海外札记：美债收益率反弹接近拐点

报告发布日期 美债收益率反弹接近拐点 ——海外札记1106 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫市场表现（20241028-20241101）：全球股市普遍下跌，科技股表现低迷拖累股指表现。美债收益率小幅上扬，美元维持强势。比特币收涨。受增产和经济低增长预期影响，原油价格面临较大的下行压力，大宗商品普遍回落，金价仍维持高位。 ⚫上周美国Q3GDP和10月非农就业陆续发布。 ⚫10月30日，美国经济分析局公布2024Q3 GDP初值数据，实际GDP季调环比年率为2.8%，略低于预期值2.9%，前值3.0%。 ⚫居民消费增长是三季度美国经济增长中的最大亮点，这样一来，消费的强势自2023年以来持续。居民消费韧性与居民可支配收入稳定增长有着较强的勾稽关系，疫情以来居民收入主要由超额储蓄和薪资增速两方面支撑，往后看，这两方面因素均在逐步走弱的趋势中，或逐渐对居民消费支出构成压力。其它分项中，房地产投资、库存和净出口为本期数据的拖累项，表明目前美国经济增长主要依靠内需支撑。 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn ⚫11月1日，10月美国非农数据发布，新增非农就业人数仅1.2万人，大幅低于预期10万人；时薪增速环比录得0.4%，失业率4.1%（四舍五入后），与预期一致。 大选交易备赛指南（2024）2024-11-06东方战略周观察：美国大选投票倒计时2024-11-05降息前后的通胀反弹：9月美国CPI数据点评2024-10-1350bp降息之后：经济、市场的方位重整2024-09-25 ⚫数据看似大幅低于预期，但数据当日美债收益率V型反弹，美股大涨，如何理解？ ⚫（1）降息之后，两期就业数据都包含了较多的噪音。一方面，市场没有给予一个含有噪声的数据过高的定价权重。另一方面，市场在10月数据之前对噪声早有预期，甚至为负增的就业做好了准备。最终结果是就业微增，没有出现预期中最差情形。 ⚫（2）对于市场来说，这期数据表现得“恰到好处”。由于就业的负增往往是经济衰退周期的现象，然而新增就业勉强维持住了微弱的正增，没有触发恐慌，但也强化了对美联储继续降息的支持。失业率在四舍五入之后继续持平，没有触发市场对于硬着陆的恐慌。因此，股债市场在软着陆降息的预期之下都有受益的道理（美债市场随后出现V型反转，更多跟大选临近和大选交易对美债需求的抑制有关）。 ⚫（3）我们认为当前美国就业市场还在回落的通道中这一趋势不改变，就业市场总需求还在下降。大选结束之后，数据可能提供更加清晰的趋势，市场定价也将在大选交易之后回归基本面数据。 ⚫市场展望：美股选后有望上涨，美债收益率或已高估。目前美股交易有三条线索： ⚫（1）宏观软着陆交易，导致美股整体上涨+上涨结构扩散（到周期、中小盘）。 ⚫（2）大选交易。规律是大选前美股回调，大选后反弹。此外“特朗普交易”更加利多美股整体上涨，结构和软着陆交易类似，利好高贝塔周期股和中小盘。 ⚫（3）业绩期。考验微观层面企业盈利的现实能否支撑1和2的基于预期的交易。我们倾向这一点对股票影响比1和2更优先。目前看七大科技股和标普493的其他股票业绩还是有明显的剪刀差。所以业绩期可能导致行情结构重新从扩散转收敛。 ⚫其中，大选交易的影响将会在大选落定后的短期发酵之后出清。业绩或是最重要的市场影响变量。在业绩不大幅低于预期的前提下，我们目前观察到的现象是美股目前风险偏好仍高，足够消化甚至正向定价糟糕数据。因此，预计美股市场短期不容易出现系统性大幅回调的风险。 ⚫美债市场当前压力凸显，带有噪声但大幅恶化的数据，也没能带来美债收益率拐头。