国君晨报0605|宏观、固收、煤炭、石化、长江电力、金工

每周一景：湖南郴州小东江点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】30-10y国债利差反转的必要条件 期限利差的本质：对长期经济的信心。30-10y国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释，当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。而本轮期限利差的持续压缩是从2020年6月开始（第一轮疫情以后），2022年和2023年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在25BP附近）。 信用周期才是真正的信心标尺。 居民部门——出清到哪个位置了。我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近。从周期的视角来看，从2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前还贷成为各自的优先选项。 企业部门——仍然在被动加杠杆。企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造 业），从而带来了结构性的产能过剩（2023年下半年信用收缩）。而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。 政府部门——关键在于带动效应。在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。我们发现，本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱，从2023年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。 30-10y期限利差反转的必要条件。 本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的9个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。 从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。 风险提示：央行购债政策推进不及预期、地产风险加速、全球经济衰退。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：30-10y国债利差反转的必要条件，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【固收】6月转债策略展望 5月转债相对正股的超额上涨主要源于转债密集下修带来的上涨，以及下修预期带来的资金流入。4月中下旬以来，转债市场出现下修潮。转债提议下修后的第一个交易日往往会大幅上涨，再配合后续正股利好的释放，转债上涨或可持续。同时，市场对其他即将触发下修的偏债型转债的下修预期增强，导致资金大量涌入价格在100-110元的低价转 债，从而使这部分转债的涨幅大于正股，5月平价在70元以下的转债的加权平均转股溢价率明显上升也证明了这一结论。 权益市场方面，根据国君策略团队的最新观点，不确定性下降会推动股市“进二退一”式的震荡上升，权益市场调整反而提供了逆向布局的机会。6月业绩、政策进入相对真空期，前期地产松绑、财政发力、以旧换新等政策效果有望逐渐显现，推动权益市场反弹。结合转债下修概率增大、转债供给偏紧将持续，资产荒下债市增量资金有望继续流入，转债仍有较多结构性机会。 建议从两方面寻找转债的结构性机会：第一是转股溢价率较低的股性转债，正股上涨逻辑顺畅且估值合理，转债跟涨能力较强；第二是价格相对较低，存在博弈下修的机会，正股存在上涨弹性，具有中长期叙事的产业趋势，例如AI、低空经济等，业绩真空期逻辑无法证伪的转债。方向上，我们建议布局产业主题（包括AI、低空经济等）、出海、更新换新和顺周期化工品四大主线。 6月十大转债组合聚焦AI、出海、更新换新和顺周期化工品四大主线，包括：（1）景气度底部回升的电子和通信，尤其是受到AIPC和算力等产业催化的标的；（2）出海拓展顺利，海外需求复苏的标的；（3）受益于设备更新和耐用消费品以旧换新政策的方向，以及竞争格局改善的方向；（4）已经涨价或价格处于底部趋于反弹的顺周期化工品，以及受益于化工行业景气度回升的标的。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：6月转债策略展望，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】节能降碳政策不改煤炭行业供需平衡 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。 动力煤：价格涨幅暂缓，等待入夏旺季全面到来。本周港口动力煤周累计下降10元/吨左右，主要是南方连续的阴雨天气降低了气温、也拉升了水利发电，导致整体日耗水平提升有限。同时往后续2周看，华东区域逐步进入梅雨季节，华南区域依然雨水较多，判断入夏后日耗提升幅度可能有限，预计需求拉升可能在6月中下旬。对于今夏的煤炭价格判断，我们认为未来1个月可能是基本面最为舒服的阶段，对于煤价推涨有利，但是整体价格高点我们预计不会超过24年春节后的高点950元/吨，预计涨幅区间在920-950元/吨之间，仍会低于23Q4用电旺季均价的957元/吨。 焦煤价格判断：弹性更大的在金九银十。京唐港主焦煤价格2210元/吨，环比上涨150元/吨。5月中山西省增产后，市场发现增产效果未达预期，信心有所恢复。