美债札记·五：“U”型美债收益率曲线的未来怎么看？

“U”型美债收益率曲线的未来怎么看？美债札记·五 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：当前美债的收益率曲线形态呈现“U”型，一方面反映出市场对美国经济前景软化和政策利率下调的预期，另一方面也显示出投资者对美国财政可持续性、联邦赤字难降、国债供需矛盾以及美元体系裂隙等结构性风险的担忧。当前阶段，机构负反馈正在缓解，所谓天量美债到期和再融资压力的说法亦不准确，我们认为美债的“远虑”要重于“近忧”，美债最大的风险也许并不是“借太多”，而是“没人打算管”，财政约束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的悬剑，长期而言要警惕美债期限溢价（TP）的系统性回升，这将推动长债收益率易上难下。短期而言，当前美债的“U”型收益率曲线形态并不稳定，结合当前的关税谈判来看，分为两种情形：①若关税谈判形势缓和，则有望推动“U”型收益率曲线平坦化，滞胀担忧和降息预期回摆，UST2Y向上修复，UST10Y美债利率中枢向下；②而若关税谈判不及预期甚至冲突有所加剧，则“U”型收益率曲线将进一步向陡峭化演进，衰退预期与市场对金融稳定的担忧将进一步推升降息预期，压低曲线中部，而对财政无序化与通胀的担忧则导致长端依旧存在上行风险。 研究助理 戴琨邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 美债市场表现回顾：2024年11月以来，美债收益率走势一波三折，不过对于UST10Y而言，其关键点位（4.7%左右的顶和4.0%左右的底）和整体节奏（24年12月二次上冲筑顶后逐步回落）基本符合我们前期四篇《美债札记》系列以及03/17周报中的提示，主要包括去年11月强调二次筑顶风险、今年1月继续强调交易性机会，同时也提示过长债的久期风险（详见图1及相关报告）。到了2025年4月，特朗普政府的所谓“对等关税”政策开始对全球市场形成冲击，UST10Y探底后骤然回升，在04/04-04/11的6个交易日内由3.99%迅速冲至4.49%，升幅达50bps，而在近期又有所回落，整体波动率显著放大，同时长债期限溢价飙升，美债再次来到关键位置，理解和研判美债收益率的重要性亦再度提升。 如何理解当前美债的“U”型收益率曲线形态？ 2025年以来，10Y-2Y利差和2Y-3M利差均出现走阔，这使得收益率曲线整体呈现出“U”型特征：截至04/24，“3M-2Y-10Y”曲线的水平大致为4.30%-3.80%-4.31%（图5）。从定价角度看，短端利率更多受联储政策预期驱动，中端则反映市场对未来1-2年宏观前景判断，而长端则逐步体现对通胀、财政和信用等诸多风险的溢价要求。当短、中、长三段利率的逻辑出现错位，美债的“U”型曲线便成为当前市场定价逻辑的集中体现。我们认为，当前的这种曲线形态总体上体现了两种截然不同的市场预期：一方面，近期2Y-3M利差的收窄并倒挂反映出市场对美国经济前景软化和政策利率下调的预期（2Y-3M↓），这一点亦体现在风险中性利率RNY的下行（图7）；另一方面，10Y-2Y利差的走阔则显示出了投资者对美国财政可持续性、联邦赤字难降、国债供需矛盾以及美元体系裂隙等结构性风险的担忧（10Y-2Y↑）。历史地看，“U”型收益率曲线并不常见，或较难在中期形成稳态，金融危机后仅2019年出现过此种情形（图4），但彼时10Y-2Y利差的上行斜率并不高，当前市场显然将更多的风险计入了长债的期限溢价部分。 美债的“远虑”重于“近忧”，警惕美债期限溢价（TP）的长期系统性回升。 短期而言，Swap Spread急跌后已部分修复（图10），显示美债市场流动性和交易商的资产负债能力并未受重创，机构负反馈正在缓解。近两周的最新数据显示对冲基金的美债期货净空头并未减少，基差交易（Basis Trade）爆仓可能并不是本轮美债抛售潮的主要原因。同时，外国官方和国际账户托管在美联储账户上的美债甚至在04/02后出现了抬升（图13），这说明所谓的外国央行大举抛售美债目前也得不到佐证。因此，UST10Y的这一波急升可能更多体现美国国内和海外机构在政策不确定性下的短期卖压，难以形成长期趋势。 