海外札记 20250623：美元短期反弹，并不意味趋势反转

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠札记20250617位：——海外宏观中期展望札记20250609外札记20250603 研究结论⚫市场开始关注弱美元交易反转可能性。减配美国、增配非美、做空美元，是25YTD以来的最大趋势。但在近期，美元出现反弹，市场开始关注：“看空美元”是否过于拥挤？美元是否要重回上行通道？“美国例外论”和美元资产趋势是否再次得到修复？⚫我们看来，这波美元反弹情绪背后的宏观驱动主要是三方面变化。①地缘政治：伊以冲突持续发酵超预期；②资产价格：美股反弹回到逼近前高；③基本面：美国经济韧性和美联储按兵不动。⚫其中伊以冲突是近期最受关注的边际变化，冲突的发酵导致美元反弹，但交易的空间和持续性受限。在涉及油气的地缘交易当中，由于美国是生产国，欧、日都是进口国，美元会对欧元、日元普遍升值。这轮美元反弹正是从6.13以色列袭击开始，但事实上冲突并未影响原油供给（伊朗甚至在加速出口原油），油价主要反映的是市场对冲突不确定性给出的风险溢价，对目前的打击核设施的冲突状态市场愿意给出10美元的溢价（原油从60-70美元/桶涨至70-80美元/桶）。从冲突性质来说，这种打击风险不高；从持续性来说，美、以都给出了比较明确的目标、时间指引。极端风险情形存在，但一是概率非常低，二是其发生反而可能指向冲突的结束。⚫美股本轮反弹后，风险溢价偏低，短期波动回调可能性增加。这意味着美股未来暴露在利率上行、基本面下行、风险偏好下降的冲击当中。横向、纵向比较，美股风险溢价定价仍需进一步正常化，非美市场的风险溢价也比美股具备更好的吸引力。⚫经济韧性+通胀+不降息是一个短期现象，降息可能在9月之后重启。这周Fed没有降息，主要原因是通胀的不确定性。我们维持此前的分析：通胀风险被高估，增长下行压力被低估。Fed随后重启降息，将成为市场上行的主要因素，也更加利好非美市场。⚫结论：弱美元交易当前在拥挤状态下遇到扰动，但更像是短期反弹，不是趋势反转。看空美元拥挤，但交易拥挤不一定意味着交易反转。过去最拥挤的交易一直是做多美国科技股，但这笔拥挤交易持续了三年，迄今仍有不错的相对表现，而空美元的交易才刚刚开始。拥挤的交易容易在意外发生时受到最大的压力，这是我们目前看到的状态。目前为止交易逆转的各个驱动在力度/持续性上都还不够，我们认为美元只是反弹，反弹过程中，美元空头可能存在被逼仓的风险，从而出现美元短期的快速反弹。前期领涨的货币、市场可能出现压力，例如：欧洲、日本股市和汇率。市场可能从Q3中后期开始重新回归弱美元周期，利好非美市场和科技成长风格的相对表现。⚫市场表现：20250614-20250621，本周美联储议息会议给出的方向信号并不明朗，市场持观望状态，美股涨跌不一，纳指收涨0.21%、标普500收跌0.15%。美债收益率小幅回落。美元指数小幅上行。中东地缘紧张局势继续发酵，推动油价上升，在特朗普暗示暂时不打算采取军事行动后，市场担忧有所缓和，油价于周五回落，布油本周收涨2.09%，天然气+8.8%，黄金价格回调，收跌1.98%。⚫数据&事件：6月美联储议息会议政策分歧加剧。政策操作：连续第4次维持利率不变（4.25-4.5%）。点阵图仍指引2025年2次降息，但观点边际转鹰，且大幅度分化，支持2次降息和不降息票委人数接近。显示当前围绕经济前景和货币政策的理解呈现重大分歧。经济评估：就业市场正在放缓。上修失业率、通胀预测。但强调失业率仍低+关税对通胀影响确定性且已经显现。定性：信号偏鹰，但基本符合预期，市场完全定价年内2次降息。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。美元短期反弹，并不意味趋势反转——海外札记20250623 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录弱美元交易：反弹还是反转？........................................................................4市场表现复盘（20250614-20250621）.........................................................6数据与事件回顾.............................................................................................86月美联储议息会议：政策分歧加剧..................................................................................8风险提示......................................................................................................11 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：EURUSD 