海外札记：外部风险继续上行但幅度可控

报告发布日期 外部风险继续上行但幅度可控 ——海外札记20251020 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期风险资产和黄金都出现暴涨暴跌，说明市场对当前风险程度的认知较为分歧、迷茫。我们的看法是：风险确实有所上升但不会失控。风险资产波动加大但回调幅度不会很大。避险资产仍然会继续上涨、逐级走强。 ⚫在四季度，风险会有一定程度的上升。①经济恶化。美国政府关门，经济数据真空期，但期间替代性的指标指向经济不好，政府关门还会强化Q4经济下行压力。②金融风险。在负债端，美国金融市场的流动性现在很紧。在资产端，信贷资产恶化，上周集中出现了两个小银行信贷暴雷，激发了市场对信贷风险的警惕。③中美关系。中美贸易谈判形势仍然反反复复，市场看不到一个确定性的结局。 ⚫但是，围绕这些风险，政策面都有对应的工具进行兜底和对冲。 ⚫围绕经济风险，如我们在三季度的预测，持续发展的经济下行压力，将会推动美联储进行一轮持续性降息，全球主要经济体将呈现新一轮财政货币双宽松的政策趋势共振。 美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探2025-10-20TACO2.0交 易 展 望 ：— —海 外 札 记202510132025-10-13美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向2025-10-04 ⚫围绕金融风险。在负债端，针对流动性问题，一是美联储的纾困救济工具成熟全面，风险若呈现点状爆发，很容易进行及时有效的救助，不会形成全面系统性风险。因此，即使流动性出现暴雷，也是短期下跌，可以积极寻找错杀资产的加仓机会。二是流动性总量趋紧，已经在倒逼美联储往宽松方向调整资产负债表政策，接下来将从总量上增强金融体系流动性。而流动性总量压力最大的时间已经过去（Q3的发债和重建财政存款），所以后续金融体系流动性将会逐步企稳甚至改善。 ⚫围绕中美关系，虽然我们没法预测形势短期的波折反复，但是基于美国自身当前明显且不断上升的经济、政治、市场压力，政府能力不支持其推动本轮中美摩擦持续大幅升级。也就是说，我们相信TACO 2.0交易最终会重现，只是中间市场或许需要跟特朗普共同经历一些压力测试。 ⚫最后，我们会发现所有上述近期上行暴露的风险，都在倒逼政策采取更加积极的宽松和兜底。政策面不停加码、调整，去应对风险、限制风险的发展蔓延。因此，风险资产虽然波动放大，但在当前仍然难以给出持续大幅的回调。避险资产当中，黄金涨幅过大，交易特征过热，不可避免地在风险评价的反复调升/调降当中出现急涨急跌的行情，但宽松+避险的趋势毕竟方兴未艾，趋势上行仍是黄金的方向。美债则正从前期熊市当中逐步回暖，长端收益率有望打开下行空间。美元在这轮避险交易当中持续下跌，这个表现再次印证了美元正在逐步丧失避险属性，所以接下来是非美货币对美元的继续升值（非美情况较好）和黄金对所有货币升值（非美情况也不好）的交替。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 交易复盘：风险上升但可控，倒逼政策宽松兜底............................................4 四季度风险预计会有一定程度的上升..................................................................................4但是，围绕这些风险，政策面都有对应的工具进行兜底和对冲..........................................6当前暴露的多重风险，可能反而倒逼、强化政策层面的宽松取向.......................................8 市场复盘：避险情绪发酵，A股回调（20251011-20251018）.....................10 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：美国PMI走弱.....................................................................................................................4图2：美国中小企业乐观指数回落................................................................................................4图3：美国密歇根大学消费者信心指数下滑..................................................................................5图4：美国地区银行股指数大幅下跌.............................................................................................6图5：美国Q3流动性总量趋紧（十亿美元）...............................................................................7图6：美国企业部门杠杆率趋势回落（%）..................................................................................7图7：美国企业债务增速