海外札记：TACO2.0交易展望

报告发布日期 TACO2.0交易展望 ——海外札记20251013 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫对10月中美关税升级的理解：形势恶化并非双方的基准情形期望。对中方来说，顶层设计上针对这轮关税战中的目标、原则、方法，在上半年的博弈当中已经明确。对美国来说，特朗普在8月关税缓和之后一直忙于外围俄乌、巴以调停和国内经济问题，主要执政精力也不在中美关税谈判。当然，中美要价不对等，是导致本轮螺旋反制、谈判“脱轨”的底层原因，但还不能证明双方此前基于内外部形势设定的基准情形期望已经发生改变。短期来看，一系列关键节点集中在10月底-11月初，11月之前中美持续接触、磨合要价的过程仍然重要。我们倾向于形势从极端向着收敛发展的可能性更大，从极端走向更加极端的可能性较小。 ⚫重现TACO2.0交易的条件仍然具备。复现TACO交易的前提有两点：一是特朗普仍然在意一些关键客观条件（即执政KPI）对关税政策的反应：经济、政治、市场。这一点从上半年TACO1.0到现在特朗普政府言行都在持续印证。二是这些客观条件会在这轮关税加码后不断累积压力，对特朗普的决策形成约束—— 美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向2025-10-04就业风险催化持续性降息周期启动2025-09-19关税对美国通胀的影响不强：——2025年8月美国CPI数据点评2025-09-15衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记09082025-09-09降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记202509032025-09-04 ⚫经济上，美国就业严重跑输，预计Q4经济压力比较大。25YTD数据已经证明，关税会对美国经济造成滞和胀的影响。政治上，特朗普支持率下半年持续走低，目前在上任后的低点震荡（45%）。这也是上半年特朗普TACO（决定暂缓关税）时的水平。重新升级关税对特朗普政府政治上形成打击几乎是无悬念的。市场方面，与经济基本面呈现相似的趋势结构。4月反弹以来，SPX上涨36%，估值回到历史高位。Mag 7领涨，市场结构进一步集中。市场涨跌继续依赖AI叙事。10月10日关税当天，美股、美元下跌，美债上涨，但美元下跌是否触发美债进一步抛售需要观察。整体上，关税触发美国股、债、汇同步下跌的模式仍然存在。 ⚫TACO 2.0触发阈值的展望：据此，我们判断关注以下情景和阈值，或对本轮冲突形势产生重要影响——经济：9月非农报负增长读数、失业率升至4.5%以上。从ADP等替代指标、美国政府关门背景来看，风险不能排除；政治：周频支持率数据重新加速、连续下滑。当前水平已经不支持特朗普/共和党在选举中占据优势地位；市场：美股、美债、美元同步下跌。参考上半年经验的关键阈值。美股：20%级别的回调；美债：长端收益率反弹，关键阈值10y到4.5%（+50bp）；美元：美元指数5%以上的贬值。 ⚫交易策略：以TACO定方向，视调整幅度介入。即TACO 2.0是我们对形势发展的最终预期判断，从压力加码到政策转向，市场仍是短空长多。但基于上半年TACO1.0的认知基础，这轮调整不会像上半年那样快速、剧烈、“一步到位”式达成TACO交易。从数字货币这类连续交易定价的风险资产观察，周末市场风险偏好已有初步企稳迹象。 ⚫我们建议在调整到达相应幅度（例如，接近第三点研判的市场压力阈值）后考虑参与TACO2.0交易。因为：1）在经验上可能影响决策的阈值上押注，我们的交易才有意义。在无法预测谈判情况的前提下博弈政策反转，本质是盲目下注，胜率、赔率并不高；2）关税升级之前，市场已经处于分歧较大、趋势承压的位置，而当前我们也无法以完全的确定性预言形势发展。因此，围绕新风险的交易需要足够的风险溢价补偿。 ⚫长期来看，对市场不悲观。一方面，未来一年，全球政策宽松仍然是宏观交易的主线；另一方面，TACO 2.0得到确认将进一步巩固降低市场对风险水平的评价。继续趋势性看好黄金，看好美债收益率下行、美元贬值。看好美国、非美股市同步上行。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 对10月中美关税升级的理解：形势恶化并非双方的基准情形期望.....................................4重现TACO2.0交易的条件仍然具备...................................................................................5TACO 2.0触发阈值的展望.................................................................................................6交易策略：以TACO定方向，视调整幅度介入...................................................................7长期来看，对市场不悲观...................................................................................................7 市场复盘：关税扰动下美股下跌（20250930-20251011）.............................8 