海外｜滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现

核心观点 海外|滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现 证券研究报告固收专题报告/2025.08.07 分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师隋修平 SAC证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 相关报告 1.《信用|调整中，机构如何交易？》 2025-08-06 2.《宏观｜7月数据是否还有韧性？》 2025-08-04 3.《信用|加税利好信用，8月把握票息》 2025-08-04 对等关税以后，市场就在担心美国的滞胀格局，近期的非农数据下修和不及预期、核心PCE仍有韧性，则证实了滞胀风险正在蔓延。复盘历史，无论是美联储应对还是股债表现，关键是要看滞的危害更大还是胀的风险越高，美联储的调控框架也在与时俱进。对于当下，由于鲍威尔评估胀的不确定性整体高于经济放缓的压力，因此即使美联储9月降息，但中期宽松路径还需斟酌，在此阶段美股表现或仍然强于债市。此外需要把握美国滞胀环境下的黄金价值和强美元机会。 如何界定滞胀？我们选取了2个经济指标和4个通胀指标，综合考量通胀上行和经济下行区间，我们将1960年来的滞胀期锁定为1973–1976、1979–1982、1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023六段，宏观大背景对应了两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。 滞胀均起于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等第一轮滞胀的供给冲击分为三个阶段，分别为粮价冲击、油价冲击和工资价格冲击。时任美联储主席伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，导致通胀预期高企，价格居高不下。第二轮滞胀的核心外因是伊朗革命推动的油价上升。货币政策初期依旧缺乏 连续性，直至沃尔克主席开始实施持续的高利率才压降住居民的通胀预期。第三至五轮滞胀，美联储认为通胀预期锚定在相对良好的水平，所以奉行了扩张的货币政策。第六轮滞胀起源于新冠疫情导致的全球供应链瘫痪，高物价具有一定的顽固性，所以美联储优先提高政策利率，压降通胀预期。 美联储如何应对滞胀？近些年，美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对经济挑战方面的灵活性。主要特点有三。其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果；其二，在通胀目标的确定 方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维；其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。此外，美联储充分注意在促进经济增长和控制通胀之间找到平衡。 美国滞胀时期的大类资产表现如何？其一，美联储在“抗胀”与“稳增”之间的取舍决定债市方向——当政策转向紧缩时，短端收益率急升、曲线频繁倒挂；若被迫宽松收益率阶段性下行。其二，扣除通胀后，股指整体难获正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工业等板块占优。其三，黄金与白银因通胀预期往往率先上攻、见 顶略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动同样剧烈。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1如何识别滞胀？4 2滞胀的成因与应对5 2.11973年1月-1976年1月7 2.21979年1月-1983年1月12 2.31988年12月-1991年5月14 2.4兼论1960-1992年非经济因素对于滞胀的影响15 2.52007年9月-2008年10月17 2.62011年1月-2012年1月17 2.72021年2月-2023年4月18 3滞胀时期大类资产收益整体概况19 3.11974-1975年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见顶或是转机21 3.21978-1982年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前瞻性22 3.32008-2011年：金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性；美债呈现避险属性23 3.42022-2023年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软24 4风险提示25 图表目录 图1：1960年后美国CPI同比、PPI同比和失业率4 图2：1960年后美国PCE同比、核心PCE同比和PMI5 图3：美国长期通胀趋势与长期通胀预期6 图4：美国通胀情况（1971-1976）7 图5：美国经济增长情况（1971-1976）7 图6：1960年后美国几次典型的粮价冲击8 图7：1974年末个人消费率先复苏11 图8：1975年美国逐步走出滞胀原因分析12 图9：美国通胀情况（1978-1984）13 图10：美国经济增长情况（1978-1984）13 图11：美国通胀情况（1987-1993）14 图12：美国经济增长情况（1987-1993）14 图13：1970-1992年美国通胀与军费开支情况16 图14：美国通胀情况（2006-2013）17 图15：美国经济增长情况（2006-2013）17 图16：美国通胀情况（2020-2025）18 图17：美国经济增长情况（2020-2025）18 图18：调整通胀后，美股在滞胀时很难走出绝对收益20 图19：美股1970s相对收益源于风格转换与低估值20 表1：美国滞胀时期重要政经人物5 表2：美国货币政策框架变迁7 表3：物价-工资管控政策时间节点9 表4：1971-1975年美联储货币政策概览9 表5：1971-1975年美联储财政政策概览11 表6：1940s-1970s美国劳动力市场结构变化12 表7：1979-1982年美联储货币政策概览13 表8：1960-1992年美苏相关热冲突16 表9：美国货币政策框架变迁20 表10：美国大类资产月度收益分析（1974.04-1975.11）22 表11：美国大类资产月度收益分析（1979.08-1982.02）23 表12：美国大类资产月度收益分析（2008&2011）24 表13：美国大类资产月度收益分析（2022-2023）25 近期，美国逐步与重要贸易伙伴就关税问题完成第一阶段谈判。