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海外札记 20250623:美元短期反弹,并不意味趋势反转

2025-06-25王仲尧、吴泽青、孙金霞、曹靖楠东方证券A***
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海外札记 20250623:美元短期反弹,并不意味趋势反转

美元短期反弹,并不意味趋势反转 ——海外札记20250623 研究结论 市场开始关注弱美元交易反转可能性。减配美国、增配非美、做空美元,是25YTD 以来的最大趋势。但在近期,美元出现反弹,市场开始关注:“看空美元”是否过于拥挤?美元是否要重回上行通道?“美国例外论”和美元资产趋势是否再次得到修复? 我们看来,这波美元反弹情绪背后的宏观驱动主要是三方面变化。①地缘政治:伊以冲突持续发酵超预期;②资产价格:美股反弹回到逼近前高;③基本面:美国经济韧性和美联储按兵不动。 其中伊以冲突是近期最受关注的边际变化,冲突的发酵导致美元反弹,但交易的空间和持续性受限。在涉及油气的地缘交易当中,由于美国是生产国,欧、日都是进 札记20250617 出10美元的溢价(原油从60-70美元/桶涨至70-80美元/桶)。从冲突性质来说,这种打击风险不高;从持续性来说,美、以都给出了比较明确的目标、时间指引。 后关税交易:宏观叙事和市场方向的重定位:——海外宏观中期展望 2025-06-16 极端风险情形存在,但一是概率非常低,二是其发生反而可能指向冲突的结束。 除了关税,市场还担心什么?:——海外 2025-06-12 口国,美元会对欧元、日元普遍升值。这轮美元反弹正是从6.13以色列袭击开始,但事实上冲突并未影响原油供给(伊朗甚至在加速出口原油),油价主要反映的是市场对冲突不确定性给出的风险溢价,对目前的打击核设施的冲突状态市场愿意给 宏观经济|专题报告 报告发布日期2025年06月26日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号:S0860518050001香港证监会牌照:BQJ932 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860524100001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860520010001 伊以冲突地缘风险交易的前景:——海外2025-06-20 美股本轮反弹后,风险溢价偏低,短期波动回调可能性增加。这意味着美股未来暴露在利率上行、基本面下行、风险偏好下降的冲击当中。横向、纵向比较,美股风 险溢价定价仍需进一步正常化,非美市场的风险溢价也比美股具备更好的吸引力。 经济韧性+通胀+不降息是一个短期现象,降息可能在9月之后重启。这周Fed没有降息,主要原因是通胀的不确定性。我们维持此前的分析:通胀风险被高估,增长 下行压力被低估。Fed随后重启降息,将成为市场上行的主要因素,也更加利好非美市场。 结论:弱美元交易当前在拥挤状态下遇到扰动,但更像是短期反弹,不是趋势反转。看空美元拥挤,但交易拥挤不一定意味着交易反转。过去最拥挤的交易一直是 做多美国科技股,但这笔拥挤交易持续了三年,迄今仍有不错的相对表现,而空美元的交易才刚刚开始。拥挤的交易容易在意外发生时受到最大的压力,这是我们目前看到的状态。目前为止交易逆转的各个驱动在力度/持续性上都还不够,我们认为美元只是反弹,反弹过程中,美元空头可能存在被逼仓的风险,从而出现美元短期的快速反弹。前期领涨的货币、市场可能出现压力,例如:欧洲、日本股市和汇 率。市场可能从Q3中后期开始重新回归弱美元周期,利好非美市场和科技成长风 格的相对表现。 市场表现:20250614-20250621,本周美联储议息会议给出的方向信号并不明朗,市场持观望状态,美股涨跌不一,纳指收涨0.21%、标普500收跌0.15%。美债收 益率小幅回落。美元指数小幅上行。