5月31日钢铁铁水产量约236万吨，接近去年平均238万吨/天。尽管地产新开工下滑25%，基建专项债和特别国债未形成实物工作量，需求仍稳定。我们判断随着地产新开工H2的降幅收窄，及基建实物工作量的加速落地，金九银十将迎来需求的明显提升，而产业链库存明显较低，供给确定性收缩的焦煤供需结构最好，Q4可能迎来价格的弹性。 行业回顾：1）截至2024年6月1日，秦皇岛港库存为468.0万吨（-10.9%）。京唐港主焦煤库提价2210元/吨 （7.3%），港口一级焦2077元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计234.5万吨（1.3%），200万吨以上的焦企开工率为76.71%（-0.12PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌0美元/吨（-0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低34元/吨；澳洲焦煤到岸价256美元/吨，较上周下跌4美元/吨（-1.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高84元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：节能降碳政策不改煤炭行业供需平衡，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【石化】OPEC会议结果略低于市场预期 我们认为此次OPEC+会议结果偏中性，短期价格可能因为旺季预期冲高但中期可能回落。会议主要内容：第37届OPEC+会议结束，会议决定①所有OPEC与非OPEC成员国参与的集体减产将被延期到2025年底结束，约200万桶/天。②9个成员国参与的自愿减产，宣布于2023年4月(自2023年5月起）共计166万桶/天，延长至2025年底。③8个成员国参与的自愿减产，宣布于2023年11月(自2024年1月起)共计220万桶/天，延长至2024年9月，于2024年10月-2025年9月逐步取消，同时，将视市场情况而定，如果市场需求下滑，这一取消减产的行为可能会停止或者修正。④阿联酋产量基线上调，2025年自321万桶/天(290，考虑自愿减产后)上调至352万桶/天。 ①市场此前预期自愿减产将延期至24年底，此次会议结果略低于市场预期。OPEC+的集体减产200万桶/天与9成员国的自愿减产166万桶/天短期难以修复，因非OPEC产量（深水油气+页岩油）的增长侵蚀OPEC的市场份额。5月底美国进入汽油需求旺季，全球炼厂检修季结束，预期旺季需求进一步边际改善，彭博等机构预期延长减产背景下市场供需赤字Q3或进一步扩大。我们认为旺季需求边际改善是已知变量，随着美国高利率时间延长，旺季需求或低于预期。同时2024年1月开始的自愿减产完成度较低，除沙特外阿联酋，哈萨克斯坦，伊拉克等均超出配额。尽管伊拉克已提交补偿减产计划，但回顾21年伊拉克补偿减产的历史，补偿减产可能低于预期。220万 桶/天自愿减产的延期带来的供应减量可能低于市场的预期。同时OPEC成员国强调自愿减产的取消进程视市场情况而定，可随时停止或逆转。 ②2025年阿联酋产量配额321万桶/天上调至352万桶/天，由于其产能的扩建完成。此前阿联酋的减产配额基于385万桶/天的产能评估，当前已经扩建至485万桶/天。包括委内瑞拉，伊朗等国均已宣布未来将继续扩建新产能，产量配额不排除在2026年进一步上调的可能性。 ③原油现在仍然受供需，宏观，地缘政治的共同影响。我们认为2024年仍是地缘政治的大年，当前除中东地缘和俄乌冲突外，美国总统选举仍是2024年最重要的事件。我们认为特朗普和拜登的当选将改变市场对原油的供需平衡预期；因此我们认为2024年底的OPEC+会议将结合美国总统选举的情况进一步调整产量政策。 投资建议：预期央企经营效率持续改善，长期看上游资产估值仍有修复空间；海上油气工程服务类企业业绩2-3年继续上行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：OPEC会议结果略低于市场预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【能源运营】长江电力（600900）分子分母双重受益，估值体系重塑正当时 维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS1.43/1.51/1.60元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，给予2024年23倍PE，上调目标价至32.89元（我们预计公司2024E归母净利润350亿元，分红比例70%，32.89元目标价对应2024E股息率为3.0%），维持“增持”评级。 Q2来水好转有望带动业绩增长。我们预计公司2Q24E水电站发电量同比有望好转：1）2024年4~5月三峡水库出库流量同比+41.6%；2）2Q23我国水电利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值（较历史平均 值-25.1%）。公司1Q24并表主业营业利润（营业利润-投资净收益-资产处置收益）39.6亿元，同比 +3.0%（1Q24公司境内水电发电量527亿千瓦时，同比-5.1%，电量小幅下滑背景下大水电主业经营仍保持相对稳定），我们预计2Q24E公司大水电主业在来水好转背景下业绩同比增速有望提升。 投资者要求回报率下行，公司估值体系重塑正当时。我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息价值有望提