短期内，关税可能加剧美国通胀风险，中期可能加剧衰退风险，使得企业与居民需求预期下降，进而引发市场对美国的衰退预期和偿债能力担忧。本文回顾了1960年后美国几个典型滞胀时期美联储政策细节以及大类资产的走势，试图复原滞胀交易背后的逻辑。 1如何识别滞胀？ 为了更加全面的刻画一个时期的滞胀水平，我们选择了6个指标。在经济增长指标方面，我们选择了失业率和制造业PMI，在通货膨胀指标方面，我们选择了CPI同比、PPI同比、PCE同比和核心PCE同比。 综合考量通胀指标上行和经济指标下行（失业率上行、PMI下行）区间，在1960 年之后我们梳理出6个滞胀区间：1973年1月至1976年1月，1979年1月到 1982年1月，1988年12月到1991年5月，2007年9月到2008年10月， 2011年1月到2012年1月，2021年2月到2023年4月。 这些时段给人的第一印象是宏观环境发生显著动荡时期。六个时段分别对应着第一次石油危机、第二次石油危机、海湾战争与东欧剧变、次贷危机、欧债危机、新冠疫情危机。 接下来我们仔细梳理这些时段的宏观背景和美国货币政策及财政政策细节，试图揭示滞胀发生的原因。 图1：1960年后美国CPI同比、PPI同比和失业率 %美国:CPI:非季调:同比美国:PPI:所有商品:非季调:同比美国:失业率:U3:季调（右轴）% 2414 22 2012 18 16 1410 12 108 8 66 4 2 04 -2 1960-01 1961-01 1962-01 1963-01 1964-01 1965-01 1966-01 1967-01 1968-01 1969-01 1970-01 1971-01 1972-01 1973-01 1974-01 1975-01 1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984-01 1985-01 1986-01 1987-01 1988-01 1989-01 1990-01 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 -42 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：红线为通胀基准线（2%） 图2：1960年后美国PCE同比、核心PCE同比和PMI %美国:PCE:同比美国:核心PCE:同比美国:ISM:制造业PMI（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1960-01 960-11 961-09 62-07 3-05 -03 01 11 9 -4 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：红线为通胀基准线（2%） 2滞胀的成因与应对 综合来看1960年后美国各个时期滞胀状态的成因，战争与危机一般是大的宏观背景，在这一背景下产生的石油、粮食等供给冲击会成为推升通胀的导火索，持续的高物价会抬升居民的通胀预期，进一步助长居民对更高工资的需求，显著提升企业成本，形成恶性循环。动荡的环境叠加高昂的成本，企业往往选择观望甚至减少投资以度过时艰，造成产出增长放缓乃至停滞。 表1：美国滞胀时期重要政经人物 时间段 美联储主席 美国总统 总统党派 参议院多数党 众议院多数党 第一次石油危机 1973年1月1日–1974年8月9日 亚瑟·伯恩斯 理查德·尼克松 共和党 民主党 民主党 1974年8月9日–1976年1月31日 杰拉尔德·福特 共和党 民主党 民主党 1979年1月1日–1979年8月6日 威廉·米勒 吉米·卡特 民主党 民主党 民主党 第二次石油危机 1979年8月6日–1981年1月3日 1981年1月3日–1981年1月20日 1981年1月20日–1982年1月31日 保罗·沃尔克 吉米·卡特 民主党 民主党 民主党 吉米·卡特 民主党 共和党 民主党 罗纳德·里根 共和党 共和党 民主党 东欧剧变与海湾战争 1988年12月1日–1989年1月20日 艾伦·格林斯潘 罗纳德·里根 共和党 民主党 民主党 1989年1月20日–1991年5月31日 乔治·H·W·布什 共和党 民主党 民主党 次贷危机2007年9月1日–2008年10月31日 本·伯南克 乔治·W·布什 共和党 民主党 民主党 欧债危机 2011年1月3日–2012年1月31日 本·伯南克 巴拉克·奥巴马 民主党 民主党 共和党 新冠疫情危机 2021年2月1日–2023年1月3日 杰罗姆·鲍威尔 乔·拜登 民主党 民主党 民主党 2023年1月3日–2023年4月30日 乔·拜登 民主党 民主党 共和党 数据来源：美联储，美国国会，财通证券研究所 美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对经济挑战方面的灵活性。比较鲜明的特点有三： 其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果，可以明显发现自沃尔克时期，美联储的货币政策逐渐由神秘主义开始向渐进透明转变，直到近年制度化沟通措施愈发成熟，美联储倾听等方式让公众得以参与决策。 其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维。 美联储关注的不仅是当前观察到的通胀率，更重要的是"潜在通胀"——即在没有经济松弛、供给冲击、特定相对价格变化或其他干扰因素影响下