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：特朗普威胁加征100%关税.................................................................................................4图2：马德里谈判以来的中美反制动向.........................................................................................5图3：特朗普支持率下行（%）....................................................................................................6图4：10月10日交易日当天，美股、美元下跌...........................................................................6图5：TACO 2.0触发阈值的展望..................................................................................................7图6：BTC市场表现.....................................................................................................................7图7：以太坊市场表现..................................................................................................................7图8：关税扰动下美股下跌（%）................................................................................................9图9：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）................................................................................10图10：美国9月ADP新增就业人数为负...................................................................................10图11：美国职位空缺数回落（千人）.........................................................................................11图12：美国PMI就业分项走弱..................................................................................................11图13：美国密歇根大学消费者信心指数连续第三个月下降........................................................11 交易复盘：TACO 2.0交易展望 对10月中美关税升级的理解：形势恶化并非双方的基准情形期望 对中方来说，顶层设计上针对这轮关税战中的目标、原则、方法，在上半年的博弈当中已经明确。9月马德里会谈之后，是美国先搞了小动作，中方执行层面按照既定原则方法反制。对美国来说，特朗普在8月关税缓和之后一直忙于外围俄乌、巴以调停和国内经济问题，主要执政精力也不在中美关税谈判。当然，中美要价不对等，是导致本轮螺旋反制、谈判“脱轨”的底层原因，但还不能证明双方此前基于内外部形势设定的基准情形期望已经发生改变。 短期来看，一系列关键节点集中在10月底-11月初：100%对华关税生效、10月FOMC、美股财报季、国内四中全会，等等，最终是先前设定的APEC峰会节点。因此，11月之前中美持续接触、磨合要价的过程仍然重要。我们倾向于形势从极端向着收敛发展的可能性更大，从极端走向更加极端的可能性较小。 数据来源：Truth Social，东方证券研究所 重现TACO2.0交易的条件仍然具备 谈判进展难以预测、跟踪，只能通过公开可见的客观条件变化，研判形势发展前景和市场的风险与机会，即上半年的压力测试-TACO交易模式。TACO是指特朗普政府在客观存在的压力约束下，被迫进行政策调整、转向，市场在压力加码的过程当中预期政策的反转和市场的修复。复现TACO交易的前提有两点：一是特朗普仍然在意一些关键客观条件（即执政KPI）对关税政策的反应：经济、政治、市场。这一点从上半年TACO1.0到现在特朗普政府言行都在持续印证。二是这些客观条件会在这轮关税加码后不断累积压力，对特朗普的决策形成约束—— ①经济上，美国Q2-Q3GDP增速不错，但主要依靠科技驱动，就业严重跑输，现在已经接近停滞。领先指标表现不好，预计Q4经济压力比较大。25YTD数据已经证明，关税会对美国经济造成滞和胀的影响。 ②政治上，特朗普支持率下半年持续走低，目前在上任后的低点震荡（45%）。这也是上半年特朗普TACO（决定暂缓关税）时的水平。并且，支持率走低的归因很清晰：在政策上，美国人对贸易政策最不满意；在现实方面，两个经济问题：通胀高、就业差，是美国人对特朗普政府支持率下滑最严重的领域。因此，重新升级关税对特朗普政府政治上形成打击几乎是无悬念的。 ③市场方面，与经济基本面呈现相似的趋势