然而，大选带来的政策预期交易（“特朗普交易”拉高收益率）将在时间维度上被证明是短期冲击，伴随随后市场回归基本面+经济数据显露下侧风险，在大选结束后，美债利率的反弹或已接近尾声。受到乐观经济预期+“特朗普交易”双重驱动而大幅反弹的美债收益率或已高估。 风险提示美国经济硬着陆的风险。就业数据持续产生预期差的风险。再通胀的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 市场表现（20241028-20241101） 20241028-20241101当周，全球股市普遍下跌，进入财报高峰季，科技股表现低迷拖累股指表现。美债收益率小幅上扬，美元维持强势。比特币收涨。受增产和全球经济低增长预期影响，原油价格面临较大的下行压力，大宗商品普遍回落，金价仍维持高位。 回顾整个10月份，A股领涨，油价在下跌后小幅反弹，美元指数反弹，黄金价格走高。美、日、欧股市均小幅下跌，美债亦下跌。市场的避险情绪上扬，比较符合大选之前的市场运行特征。 图2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 关于美国经济的最新信息—— 上周先后有2个美国核心经济数据发布，分别是周中的Q3GDP和周五的10月非农就业： 美国经济增长动能倚赖居民消费 10月30日，美国经济分析局公布2024Q3GDP初值数据，实际GDP季调环比年率为2.8%，略低于预期值2.9%，前值3.0%。分项来看，个人消费3.7% vs前值2.8%，投资0.3% vs前值8.3%，政府消费&投资5% vs前值3.1%。 总体来看美国三季度GDP增速仍维持偏高水平，主要拉动项为个人消费支出和政府消费投资，房地产投资、库存和净出口为本期数据的拖累项，表明目前美国经济增长主要依靠内需支撑。 居民消费增长是三季度美国经济增长中的最大亮点，这样一来，消费的强势自2023年以来持续。2024Q3个人消费整体环比年率为3.7%，对GDP拉动贡献为2.5%。个人消费支出项中，商品消费增速环比年率6%，耐用品和非耐用品增速分别为8.1%和4.9%；服务消费环比年率为2.6%。 居民消费韧性与居民可支配收入稳定增长有着较强的勾稽关系，疫情以来居民收入主要由超额储蓄和薪资增速两方面支撑，往后看，这两方面因素均在逐步走弱的趋势中，或逐渐对居民消费支出构成压力。 2020-2021年数次大规模财政纾困累积的超额储蓄构成了2022年至今居民消费的缓冲垫，相较于大流行前的储蓄趋势，居民部门在21Q4前累积了约2.3万亿美元的超额储蓄。截至2024年9月，按照上述口径测算，超额储蓄大约剩余7000亿美元。另外，由于超额储蓄的累积在结构上主要集 中在中高收入群体中，边际上对于整体居民消费的驱动将越发有限，因此随着超额储蓄的逐步消耗，为消费需求提供的额外支撑将趋弱。 薪资收入方面，2024年至今，我们依据平均时薪和工时总量增速估算的近似劳动报酬增速下行，当前约为5%，同时，扣除通胀后的居民可支配收入增速在3.1%左右，居民整体收入增长仍维持高位，支撑了居民部门需求。但是基于当前美国就业市场处在持续降温的过程当中，我们认为居民收入增速也将继续放缓。 数据来源：wind，东方证券研究所 GDP其它分项中。私人投资环比年率为0.3%，较前值8.3%大幅回落，地产为最大拖累项。固定投资环比年率录得1.3%，其中非住宅投资环比增速3.3%，建筑投资大幅降速，环比年率负增4%，设备投资和知识产权投资增速分别录得11.1%和0.6%。目前美国房地产市场处于底部波动中，NAHB富国银行住房市场指数10月录得43，尚未形成稳定的长期回升趋势。房地产市场景气与长期利率波动相关性较强，10月以来，基于对降息的超额定价修正和“特朗普交易”，30年期抵 押贷款利率从9月底的6.1%持续回升至6.7%，长期利率走势仍将取决于降息节奏和基本面预期，进入降息周期并不意味着能够促成美国房地产市场一蹴而就的回暖。 