海外“类滞胀”环境下的利率定价经验：价格优先，经济滞后

海外国家利率曲线表现的阶段性特征梳理 本报告导读： 海外经验，“类滞胀”环境下，通胀风险溢价即可造成债券利率反弹，不必等待实际经济改善。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 科创债ETF扩容在即，关注“超跌”成分券配置价值2025.08.25中资美元债全景：从行情特征到利差挖掘2025.08.22国债期货机构行为分析框架2025.08.21纯债债基波动上行，久期效应凸显2025.08.04三问国债免税变化后期货的变化与机会：关键在CTD券切换2025.08.04 过去十年，全球多次出现“通胀上行但增长放缓”的类滞胀现象，其成因主要来自供给端冲击（如地缘动荡、疫情、供应链断裂）与需求恢复乏力并存，导致价格与增长持续背离。特别是疫情后，财政刺激与货币宽松虽托底需求，但生产瓶颈和劳动供给不足推升商品和服务价格，通胀“粘性”凸显，全球呈现“高通胀+低增速”格局，对货币政策形成持续压力。对债市与期限利差的影响在于：通胀名义粘性与实际增速回落并存，迫使货币政策更趋“久高不下”，长端利率受“财政供给压力+中性利率上移预期”支撑而反复重定价；对权益与信用而言，盈利对量的依赖上升、估值对实质利率敏感度提高，资产价格波动加剧。拉美新兴市场特征——滞胀：巴西、墨西哥、土耳其、南非。这类 国家的央行往往被迫大幅加息，实施价格优先的货币政策，导致短端利率高于经济增长水平，长端利率补偿通胀和风险溢价需求强烈。以巴西、墨西哥、土耳其、南非为代表的典型经济滞胀表现为GDP增速显著下滑而CPI与PPI大幅攀升，央行被迫大幅加息以抑制通胀，政策利率往往高于经济增长水平，长端利率则需补偿通胀与风险溢价。由于基本面疲弱，政策空间有限，市场利率与债券收益率高度贴紧通胀波动，资产价格波动剧烈。随着外围流动性环境变化，相关国家股市与债市表现分化，整体恢复动力较弱，经济复苏更多依赖通胀回落与外部环境改善，而非内生增长动能。亚洲新兴市场特征——需求韧性、温和通胀：印度、印尼。相较拉 美，亚洲新兴市场在滞胀阶段展现更强的增长韧性与通胀弹性。货币政策更为灵活，央行在抑制通胀的同时兼顾支持增长，利率调整紧跟通胀变化。债券收益率以通胀为核心锚定，滞胀期间利率保持高于经济增速，但随全球流动性改善或外资回流，资产价格修复弹性较强。整体而言，股债表现与外部资金流向及高频利率波动密切相关，外部环境变化对市场修复影响显著。 东亚发达市场特征——温和滞胀：日本、韩国。日本、韩国等东亚发达经济体滞胀特征表现为“低增长+温和通胀”，通胀压力主要来自外需波动与进口商品价格上涨，本地政策更侧重金融稳定与通胀预期管理。韩国以防御性加息为主，利率曲线定价与通胀联动，但幅度有限；日本则处于长期低利率环境，利率上行主要由通胀预期推动，资产价格变化更多受全球资金行为影响。整体上，相关国家资本市场情绪受压，但短期利率快速反应通胀，长期利率则更多锚定政策预期与外部流动性。 风险提示：海外利率波动超预期，海外债市系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.全球多次出现“价格上扬而经济增长放缓”的类滞胀背景..............................32.海外样本国家的阶段性画像.............................................................................32.1.新兴市场特征——滞胀：巴西、墨西哥、土耳其、南非.......................32.2.亚洲新兴市场特征——需求韧性、温和通胀：印度、印尼...................52.3.东亚发达市场特征——温和滞胀：日本、韩国.......................................73.