偏好：1）上周公布的美联储会议纪要称将在未来的利率变动中“谨慎行事”。数据显示就业市场仍较强。十年期美债利率较前期高点持续回落，当前在4.4%附近。后续等待美国通胀和就业回落，美债利率目标4~4.3%。2）中美关系边际缓和。中方仍在释放善意，包括此前签署的农产品采购协议以及免签政策等。此次中美元首会晤向世界释放出积极稳定的信号，即中美双方都有意缓和、稳定两国关系，并寻求找到合作的可能。值得注意的是，2024年年初中国台湾地区将举行选举，预计地缘政治关系可能会加大市场波动。 四季度投资策略：反弹易，反转难，关注港股成长风格，长期逢低增配红利资产。当前市场环境类似“Mini版”的 2022年Q4，2023Q4破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。 1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。2）中长期逢低增配红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。空间上，2023年9月初的高点可能是港股短期上行过程中的压力位置；持续性上，12月国内经济工作会议以及美联储议息会议是下一个观察时点。 风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：反弹易，反转难，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】疾风知劲草，变局显价值 人身险：监管强化费用管控，价值率提升成为NBV核心动能。23年NBV较快增长，主要为客户旺盛的储蓄需求以及定价利率切换带来客户需求集中释放；24年预计产品价值率提升将成为NBV增长的主要驱动力，监管“报行合一”背景下预计渠道费率将得到有效控制，利好价值率改善。 财产险：业务增长空间广阔，头部险企优化结构利好盈利改善。23年COR小幅抬升，主要为疫后汽车出行恢复带来车险赔付抬升、Q3巨灾频发导致赔付增加，以及行业竞争加剧导致费用率抬头；24年预计龙头险企COR改 善，主要为严监管下费用管控带来的费用率优化以及主动优化业务结构带来的赔付率改善。 保险投资&盈利：经济复苏预期下利好投资收益向好，预计24年盈利全面回暖。23年长端利率下行叠加资本市场震荡，投资收益持续承压；24年预计经济复苏推动投资端收益改善；23年资本市场波动拖累净利润增长；24年预计在经济复苏预期下上市险企净利润全面回暖。 投资建议：估值见底，建议增持中国人寿/新华保险/中国太保/中国平安/中国财险。人身险：24年上半年选资产弹性，建议增持中国人寿、新华保险；下半年选转型效果显现，建议增持中国太保、中国平安；财产险：24年预期承保投资双重改善，建议增持中国财险。 风险提示：负债端：客户保险储蓄需求降低、监管趋严、费率管控不及预期；资产端：权益市场波动、长端利率下行、信用违约风险提升。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：疾风知劲草，变局显价值，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】深圳再放松，一线的风向标 在9月一线城市放松认房不认贷政策之后，10月以来楼市再次走弱，成交量环比有所下行，置换改善的链条有所拉长。9月初认房不认贷政策的全面推行，带来了楼市的回暖，成交大幅活跃，尤其是不受非普住宅税费约束的新房市场。至10月以后，改善型需求的购房者为了满足首套房的要求，更多的采取了置换购房的改善方式，也即先出售、再购买，由于更多的购房者会购买新房，使得二手房市场有所冲击，导致置换的链条被拉长，带来了楼市成交的回落。 当前，深圳作为一线城市的代表，率先降低二套房的首付比例，一定程度上能够降低改善的难度。置换需求换取首套房资格主要为了降低首付比例和降低利率，因此，直接下调二套房的首付比例能够起到积极的作用。但需要注意的是，当前无论是一线城市、还是全国市场，平均首付比例都较高，也即，在居民购房时，更多的会选择高首付、而非低首付，因此后续政策效果如何仍需继续观察。 相比于首付比例，利率的约束更强，居民加杠杆的意愿受到了利率的约束，按照央行数据，当前居民存量按揭贷 款余额仍在减少。购房者加杠杆的成本仍然较高，即便考虑多次降低LPR，但仍然显著高于消费贷和个人经营贷款的利率水平，对居民加杠杆的意愿带来冲击。按照央行最近的数据，居民存量按揭贷款余额同比仍在减少，反映出居民对于杠杆使用的意愿不足，因此，我们认为当前利率带来的约束相较于首付比例更强，后续跟踪政策的新进展。 从政策出台的速度来看，也反映出政策仍然在引导宽松的预期，包括普通住宅认定标准的变化，都有利于楼市企 稳。与首付比例下调的同时，非普住宅的认定标准也进行调整，普通住宅范围调整为：住宅小区建筑容积率1.0以上（含1.0），且单套住房套内建筑面积120平方米以下（含120平方米）或者单套住房建筑面积144平方米以下 （含144平方米）。在没有价格约束的情况下，对市区的住房带来较大的减税作用，有利于楼市的企稳。 深圳作为一线城市，也是风向标，关注其他城市的政策跟进。一线城市的一些行政管制政策逐步放开，让需求的释放更加容易，建议关注资产质量优质的困境反转型公司，并继续推荐园区公司，包括中新集团、招商蛇口，龙头房企推荐保利发展。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：深圳再放松，一线的风向标，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【化妆品】产品篇1：深入经营视角，论推新成败之道 持续看好头部国货品牌在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产品创新，进入市场份额快速提升的阶段。 建议增持：1）品牌势能向好、大促高增带来催化的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、近期边际改善