低于历史均值（%）...............................................................................7图8：美国各类贷款坏账率企稳回落（%）..................................................................................8图9：美国投资级企业债信用利差小幅上升（%）.......................................................................8图10：美国高收益企业债OAS小幅冲高后回落（%）................................................................8图11：黄金ETF资金流入在9月以来大幅上升（百万美元）......................................................9图12：2025YTD全球央行持续购金（吨）..................................................................................9图13：避险情绪发酵，A股回调（%）......................................................................................10图14：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..............................................................................11 交易复盘：风险上升但可控，倒逼政策宽松兜底 近期风险资产与黄金均出现剧烈波动，反映出市场对风险程度的认知存在分歧与迷茫。我们认为：风险确有上升，但整体仍可控。风险资产波动或加大，但回调幅度有限；避险资产仍将维持上行趋势。 四季度风险预计会有一定程度的上升 当前市场交易的风险包括： 1）经济恶化 美国政府关门，经济数据真空期，但期间替代性的指标指向经济不好，政府关门还会强化Q4经济下行压力。9月美国制造业与服务业PMI均不及预期，制造业PMI录得49.1，已连续7个月位于50荣枯线下方，二季度出现短暂回暖的服务业PMI回落至50。衡量美国中小企业对经济和销售前景乐观情绪的美国中小企业乐观指数9月录得98.8，低于预期值，前值100.8，中小企业对于经济周期变化更为敏感，因此该数据对于整体经济景气具有一定领先性，其中的销售、职位空缺、信贷预期等分项均出现明显降温趋势。就业市场疲软的背景下，10月美国消费者信心指数为55，低于前值55.1，连续第三个月下降，显示居民对于经济前景的信心仍较为脆弱。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2）金融风险 在负债端，美国金融市场的流动性现在很紧。在资产端，信贷资产恶化，上周集中出现了两个小银行信贷暴雷，激发了市场对信贷风险的警惕。10月16日美股大幅波动后收跌，标普地区银行股指数下跌6.2%，触发因素是两家区域性银行计提坏账导致的股价大幅下跌，Zions银行全资子公司加州银行与信托承销的两笔循环信贷额度合计逾6000万美元，现计提约5000万美元减值，股价下跌13%，Western Alliance同样确认曾向相关借款方提供信贷并已提起欺诈诉讼，股价下跌10.8%。对银行业资产健康状况的担忧，源于9月两家汽车行业相关企业的破产，汽车零部件制造商First Brands申请破产，存在与First Brands相关风险敞口的杰富瑞集团、摩根大通、瑞银等投资银行均承受较大亏损。 与2023年因大幅加息导致的银行负债端挤兑风险不同，本次区域银行风险主要来自资产端，私人信贷市场透明度较低，区域银行不良贷款风险越来越集中，在个别银行计提坏账后，市场开始担忧整个银行体系的贷款健康状况。 3）中美关系 9月马德里会谈之后，美方再次搞了关税小动作，中方执行层面按照既定原则方法反制，尽管双方此前基于内外部形势设定的基准情形期望不变，但在APEC峰会节点前中美持续接触、磨合要价的过程，贸易谈判形势仍然反反复复，市场仍难看到确定性结局。 但是，围绕这些风险，政策面都有对应的工具进行兜底和对冲 1）围绕经济风险，如我们在三季度所述，持续的下行压力将推动美联储进入新一轮降息周期，主要经济体或将形成财政与货币双宽松的共振。 2）围绕金融风险。在负债端，针对流动性问题，一是美联储的纾困救济工具成熟全面，风险若呈现点状爆发，很容易进行及时有效的救助，不会形成全面系统性风险。因此，即使流动性出现暴雷，也是短期下跌，可以积极寻找错杀资产的加仓机会。二是流动性总量趋紧，已经在倒逼美联储往宽松方向调整资产负债表政策，接下来将从总量上增强金融体系流动性。2025年3季度财政部大规模净发行债券重建财政存款，一般财政账户规模已经从3000亿美元低点回补至8000亿美元的目标水平，逆回购消耗约2500亿美元，形成一定缓冲，绝对规模剩余3500亿美元，准备金规模下降约3000亿美元。财政存款回补至目标水平后将维持该规模，意味着Q3流动性总量压力最大的时间已经过去，所以后续金融体系流动性将会逐步企稳甚至改善。 在资产端，目前美国整体企业整体债务水平可控，美国非金融企业部门的杠杆率73.7%，21年以来趋势回落；以债券＋贷款计算的企业部门总债务同比增速约为1.7%，低于历史均值，银行信贷并未过度扩张；各类贷款坏账率2022年以来趋势回升，2025年至今除了工商