2）对于近期市场担忧的所谓天量美债到期和再融资压力，可能也更多是数据统计和理解的偏差。美国财政部3月MSPD（Monthly Statement of the Public Debt）数据显示，今年4、5、6三个月的美债到期结构与去年相类似，并不存在所谓的天量到期情况（图14、15、16）。我们认为，在债务上限（Debt Ceiling）调整前，到期量这个问题基本不构成风险，更加值得关注的是未来几次季度再融资会议是否会调整Notes和Bonds的发行规模。未来更大的风险点在于，如果债务上限问题在年内得到解决，财政部将增发美债来补充TGA账户余额，这届时会推升美债市场的净供给，从而对美债收益率造成上行压力。 3）技术上讲，美联储有足够的工具确保美债市场不发生系统性危机，而更广泛的美元流动性危机短期似乎也难以步入投资者视野，美债其实并无多少“近忧”。然而，“美债净供给=财政赤字+TGA账户变动+其他融资需求”从根本上决定了，美国的财政可持续性问题势必将在长期影响美债的定价和投资价值，美债的“远虑”更值得重视： 一方面，我们看到4月10日通过的参议院版本的预算框架仅包含约40亿美元的削减开支目标，而众议院的版本寻求至少减支1.5万亿美元，本次国会预算进程所释放的信号更加明确地反映出共和党人财政纪律的坍塌，美国的宽财政倾向难以收缩，这也将对美债的期限溢价形成直接支撑； 另一方面，特朗普政府所推动的激进且缺乏连贯性的经济政策，正逐步侵蚀投资者对美债及美元作为全球“无风险资产”锚的信任，而一旦这种信任被打破，美债将不得不以更高的风险溢价吸引投资者，而这也会反过来加剧财政可持续性的担忧，当前美国主权CDS利差仍处2024年以来高位，这显示市场对于美国主权信用的担忧仍未平息（图11）。 美债观点：当前阶段，我们认为美债的“远虑”要重于“近忧”，美债最大的风险也许并不是“借太多”，而是“没人打算管”，财政约束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的悬剑，长期而言要警惕美债期限溢价（TP）的系统性回升，这将推动长债收益率易上难下。短期而言，当前美债的“U”型收益率曲线形态并不稳定，结合当前的关税谈判来看，分为两种情形：①若关税谈判形势缓和，则有望推动“U”型收益率曲线平坦化，滞胀担忧和降息预期回摆，UST2Y向上修复，UST10Y美债利率中枢向下；②而若关税谈判不及预期甚至冲突有所加剧，则“U”型收益率曲线将进一步向陡峭化演进，衰退预期与市场对金融稳定的担忧将进一步推升降息预期，压低曲线中部，而对财政无序化与通胀的担忧则导致长端依旧存在上行风险。 风险提示：（1）国际地缘政治冲突超预期，全球供应链再出现中断，大宗商品价格飙升；（2）美国发生二次通胀并走向失控，美联储再度回归限制性的货币政策立场；（3）美国财政前景恶化，巨额财政赤字导致美国联邦政府债务问题走向失控。 资料来源：Bloomberg，The White House，CNN，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；单位为% 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；单位为% 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；数值为持仓数量，正值代表净多头，负值代表净空头 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；单位为% 资料来源：Investing.com，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Fed，德邦研究所；单位为十亿美元 资料来源：U.S. TreasuryMSPD，德邦研究所 资料来源：U.S. TreasuryMSPD，德邦研究所 资料来源：U.S. TreasuryMSPD，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦研究所宏观组组长戴琨，硕士，德邦研究所宏观组助理研究员 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。