共性与分化，以及针对“利率反弹”的情境要点..........................................84.风险提示.............................................................................................................9 1.全球多次出现“价格上扬而经济增长放缓”的类滞胀背景 过去十年，全球多次出现“价格上扬而增长放缓”的类滞胀式特征，且其成因与路径具有一定共性并与“供给端提价+经济恢复偏慢、长端利率重定价”相呼应。 2015–2016年，全球大宗商品出清后供给投资不足，叠加地缘与贸易不确定性抑制制造业与贸易量，增长趋缓的同时，相对刚性的服务和受扰动的食品、能源价格阶段性抬升，部分新兴经济体率先呈现“弱增长+高通胀”的特征。 2020–2022年疫情冲击使供需错配急剧放大：一方面，财政转移与超宽松政策托底需求；另一方面，供应链瓶颈、港口拥堵与劳动参与率下滑压缩有效供给，推动核心商品与运输成本飙升，通胀迅速“粘化”，而全球产出缺口恢复缓慢，形成广谱性的“高通胀+低增速”格局。 进入2023年以来，能源与粮食价格回落但服务通胀黏性上升，去全球化与地缘分裂推动“安全—韧性—本地化”再配置，资本开支转向能源转型与供应链重塑，短期内提高成本、压制潜在增速，使滞胀风险呈“低增长基准+结构性高价”的特征。 对债市与期限利差的影响在于：通胀名义粘性与实际增速回落并存，迫使货币政策更趋“久高不下”，长端利率受“财政供给压力+中性利率上移预期”支撑而反复重定价；对权益与信用而言，盈利对量的依赖上升、估值对实质利率敏感度提高，资产价格波动加剧。以上背景与本报告选取的新兴样本（如高利率压制内需、温和增长逼近上行通胀以及外需型经济的“低增+温通胀+高利率”持续）形成映照，提示在供给约束未有效缓解前，价格驱动型通胀与偏弱增长的错配仍可能阶段性反复。 2.海外样本国家的阶段性画像 2.1.新兴市场特征——滞胀：巴西、墨西哥、土耳其、南非 这类国家经济结构性矛盾突出，均经历了经济增速显著放缓但CPI和PPI大幅上行的局面。为遏制通胀，这些国家往往被迫大幅加息，实施价格优先的货币政策，导致短端利率高于经济增长水平，长端利率补偿通胀和风险溢价需求强烈。由于增长乏力，政策空间受限，市场利率和债券收益率紧贴通胀波动定价，经济恢复动力较弱，资产价格波动剧烈。 2014年以来，巴西经历了多轮滞胀阶段，尤以2014-2016年为最显著。期间巴西GDP增速连续收缩，通胀率高企，货币政策极度收紧，基准利率在2015年升至14%以上。此后虽然经济在2017-2019年间缓慢复苏，但通胀压力始终未能完全化解，2021-2022年大宗商品涨价和疫情后供应链冲击再度推升通胀，经济增速依然低迷。滞胀期间巴西股市整体表现疲弱，尤其在GDP负增长与高通胀并行的2015-2016年，股市指数明显承压；但自2019年后，随着通胀阶段性回落和改革预期提振，股市逐步修复，2021-2025年受外围流动性与资产板块轮动影响，波动加剧、但整体走强。利率曲线变化方面，短端利率（央行政策利率及1年国债收益率）高度贴合通胀走势，当通胀上行时被迅速拉升，远高于经济增长水平，长期利率则受中长期外部环境与资本流动牵引，呈现阶段性陡峭与大幅波动。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2014年以来，墨西哥经历了若干次滞胀风险攀升的阶段，尤其是在2016-2017年、2020年疫情冲击以及2021-2023年全球供应链及大宗商品上涨行情中表现突出。利率定价坚持价格优先的货币政策取向，短端利率快速反应通胀压力，长端债券收益率阶段性上行，陡峭化明显。滞胀期内，墨西哥经济增长动力明显弱化，GDP增速周期性回落，而主要价格指标（CPI、PPI）则持续攀升并数次突破中期目标，加剧宏观波动。