中东地缘紧张局势继续发酵,推动油价上升,在特朗普暗示暂时不打算采取军事行动后,市场担忧有所缓和,油价于周五回落,布油本周收涨2.09%,天然气+8.8%,黄金价格回调,收跌1.98%。 数据&事件:6月美联储议息会议政策分歧加剧。政策操作:连续第4次维持利率不变(4.25-4.5%)。点阵图仍指引2025年2次降息,但观点边际转鹰,且大幅度分 化,支持2次降息和不降息票委人数接近。显示当前围绕经济前景和货币政策的理解呈现重大分歧。经济评估:就业市场正在放缓。上修失业率、通胀预测。但强调失业率仍低+关税对通胀影响确定性且已经显现。定性:信号偏鹰,但基本符合预期,市场完全定价年内2次降息。 风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 札记20250609 "TACO”信仰淡化关税风险定价:——海外札记20250603 2025-06-04 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 弱美元交易:反弹还是反转?4 市场表现复盘(20250614-20250621)6 数据与事件回顾8 6月美联储议息会议:政策分歧加剧8 风险提示11 图表目录 图1:EURUSD1个月25-Delta风险逆转指标提示EURUSD(右)走弱4 图2:伊朗石油出口在冲突后仍高于平均水平4 图3:美股风险溢价大幅低于全球主要股市风险溢价水平5 图4:美国经济数据软硬指标意外指数剪刀差收敛5 图5:通胀意外指数显示通胀继续超预期回落5 图6:CME日元兑美元多头持仓飙升(手)6 图7:CME欧元兑美元多头持仓自年初以来持续上升(手)6 图8:行情复盘(%)7 图9:全球大类资产月度涨跌幅排序(%)7 图10:6月点阵图对2025年降息次数的分歧较3月更大8 图11:6月经济预测摘要(SummaryofEconomicProjections,SEP)9 图12:期货隐含的货币政策路径和降息次数(右)10 图13:10年期盈亏平衡通胀维持高位,与通胀意外指数出现背离(%)10 弱美元交易:反弹还是反转? 1)市场开始关注弱美元交易反转可能性。减配美国、增配非美、做空美元,是25YTD以来的最大趋势。但在近期,美元出现反弹,市场开始关注:“看空美元”是否过于拥挤?美元是否要重回上行通道?“美国例外论”和美元资产趋势是否再次得到修复? 4月中旬以来反映市场对于相同delta的买卖权隐含需求偏离度的EURUSD1个月25-Delta风险逆转指标出现大幅下跌,历史数据来看,风险逆转波动率指标往往同步或领先于欧元兑美元的走弱,该指标持续下跌可能是后续欧元走贬的一个信号。 图1:EURUSD1个月25-Delta风险逆转指标提示EURUSD(右)走弱 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 2)我们看来,这波美元反弹情绪背后的宏观驱动主要是三方面变化。①地缘政治:伊以冲突持续发酵超预期;②资产价格:美股反弹回到逼近前高;③基本面:美国经济韧性和美联储按兵不动。 3)其中伊以冲突是近期最受关注的边际变化,冲突的发酵导致美元反弹,但交易的空间和持续性受限。在涉及油气的地缘交易当中,由于美国是生产国,欧、日都是进口国,美元会对欧元、日元普遍升值。这轮美元反弹正是从6.13以色列袭击开始,但事实上冲突并未影响原油供给,伊朗甚至在加速出口原油,根据船舶追踪公司TankerTrackers.com的数据,自6月13日以色列对 伊朗发动空袭以来,伊朗石油出口平均每天达到233万桶,较过去12个月平均增加了44%。因此当前油价主要反映的是市场对冲突不确定性给出的风险溢价,对目前的打击核设施的冲突状态市场愿意给出10美元的溢价(原油从60-70美元/桶涨至70-80美元/桶)。从冲突性质来说,这种打击风险不高;从持续性来说,美、以都给出了比较明确的目标、时间指引。极端风险情形存在,但一是概率非常低,二是其发生反而可能指向冲突的结束。 