1个月25-Delta风险逆转指标提示EURUSD（右）走弱..................................4图2：伊朗石油出口在冲突后仍高于平均水平..............................................................................4图3：美股风险溢价大幅低于全球主要股市风险溢价水平............................................................5图4：美国经济数据软硬指标意外指数剪刀差收敛.......................................................................5图5：通胀意外指数显示通胀继续超预期回落..............................................................................5图6：CME日元兑美元多头持仓飙升（手）................................................................................6图7：CME欧元兑美元多头持仓自年初以来持续上升（手）.......................................................6图8：行情复盘（%）..................................................................................................................7图9：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................7图10：6月点阵图对2025年降息次数的分歧较3月更大............................................................8图11：6月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）.....................................9图12：期货隐含的货币政策路径和降息次数（右）...................................................................10图13：10年期盈亏平衡通胀维持高位，与通胀意外指数出现背离（%）..................................10 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4弱美元交易：反弹还是反转？1）市场开始关注弱美元交易反转可能性。减配美国、增配非美、做空美元，是25YTD以来的最大趋势。但在近期，美元出现反弹，市场开始关注：“看空美元”是否过于拥挤？美元是否要重回上行通道？“美国例外论”和美元资产趋势是否再次得到修复？4月中旬以来反映市场对于相同delta的买卖权隐含需求偏离度的EURUSD 1个月25-Delta风险逆转指标出现大幅下跌，历史数据来看，风险逆转波动率指标往往同步或领先于欧元兑美元的走弱，该指标持续下跌可能是后续欧元走贬的一个信号。图1：EURUSD 1个月25-Delta风险逆转指标提示EURUSD（右）走弱数据来源：Bloomberg，东方证券研究所2）我们看来，这波美元反弹情绪背后的宏观驱动主要是三方面变化。①地缘政治：伊以冲突持续发酵超预期；②资产价格：美股反弹回到逼近前高；③基本面：美国经济韧性和美联储按兵不动。3）其中伊以冲突是近期最受关注的边际变化，冲突的发酵导致美元反弹，但交易的空间和持续性受限。在涉及油气的地缘交易当中，由于美国是生产国，欧、日都是进口国，美元会对欧元、日元普遍升值。这轮美元反弹正是从6.13以色列袭击开始，但事实上冲突并未影响原油供给，伊朗甚至在加速出口原油，根据船舶追踪公司TankerTrackers.com的数据，自6月13日以色列对伊朗发动空袭以来，伊朗石油出口平均每天达到233万桶，较过去12个月平均增加了44%。因此当前油价主要反映的是市场对冲突不确定性给出的风险溢价，对目前的打击核设施的冲突状态市场愿意给出10美元的溢价（原油从60-70美元/桶涨至70-80美元/桶）。从冲突性质来说，这种打击风险不高；从持续性来说，美、以都给出了比较明确的目标、时间指引。极端风险情形存在，但一是概率非常低，二是其发生反而可能指向冲突的结束。图2：伊朗石油出口在冲突后仍高于平均水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5数据来源：Bloomberg，东方证券研究所4）美股本轮反弹后，风险溢价偏低，短期波动回调可能性增加。这意味着美股未来暴露在利率上行、基本面下行、风险偏好下降的冲击当中。横向、纵向比较，美股风险溢价定价仍需进一步正常化，非美市场的风险溢价也比美股具备更好的吸引力。图3：美股风险溢价大幅低于全球主要股市风险溢价水平数据来源：Bloomberg，东方证券研究所5）经济韧性+通胀+不降息是一个短期现象，降息可能在9月之后重启。这周Fed没有降息，主要原因是通胀的不确定性。我们维持此前的分析：通胀风险被高估，增长下行压力被低估。Fed随后重启降息，将成为市场上行的主要因素，也更加利好非美市场。图4：美国经济数据软硬指标意外指数剪刀差收敛 图5：通胀意外指数显示通胀继续超预期回落 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：Bloomberg，东方证券研究所6）结论：弱美元交易当前在拥挤状态下遇到扰动，但更像是短期反弹，不是趋势反转。看空美元拥挤，但交易拥挤不一定意味着交易反转。过去最拥挤的交易一直是做多美国科技股，但这笔拥挤交易持续了三年，迄今仍有不错的相对表现，而空美元的交易才刚刚开始。拥挤的交易容易在意外发生时受到最大的压力，这是我们目前看到的状态。目前为止交易逆转的各个驱动在力度/持续性上都还不够，我们认为美元只是反弹，反弹过程中，美元空头可能存在被逼仓的风险，从而出现美元短期的快速反弹。前期领涨的货币、市场可能出现压力，例如：欧洲、日