海外札记：美债收益率上行，短期K型分化加剧

2026年05月20日 报告发布日期 美债收益率上行，短期K型分化加剧 ——海外札记20260518 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫本周长端美债收益率明显上行，10年期收益率突破4.5%，30年期收益率突破5%，并触发全球股市、债市与商品市场同步回调。 ⚫本轮美债收益率上冲是通胀、经济韧性与供需压力的共振结果。 2022年以来，10年期美债收益率仅有四次站上4.5%，回顾这几轮行情可以发现，每次突破均伴随三类美债熊市动因共同发酵：1）通胀风险2）经济韧性+鹰派美联储3）供需压力。本轮行情同样具备上述特征。 首先，通胀风险是本轮美债下跌的主要推动因素。伊朗冲突以来，能源价格上涨持续强化通胀交易，美债市场因此承压。上周通胀风险进一步集中发酵，主要催化来自三个方面：4月CPI超预期、4月PPI超预期，以及油价出现新一轮上涨，通胀风险集中发酵，放大了市场对长端利率的抛售压力，触发本周美债收益率向上突破。 此外，美国经济短期韧性仍强，叠加美联储政策立场偏谨慎，对利率形成支撑。冲突后美国经济数据整体好于预期，基本抹平了市场对降息的定价。4月FOMC维持利率不变，美联储在等待更多数据确认的同时，政策决策趋于保守。在通胀尚未明确回落、经济尚未明显转弱之前，市场难以重新定价更激进的宽松路径。 剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势：——2026年4月美国CPI数据点评2026-05-14传统经济韧性走平，AI经济保持加速：——海外札记202605112026-05-12就业整体平稳，边际仍在弱化：——2026年4月美国就业数据点评2026-05-11 最后，供需压力之下美债期限溢价保持高位。美国财政融资需求较高，长端美债供给压力仍大，期限溢价维持在高位。本周30年期美债拍卖价格走低，说明投资者对长久期资产的承接意愿不足，进一步诱发二级市场大跌。 ⚫资产价格含义：当10y美债收益率站上4.5%，本轮全球股市反弹面临显著的回调风险。美债是全球大类资产定价锚，当前特殊经济政策环境下，美债的跨资产定价解释力、相关性虽然不稳定，但当收益率到达一定高度时，对资产价格抑制作用显著。这个经验性阈值近年表现为：当10y美债收益率＞4.5%，美股均步入回调。美股回调通常也会带动全球股市承压。不过，A股和港股与美股的相关性相对较低，24Q4-25Q1也曾出现过美股下跌、港股走强的独立行情。商品方面，高利率可能通过金融属性对大宗商品价格形成抑制。 ⚫展望：收益率大概率先上后下。 1）我们判断，10年期美债收益率难以长期维持在4.5%以上。主要原因有三点。第一，高利率对实体经济的抑制将逐步显现，传统经济部门更为敏感，AI经济受到的负面影响相对较小。第二，股债再平衡机制有助于修复美债需求。第三，特朗普看跌期权（TACO）形成持续约束。 历史经验显示，近三年10年期美债收益率突破4.5%后的持续时间通常不超过两个月。当前我们的宏观模型显示，10年期美债合理价值约在4.3%左右，当前收益率已经存在一定超调。后续若核心经济数据放缓，同时能源通胀难以向核心通胀扩散，均可能成为收益率继续上行的阻力。 2）收益率见顶后，可能出现持续、较大幅度的趋势反转（收益率回落）。当高利率造成市场压力、经济压力、政策压力，最终推动利率见顶回落，随后的收益率下行波段行情也通常比较可观。我们预计后续出现30-50bp的收益率下行（10y回落到4%），利好股市反弹，考虑到当前收益率高位压制股市的同时，加大科技跑赢非科技，因此收益率见顶回落后，预计股市结构上更利好非科技板块，利好大宗商品。 3）总体结论：美债收益率先上后下。在美债收益率上（10y＞4.5%）的现阶段，规避跨资产的普遍下跌风险。当美债收益率步入下行趋势后，看好美债波段行情，看好大宗商品，看好股市反弹及非科技补涨。 风险提示 地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。 全球央行超预期加息的风险。 目录 1.周观点：美债收益率上行，短期K型分化加剧...........................................4 本轮美债收益率上冲是通胀、经济韧性与供需压力的共振结果..........................................4资产价格含义.....................................................................................................................5展望：收益率大概率先上后下............................................................................................5 2.海外宏观经济数据跟踪...............................................................................7 消费....................................................................................................................................74月零售：环比增速较上月放缓，但核心消费仍保持一定韧性7通胀....................................................................................................................................84月CPI：剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势84月PPI：能源上涨带动生产端通胀明显走强，价格压力进一步抬升10 3.外资流向：主动外资本周净流出A股和港股.............................................10 港股：主动外资净流出港股..............................................................................................10A股：主动外资净流出.....................................................................................................11中概股：被动外资继续净流入..........................................................................................11 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：近年4次10y站上4.5%，盈亏平衡通胀、实际利率、期限溢价均共振上行......................4图2：10y＞4.5%时，美股均步入回调（%）...............................................................................5图3：美国经济数据日历（2026/5/9-2026/5/15）........................................................................7图4：美国零售销售保持一定韧性................................................................................................8图5：4月美国CPI超预期上行（%）..........................................................................................9图6：CPI同比增速主要由能源和核心服务分项拉动（%）..........................................................9图7：CPI环比增速主要由能源和核心服务分项拉动（%）..........................................................9图8：企业成本通胀向下游传导存在一定阻力（%）..................................................................10图9：4月美国PPI大幅走高（%）...........................................................................................10图10：主动外资净流出港股（百万美元）.................................................................................10图11：主动外资净流出A股（百万美元）.................................................................................11图12：被动外资继续净流入中概股（百万美元）.......................................................................11 1.周观点：美债收益率上行，短期K型分化加剧 本周长端美债收益率明显上行，10年期收益率突破4.5%，30年期收益率突破5%，并触发全球股市、债市与商品市场同步回调。 本轮美债收益率上冲是通胀、经济韧性与供需压力的共振结果 2022年以来，10年期美债收益率仅有四次站上4.5%，回顾这几轮行情可以发现，每次突破均伴随三类美债熊市动因共同发酵： 1）通胀风险，通常体现为盈亏平衡通胀率走高。2）经济韧性+鹰派美联储，推动实际利率上行。3）供需压力。财政供给压力或拍卖疲弱推动美债期限溢价走高。 本轮行情同样具备上述特征。 首先，通胀风险是本轮美债下跌的主要推动因素。伊朗冲突以来，能源价格上涨持续强化通胀交易，美债市场因此承压。上周通胀风险进一步集中发酵，主要催化来自三个方面：4月CPI超预期、4月PPI超预期，以及油价出现新一轮上涨，通胀风险集中发酵，放大了市场对长端利率的抛售压力，触发本周美债收益率向上突破。 此外，美国经济短期韧性仍强，叠加美联储政策立场偏谨慎，对利率形成支撑。冲突后美国经济数据整体好于预期，基本抹平了市场对降息的定价。4月FOMC维持利率不变，美联储在等待更 多数据确认的同时，政策决策趋于保守。在通胀尚未明确回落、经济尚未明显转弱之前，市场难以重新定价更激进的宽松路径，实际利率因而维持高位。 最后，供需压力之下美债期限溢价保持高位。美国财政融资需求较高，长端美债供给压力仍大，期限溢价维持在高位。本周30年期