图2:伊朗石油出口在冲突后仍高于平均水平 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 4)美股本轮反弹后,风险溢价偏低,短期波动回调可能性增加。这意味着美股未来暴露在利率上行、基本面下行、风险偏好下降的冲击当中。横向、纵向比较,美股风险溢价定价仍需进一步正常化,非美市场的风险溢价也比美股具备更好的吸引力。 图3:美股风险溢价大幅低于全球主要股市风险溢价水平 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 5)经济韧性+通胀+不降息是一个短期现象,降息可能在9月之后重启。这周Fed没有降息,主要原因是通胀的不确定性。我们维持此前的分析:通胀风险被高估,增长下行压力被低估。Fed随后重启降息,将成为市场上行的主要因素,也更加利好非美市场。 图4:美国经济数据软硬指标意外指数剪刀差收敛图5:通胀意外指数显示通胀继续超预期回落 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 6)结论:弱美元交易当前在拥挤状态下遇到扰动,但更像是短期反弹,不是趋势反转。看空美元拥挤,但交易拥挤不一定意味着交易反转。过去最拥挤的交易一直是做多美国科技股,但这笔拥挤交易持续了三年,迄今仍有不错的相对表现,而空美元的交易才刚刚开始。拥挤的交易容易在意外发生时受到最大的压力,这是我们目前看到的状态。目前为止交易逆转的各个驱动在力度/持续性上都还不够,我们认为美元只是反弹,反弹过程中,美元空头可能存在被逼仓的风险,从而出现美元短期的快速反弹。前期领涨的货币、市场可能出现压力,例如:欧洲、日本股市和汇率。市场可能从Q3中后期开始重新回归弱美元周期,利好非美市场和科技成长风格的相对表现。 图6:CME日元兑美元多头持仓飙升(手)图7:CME欧元兑美元多头持仓自年初以来持续上升(手) 数据来源:wind,东方证券研究所数据来源:wind,东方证券研究所 市场表现复盘(20250614-20250621) 20250614-20250621,本周美联储议息会议会议给出的方向信号并不明朗,市场持观望状态,美股涨跌不一,纳指收涨0.21%、标普500收跌0.15%。美债收益率小幅回落。美元小幅上行。 中东地缘紧张局势继续发酵,推动油价上升,在特朗普暗示暂时不打算采取军事行动后,市场担忧有所缓和,油价于周五回落,布油本周收涨2.09%,天然气+8.8%,黄金价格回调,收跌1.98%。 图8:行情复盘(%) 期间20250614-20250621 近一个月20250521-20250621 YTD20241231-20250621 NYMEX天然气连续 8 .80 3.42 -1.02 韩国KOSDAQ 2.95 10.6 2 16.71 LME铝连续 2.34 3.64 0.41 ICE布油连续 2.09 15.91 2.42 费城半导体指数 1.94 6.56 3.68 印度SENSEX30 1.59 1.50 5.32 日经225 1.50 2.33 -3.74 美元兑日元 1.39 1.12 -6.84 CRB商品指数 0.85 4.81 5.32 美元兑瑞郎 0.84 -1.24 -9.47 美元指数 0.63 -1.26 -8.58 美国企业债指数 0.28 2.14 2.99 长期美债 0.27 3.29 1.17 中国国债总全价指数 0.26 0.35 0.12 美债全收益指数 0.24 1.40 2.81 中期美债 0.23 0.95 3.24 纳斯达克指数 0.21 1.59 -0.20 LME铜连续 0.16 1.48 8.4 2 中国企业债总全价指数 0.02 0.14 -0.71 道琼斯工业指数 0.02 -1.10 -0.86 美元兑在岸人民币 0.00 0.00 -0.62 MSCI新兴市场 -0.02 1.92 10 .34 罗素3000指数 -0.07 0.40 0.70 美元兑离岸人民币 -0.14 -0.48 -1.85 标普500 -0.15 0.46 1.03