利率定价层面，墨西哥央行始终坚持价格优先的货币政策取向，政策利率自2016年起多轮上调，2022年更是连续加息，短端利率快速反应通胀压力，高于实际经济增长水平。长端债券收益率阶段性上行，陡峭化明显，显示资本市场在高通胀环境下对风险补偿的要求持续提升。滞胀期间，墨西哥股市表现先弱后强，在经济收缩和通胀压力释放初期，股指遭受重大调整与波动，债券收益率快速上升压制风险偏好。而自2023年以后，随着市场对美联储转向、全球主要资产轮动及本土改革预期改善，墨西哥股市逐步企稳修复，板块分化加剧，金融与能源板块表现突出。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2014年以来，土耳其的滞胀阶段极为突出，主要集中在2018年、2022年至今。利率曲线则呈现典型结构性分化，短端政策利率跟随通胀剧烈调整，但同时长端利率受政策不确定性和资本管制影响，曲线陡峭度显著增强。2018年货币危机爆发，通胀大幅飙升，CPI同比突破20%，而同期GDP增速持续下降，经济动能大幅减弱。2022年后，全球原材料价格上涨及本币剧烈贬值推动土耳其通胀再度进入极端区间，CPI持续高企，生产者价格指数高速攀升，经济成长贡献极为有限，滞胀特征长期显现。这一环境下，土耳其股市不仅未能摆脱滞胀阴影，反而在政策刺激与本币贬值推动下出现结构性拉升，尤其2022年以来，资产价格剧烈波动，表现为局部高弹性和阶段性修复，但实际价值增长明显受到通胀侵蚀，投资者更倾向于通过股票作为对冲本币风险与通胀的主要工具。利率曲线则呈现典型结构性分化，短端政策利率跟随通胀剧烈调整，期间货币当局进行多轮大幅加息，创造出超 高名义利率水平，但同时长端利率受政策不确定性和资本管制影响，曲线陡峭度显著增强。期间，货币紧缩无法倒逼实际经济复苏，唯有通过极端利率抑制价格“失控”预期，但经济低迷无力与通胀抗衡，真实利率长期为负。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2019年以来，南非多次落入滞胀困局，尤以2020至2022年最为显著。南非央行维持相对高利率以应对通胀压力，短端和长端国债收益率均在高位盘整，长期利率曲线阶段性陡峭。在这期间，受全球疫情冲击和本地结构性供给瓶颈影响，南非GDP季度同比持续低迷，经济复苏乏力，而CPI与PPI却逆势走高，价格端显著偏离经济基本面。南非央行维持相对高利率以应对通胀压力，短端和长端国债收益率均在高位盘整，长期利率曲线阶段性陡峭，显示资金需求对通胀预期的高度敏感。同期，股市表现整体低迷，板块分化显著，实业与资源类企业受到业绩和资金面的双重压制，资本市场风险偏好下降，主要股指持续震荡，资产价格波动加剧。进入2023-2025年，尽管部分季度经济增速有所回升，通胀水平仍维持在高位，货币政策以压制价格为主，利率调整滞后于经济复苏步伐，收益率曲线对通胀冲击高度敏感。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2.2.亚洲新兴市场特征——需求韧性、温和通胀：印度、印尼 这类国家滞胀阶段中经济增速虽有下滑风险，但和拉美等国相比表现仍具弹性。货币政策上，央行利率调整紧跟通胀变化，既考虑抑通胀，又兼顾支持增长，政策调整相对灵活。债券收益率以通胀为核心锚定，滞胀期间利率保持高于经济实际增速，但随着外部环境转好，如全球流动性宽松，资产价格修复动力较强，股债市场表现与国外资金流向、高频利率波动密切相关。 自2014年以来，印度经济阶段性出现滞胀特征，利率对通胀风险的定价优先于经济修复预期。2016-2018年，印度受全球贸易波动与货币改革影响，GDP增速下行，CPI与WPI呈持续上升态势，供给瓶颈和原材料成本推动通胀压力加大，经济结构调整造成增长动能放缓。2020年疫情冲击下，印 度GDP季度环比大幅负值，随后的复苏阶段通胀大幅反弹，CPI一度高企，工业生产恢复缓慢，实际增长与价格走势背离明显。伴随通胀进入新一轮高位，政策利率进入加息周期