海外札记20260224：K型经济走向再平衡

报告发布日期 K型经济走向再平衡 ——海外札记20260224 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫春节假期海外宏观数据和事件信息众多，但仍然可以归纳到我们今年看海外的中期主线：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。 ⚫经济面：经济现实是“有韧性，没强度” 假期最重要的数据是美国Q4 GDP，受到政府关门影响增长走弱。Q4美国实际GDP环比年率录得+1.4%，明显低于市场预期值2.8%和Q3增速4.4%。但增速放缓的主要原因来自Q4政府关门拖累政府支出，政府重开后，这部分拖累预计从“负”转“正”，预计26Q1会有一定补回，增长仍偏韧性。消费和投资增速仍然具有韧性，净出口正贡献较前两个季度明显消退。整体来看，反映核心GDP增速的最终私营部门销售环比年率仍有2.4%，说明内需底盘不差。 通胀方面，节前1月CPI同比增速为2.4%，低于预期走弱；核心CPI同比增速为2.5%。分项来看，能源是本期通胀数据的最大拖累项，环比下降1.5%。核心通胀方面，核心商品同比增速1.1%，较12月1.4%大幅回落，二手车是主要拖累项，环比-1.8%，核心服务通胀继续趋势走弱，同比增速2.9%，前值3%，主要居所租金和业主等价租金分别较前值小幅回落至2.8%和3.3%，往后看，预计工资增速回落将会继续压制核心通胀一段时间，通胀大幅回升的概率有限。 美国就业趋势企稳？仍需更多数据确认：2026年1月美国就业数据点评2026-02-13市场正逐步走出沃什冲击2026-02-11沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元化”叙事趋势2026-02-04 综合看，“通胀温和、增长韧性”的组合延续，在此基础上对应的宏观图景是：政策温和扩张+经济温和复苏。 ⚫政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码 假期最重要的政策变量，是最高法院驳回特朗普关税相关安排。关税返还可能使得2026年美国赤字率进一步承压。根据宾大沃顿预算模型（PWBM）测算，相关潜在返还规模上限约为1750亿美元，大致对应美国赤字率上升0.5–0.6个百分点。税率方面，截至2025年12月，美国平均有效关税税率为9.8%。在主要贸易伙伴中，中国面临的关税最高，2025年12月的有效税率达到33.4%。若以15%的全球关税税率取代IEEPA关税，预计使得有效税率从9.8%略微降低至9.1%。 往后看，特朗普可能会继续采用其他工具“找补”，地方也可能继续诉讼追索已征关税；最终更可能的结果是关税不会被全盘推翻，但其力度、节奏与确定性都会打折扣，意味着2025年特朗普加征对等关税的影响峰值已经基本过去。 我们总结该事件的影响主要三条：一是关税边际下降，利好旧经济增长预期与整体风险偏好——既包括此前被加征更高关税的非美市场，也包括美国本土居民消费和传统部门的企业投资。二是关税工具受限，意味着更多依赖赤字与支出去托底。若缺少IEEPA关税，美国赤字率可能从约6.4%抬升到7%附近，财政边际进一步恶化。三是政策反复与诉讼拉扯，强化市场对美国治理能力与政策稳定性下降的判断。三者叠加，在基本面之外，进一步推升资产配置“去美元化”的方向性力量。 ⚫市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事 开年至今资产价格表现呈现出以下两个清晰的特征：一是旧经济追赶新经济。今年以来美股事实上主要受科技权重股拖累，以标普行业涨幅看，当前前三名是：能源约+22.7%、原材料约+16.4%、核心消费品约+14.6%，而信息技术行业下跌4.6%，排名靠后。二是非美市场追赶美国市场。日本约+12%、韩国约+38%、欧洲约+6%，新兴市场MSCI EM上涨12%；与此同时，过去几年靠科技领涨的纳斯达克综指年内约-1.5%。随着宏观叙事继续兑现，我们预计这种“结构与地域的再平衡”更可能贯穿全年，成为资产价格的重要趋势。 风险提示经济基本面走向的不确定性。美国财政赤字恶化的风险。特朗普关税政策超预期变化的风险。 目录 经济面：经济现实是“有韧性，没强度”...........................................................4 政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码....................................................6 市场表现：2026开年至今，全球市场正逐步定价这一宏观叙事.....................8 总结...............................................................