私人库存变动对四季度GDP贡献为-0.2%，目前美国整体库存周期正处于主动补库阶段，但各环节节奏分化，从实际库存增速来看，制造业库存增速仍在低位震荡，参考PMI的领先关系，预计短期内制造商距离补库存周期仍有一定距离，批发和零售库存增速已经回升，零售在节奏上领先批发。由于影响GDP库存分项贡献的为实际库存变动的二阶导，后续GDP库存分项贡献将取决于零售业和批发业的补库速度变化，以及制造业的回暖节奏。净出口方面，美国出口和进口的环比年率分别为8.9%和11.2%，净出口对GDP增速合计拖累0.6个百分点。 “恰到好处”的就业数据 就业市场是否在放缓？显然这是一个决定了未来美国经济周期方向的关键问题。来到就业市场——11月1日，10月美国非农数据发布，新增非农就业人数仅1.2万人，大幅低于预期10万人；时薪增速环比录得0.4%，高于预期0.3%。失业率4.1%（四舍五入后），与预期一致；劳动参与率为62.6%。 结构方面，贡献就业主力为政府就业，新增4万人，而前期主要支撑项服务业10月仅新增就业0.9万人，较9月16.9万人大幅萎缩，三大服务业教育医疗业、休闲酒店业、专业和商业服务中仅教育医疗业仍维持增长，本月新增5.7万人，休闲酒店业和专业和商业服务新增就业已明显走弱，分别减少4.7万人和0.4万人就业。本月商品就业仍然萎靡，其中制造业就业规模大幅萎缩4.6万人。 数据看似大幅低于预期，但数据当日，美债收益率V型反弹，美股大涨，如何理解这份数据及其对市场和政策的影响？ 1）我们在降息前曾提到，就业数据将成为最重要的指标。可惜降息之后，两期数据都包含了较多的噪音：9月政府部门就业新增大增（在家庭调查口径中），拉高了就业，压低了失业率；10月则是由于两场严重飓风和波音罢工事件的影响，分别造成了5.1万和4.4万的就业减少。一方面，市场没有给予一个含有噪声的数据过高的定价权重。另一方面，市场在10月数据之前对噪声早有预期，甚至为负增的就业做好了准备。最终结果是就业微增，没有出现预期中最差的情形。 2）对于市场来说，这期数据表现得“恰到好处”。由于就业的负增往往是经济衰退周期的现象，我们曾经一度担心如果本次数据为负值，有可能触发类似8月初的衰退交易，导致风险资产短期剧烈回调，如果这种情况发生，甚至很可能对即将到来的大选投票产生直接影响。然而新增就业勉强维持住了微弱的正增，没有触发恐慌，但也强化了对美联储继续降息的支持。失业率方面，我们认为是降息启动后数据的重中之重（就业数据当中最重要的指标），左右了市场对于衰退风险的判断。而在四舍五入之后，失业率继续持平，没有触发市场对于硬着陆的恐慌，保持住了对就业市场的信心。因此，股债市场在软着陆降息的预期之下各取所需，都有受益的道理（美债市场随后出现V型反转，更多跟大选临近和大选交易对美债需求的抑制有关）。 3）抛开短期波动，我们认为当前美国就业市场还在回落的通道中这一趋势不改变，三个月移动平均新增就业人数已降至10.4万人，2024二季度以来下行趋势更加连贯清晰。就业市场总需求还在下降，根据稍早公布的JOLTS数据，目前美国职位空缺数9月进一步下降至744万人，薪资增速的领先指标职位空缺率/失业率加速下行。大选结束之后，数据可能提供更加清晰的趋势，市场定价也将在大选交易之后回归基本面数据。 图10：新增就业人数和3ma（千人） 市场展望：美股选后有望上涨，美债收益率或已高估 目前美股交易有三条线索： 1-宏观软着陆交易，导致美股整体上涨+上涨结构扩散（到周期、中小盘）。 2-大选交易。规律是大选前美股回调，大选后反弹。此外“特朗普交易”比哈里斯更加利多美股整体上涨，结构和软着陆交易类似，利好高贝塔周期股和中小盘。 3-业绩期。考验微观层面企