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：Q4美国实际GDP环比年率为1.4%（%）.........................................................................4图2：政府消费支出和投资是最大的拖累项（%）.......................................................................5图3：1月CPI同比增速为2.4%，符合市场预期（%）...............................................................5图4：薪资增速走弱预计继续拖累通胀下行（%）.......................................................................6图5：IEEPA关税收入（十亿美元）............................................................................................7图6：IEEPA占关税总额的份额...................................................................................................7图7：平均有效关税率（%）........................................................................................................7图8：主要贸易伙伴的有效关税税率（%）..................................................................................7图9：标普行业指数YTD涨跌幅（%，截止2月24日）.............................................................8 春节假期海外宏观数据和事件信息众多，但仍然可以归纳到我们今年看海外的中期主线：旧经济追赶新经济，非美资产追赶美元资产。 经济面：经济现实是“有韧性，没强度” 假期最重要的数据是美国Q4 GDP，受到政府关门影响增长走弱。Q4美国实际GDP环比年率录得+1.4%，明显低于市场预期值2.8%和Q3增速4.4%。但增速放缓的主要原因来自Q4政府关门拖累政府支出，Q4政府消费支出和投资总额环比年率负增5.1%，拖累实际GDP增速0.9%，政府重开后，这部分拖累预计从“负”转“正”，预计26Q1会有一定补回，增长仍偏韧性。消费和投资增速仍然具有韧性，个人消费支出增速录得2.4%，其中服务消费（+3.4%）明显优于商品消费（-0.1%）；私人投资环比年率为3.8%，较前值0%明显回升，其中非住宅投资增速较为稳健，录得3.7%，前值3.2%，住宅投资增速（-1.5%）则继续疲软。净出口对Q4实际GDP增速拉动为0.1%，正贡献较前两个季度明显消退。整体来看，反映核心GDP增速的最终私营部门销售环比年率仍有2.4%，说明内需底盘不差。 通胀方面，节前1月CPI同比增速为2.4%，低于预期走弱；核心CPI同比增速为2.5%。分项来看，能源是本期通胀数据的最大拖累项，环比下降1.5%。核心通胀方面，核心商品同比增速1.1%，较12月1.4%大幅回落，二手车是主要拖累项，环比-1.8%，核心服务通胀继续趋势走弱，同比增速2.9%，前值3%，主要居所租金和业主等价租金分别较前值小幅回落至2.8%和3.3%，往后看，预计工资增速回落将会继续压制核心通胀一段时间，通胀大幅回升的概率有限。 综合看，“通胀温和、增长韧性”的组合延续，在此基础上对应的宏观图景是：政策温和扩张+经济温和复苏。 政策面：特朗普交易继续给“去美元化”加码 假期最重要的政策变量，是最高法院驳回特朗普关税相关安排。2月20日，美国最高法院以6比3的裁决认定，特朗普总统没有法律权力根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施去年4月生效的全面关税，随后特朗普援引替代法律工具第122条款实施15%的全球关税。 根据宾大沃顿预算模型（PWBM）测算，基于CBP公布数据，截至2025年12月，按照IEEPA征收的关税累计已达约1335亿美元，规模约占当期美国全部海关关税收入的一半，且这一占比自2025年初以来呈上升趋势；在最高法院裁决可能触发追溯性退款的情形下，PWBM进一步估算相关潜在返还规模上限约为1750亿美元，参考目前31.5万亿美元的GDP规模，大致对应美国赤字率上升0.5–0.6个百分点。 数据来源：PWBM，东方证券研究所 数据来源：PWBM，东方证券研究所 税率方面，截至2025年12月，美国平均有效关税税率为9.8%。在主要贸易伙伴中，中国面临的关税最高，2025年12月的有效税率达到33.4%，越南面临的实际税率也大幅上升到12.9%。根据美墨加协定（USMCA），来自加拿大和墨西哥的进口商品中，声称享有关税豁免的商品比例在12月飙升至近88.2%，其有效税率低于5%，因此截止2025年12月墨西哥和加拿大的有效税率仅为4.5%和3.3%。若以15%的全球关税税率取代IEEPA关税，预计使得有效税率从9.8%略微降低至9.1%。 往后看，特朗普可能会继续采用其他工具“找补”，地方也可能继续诉讼追索已征关税；最终更可能的结果是关税不会被全盘推翻，但其力度、节奏与确定性都会打折扣，意味着2025年特朗普加征对等关税的影响峰值已经基本过去。 数据来源：PWBM，东方证券研究所 数据来源：PWBM，东方证券研究所 我们总结该事件的影响主要三条： 一是关税边际下降，利好旧经济增长预期与整体风险偏好——既包括此前被加征更高关税的非美市场，也包括美国本土居民消费和传统部门的企业投资。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 二是关税工具受限，意味着更多依赖赤字与支出去托底。若缺少IEEPA关税，美国赤字率可能从约6.4%抬升到7%附近，财政边际进一步恶化。 三是政策反复与诉讼拉扯，强化市场对美国治理能力与政策稳定性下降的判断。 三者叠加，在基本面之外，进一步